作者：韓樂 張田苗 2016/6/17
「場外市場與場內市場是相互促進的，如果沒有發達的場內市場，場外市場的一些風險就無法實現對衝，場外市場就難以進一步發展壯大。同時，提高場外市場的透明度，降低信用風險，也與大力發展場內市場密不可分。」採訪中，不少業內人士向期貨日報記者表達了這一觀點。
為此，市場上關於「促進場內和場外市場融合」的呼聲不絕於耳。
場內場外需攜手並進
與其說是場內與場外融合，倒不如說場內市場和場外市場本身就是一個「你中有我，我中有你」不可分割的一個整體。
「從功能上看，場內市場和場外市場是互補的。」寶城期貨總經理母潤昌對期貨日報記者說，場內市場是一個公開透明且規範的市場，交易的產品都是標準化的期貨、期權等衍生品合約，而且有較為嚴格的風險控制和清算制度；而場外市場主要是滿足投資者尤其是機構投資者的個性化需求，可以說是場內市場的延伸和補充。
他進一步解釋，以商品市場為例，經過20多年的發展，我國商品期貨市場雖然在發現價格、管理風險及促進相關產業轉型等方面的作用越來越突出，但受限於產品類型單一，無法滿足實體企業的個性化風險管理需求。與此同時，我國的場外市場發展相對落後。「場外市場和場內市場融合是我國衍生品市場發展壯大需要邁出的關鍵一步。」母潤昌說。
據記者了解，在場內市場和場外市場融合上，目前，除上層明確提出建設多層次市場體系，大力發展期貨等衍生品市場外，監管機構、交易所、期貨公司等也都在積極推進。
為規範場外市場發展，中國證券業協會、中國期貨業協會、中國證券投資基金業協會2015年聯合制訂了《中國證券期貨市場場外衍生品交易商品定義文件（2015年版）》及配套交易確認書。國內商品期交所也積極推出商品指數，搭建場外服務平臺。期貨公司則大力推進風險管理公司業務，在場外期權、互換和掉期方面做了很多嘗試，並取得了很好的進展。
談及場內市場和場外市場融合，海通期貨創新事業群總監任俊行表示，2014年上海清算交易所開展鐵礦石「場外交易、場內清算」業務，這樣做的好處是，在滿足實體企業等客戶個性化交易需求的同時，有效避免了場外雙邊清算可能出現的道德風險和違約風險。另外，今年中央一號文件提到的「保險+期貨」試點，也將場外市場和場內市場連接在了一起。
「在『保險+期貨』試點方面，保險公司為投保者提供相關價格保險，同時通過購買風險管理公司的相關場外期權產品將價格風險轉移出去。風險管理公司則利用期貨工具對衝場外期權產品的風險，鎖住收益。」任俊行說，這由此形成了一個有效的、多方都能受益的「生態閉環」，有助於打通場內市場和場外市場。
期交所積極搭建場外平臺
作為組織場內衍生品交易的主體，國內期貨交易所在促進場內市場和場外市場協調發展中也扮演著重要角色。
「促進場內市場、場外市場的協調發展，是構建多層次市場體系的重要組成部分。特別是從我國的情況看，期貨交易所交易的是標準化產品，要想滿足各類市場主體多元化的需求，就必須發展場外市場。」上期所相關負責人曾在第十屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇上如是表示。
從交易所的角度講，境外主要交易所近些年來也遵循了場外和場內協調發展的原則。眾所周知，倫敦金屬交易所（LME）基本上是一個場外市場，洲際交易所（ICE）原本就是從場外市場發展起來的，而芝商所（CME）也從2008年開始把主要精力放在場外市場建設上。「沒有強大的場內市場和場外市場，我們就很難把服務實體經濟的工作做深做精做細。」上述上期所相關負責人表示，交易所需結合場內市場的情況推進場外市場發展，更好地促進期貨等衍生品市場功能發揮。
近兩年來，國內場外商品衍生品業務如火如荼開展，引起了國內期貨交易所的高度重視。
據了解，為促進場內市場和場外市場的協調發展，國內幾家期交所正在積極搭建場外衍生品平臺。
「一些機構和企業提出的個性化風險管理需求，可以通過場外市場實現，這同時也對場內市場有一定的促進作用。這是我們關注場外市場、搭建場外服務平臺的出發點，主要是想進一步提高服務實體經濟的能力。」鄭商所相關負責人曾在第十屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇上介紹，在推進場外市場建設方面，鄭商所規劃了場外衍生品業務及其發展路徑，目前基本完成了場外平臺的技術開發工作，為後續場外業務上線提供了技術支持。在該平臺的基礎上，鄭商所還完成了場外倉單交易業務的技術開發工作，目前正在組織會員和客戶進行倉單模擬交易，同時鄭商所還將積極開展「保險+期貨」試點活動。
