國金證券研究所
創新技術與企業服務研究中心
通信羅露團隊
基本結論
我國IDC處於快速增長期，萬國數據作為第三方IDC龍頭廠商，過去四年CAGR 57%，超行業平均增速（約30%）。受益於下遊雲計算產業發展，疊加新基建等政策利好、雲服務廠商資本開支回暖，我國IDC處於快速增長期，我們判斷行業未來三年仍能保持30%左右增長率。隨著摩爾定律逐漸失效，數據量成為IDC市場增長的源動力。中國作為全球最大的數據產生地，每年數據產量佔比超23%，但數據中心存量僅佔8%，儲備嚴重不足。第三方IDC廠商在客戶響應速度、滿足定製化需求等方面更具優勢，未來市場份額有望進一步提升。我們認為IDC資源區域供需不平衡長期存在，具備資源優勢的IDC廠商終將受益。
區位優勢、運營管理能力、穩定客戶構成公司核心競爭力。IDC前期需投入大量資本開支，且一線城市政策收緊，公司在運營機櫃超10萬架，每年增長約3.2萬架，在北京、上海、廣深大灣區均佔規模優勢。運營能力、項目管理、成本控制是拉開IDC廠商競爭的關鍵，公司能源使用效率處於行業領先地位，自建IDC的平均PUE在1.25-1.4，顯著優於全國平均水平（1.7）；在運維管理和穩定運行方面獲得最多權威認證，保持行業領先。公司著重發展批髮型業務，客戶主要為阿里、騰訊等雲服務巨頭，穩定的客戶資源、持續提升的籤約率與上架率保障未來收入增長與現金流穩定。
公司儲備用地資源充足，加快併購腳步，訂單強勁，未來增長可期。Q3公司新獲2.3萬平米大額訂單，在北京與上海收購新增土地約5萬平米。我們對公司所有在運營與在建的67個項目進行剖析，放眼五年後IDC產業增長趨穩20%，隨著上架率提升，業績逐步兌現，預計公司2025年收入164億元，市值2260億元。
估值與投資建議
經測算，公司未來三年收入分別為57.47億元/81.01億元/97.43億元，EBITDA分別為26.70億元/37.35億元/47.0億元。採用40倍EV/EBITDA估值，合理EV 1494億元，扣減淨負債後21年合理市值1365.78億元，目標價95.64元。首次覆蓋給予「買入」評級。
風險提示
下遊客戶過於集中；上架率不及預期；行業競爭加劇；企業上雲不及預期。
一、IDC行業高速發展，第三方IDC龍頭持續高景氣
1.1 萬國數據是國內領先的第三方IDC廠商
IDC（Internet Data Center，網際網路數據中心）是用於安置關鍵業務的伺服器、存儲、計算及網絡設備的基礎設施。早期的數據中心業務形態起源於上世紀九十年代，主要有兩種形態：1）個人PC興起，主要由運營商提供主機託管業務；2）企業將伺服器單獨放在機房，進行簡單的布線連接所建設的EDC（企業數據中心）。20世紀初，隨著網際網路行業的飛速發展及AWS引領的雲技術興起，傳統DC業務模式已無法滿足大型網際網路、雲計算企業的需求，更具專業性、可靠性，能幫助網際網路企業節約成本的獨立IDC企業，如Equinix等開始興起和發展。
IDC一般有三層架構，作為數字產業的基礎設施，IDC具備房地產與科技產業雙重屬性。目前IDC廠商主要提供託管服務，即：IDC廠商提供場地租賃、電力、消防、安全環境，以及變電、製冷、機櫃等基礎設施，IT層的伺服器由下遊雲計算和網際網路廠商自行提供。當前IDC競爭力主要在於基礎層的土地資源和電力成本，以及變電和製冷效率所影響的能源效率。
萬國數據為中國市場第三方IDC龍頭企業，主要提供主機託管服務與管理服務。從為第三方數據中心提供服務和解決方案到在核心區域自建大規模數據中心，服務對象從早期的金融機構逐步擴展至網際網路、雲計算領域，目前客戶約90%為雲計算和網際網路企業。從2011年第一批3個數據中心投入運營開始，當前運營超過57個數據中心，運營面積約28萬平方米，擁有全國最多的機櫃資源。
1.2 下遊需求高景氣、新基建政策利好推進IDC行業快速發展
IDC作為雲計算產業的基礎設施，受益於下遊雲計算產業發展，處於快速增長期，我們判斷行業未來三年仍能保持30%左右增長率。網際網路與雲計算企業的