該負責人還介紹，鄭商所場外平臺建設的初步想法是，從場內業務延伸展開，先從倉單業務開始，然後再推出互換、場外期權等常規場外衍生品業務。
大商所方面，從去年開始也是平臺先行。「我們先把場外平臺推出來，正好又配合『保險+期貨』試點業務，已經和多家期貨公司、銀行開始聯合測試。」大商所相關負責人曾在第十屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇介紹，大商所的場外平臺可以支持三項業務：一是倉單交換，二是倉單質押融資，三是場外期權。
「當然，其他產品我們平臺也支持。」上述大商所相關負責人表示，「我們的系統採用『交易雲』概念，省去了期貨公司自己開發櫃檯系統的成本，在這個平臺上，我們將客戶、清算會員、做市商進行角色劃分。」
交易所主動搭建場外服務平臺的做法，受到了業內人士的高度讚譽。
「鑑於目前場外商品衍生品在國內市場仍屬於新業務，很多風險管理公司缺乏實際操作經驗，在探索場外業務中難免會遇到一些挫折和問題甚至會犯一些錯誤，特別是在一些涉及資金規模較大的業務上風險承受能力比較弱，這需要監管部門和交易所一起推動統一平臺建設。」母潤昌說，2008年國際金融危機發生之後，歐美地區開始加強場外市場監管，「如果我們成立一個集報價、交易、清算等功能於一體的場外衍生品平臺，那將大幅提高場外市場的透明度，從而提升場外業務的效率，促進場外衍生品市場健康發展」。
去年以來，國內期交所推動開展的「場外期權」服務產業鏈試點和「保險+期貨」試點等，以及鼓勵期貨公司拓展創新業務服務實體經濟的系列支持措施，不但與當前國家的產業政策緊密對接，而且非常務實、接地氣。
行業人士希望各家期交所對期貨公司創新業務的扶持力度能再大一些，讓更多的期貨公司參與進來，同時多組織一些實務培訓，幫助期貨從業人員提升各項專業技能。
協調發展要找準契合點
「期貨、期權及相關衍生品的設計及市場的發展，其核心是要為實體經濟服務。」 中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英表示，場外市場建設的大方向是以交易所和大型期貨公司為核心，「比較適合中國場外市場的運作模式是，建設一個統一的IT報價系統並把場外大宗商品交易納入到監管範圍內，交易所市場可以分層，包括傳統的場內交易模式、機構詢價交易模式等」。
在王紅英看來，期貨公司既可以作為交易對手也可以作為經紀會員，這樣就可以建設一個多層次衍生品市場體系。
不管場內衍生品市場還是場外衍生品市場，其目的都是服務實體經濟，為實體企業和相關機構提供風險管理工具和財富管理工具，要促進兩個市場的協調發展就必須要找到契合點。
「在我國實現場內場外融合的關鍵在於打通行業限制。」任俊行告訴記者，場外市場在我國算是一個比較新興的市場，它的一端連著金融企業，另一端連著實體企業，這兩類企業屬於不同行業，有不同的運行規則，「場外市場的發展就是要找到這兩類企業的契合點，達到合作共贏的目標」。
母潤昌認為，場內市場和場外市場協調發展的關鍵在於將二者的優勢結合起來，通過技術和人力資本實現跨市場融合。「機構客戶在資金、信息和人力資源方面具有明顯優勢，其特有的專家理財、組合投資、分散風險等能力，能產生更高的投資效率和資源配置效率，且對場內市場和場外市場比較熟悉。」母潤昌說，在促進這兩個市場融合的過程中，我們需要大力引入機構客戶，從場內到場外分層次逐步推進。
「此外，還需要完善配套制度，清除法律上的一些障礙，實現場內市場和場外市場互通。」母潤昌說，目前國內的場外市場還沒有成熟的制度體系，而場內市場的法規制度已比較完善，可供場外市場借鑑。
「雖然部分機構形成一些成型做法，但畢竟屬於摸索出來的，各家有各家的一套體系，其在合作時往往會耗費很多精力。如果有統一的制度和規範，那將對場外市場發展非常有幫助。」有業內人士坦言，還需建立適當的市場門檻制度，這樣既能防範風險又能使有需求的企業和機構能夠參與到這兩個市場中來。
據記者了解，由於當前國內場外商品衍生品業務還處在探索階段，在場內和場外兩個市場的對接上，還有很長的路要走，未來還需要監管部門、交易所、期貨公司及其他機構積極探索。 （本系列完）
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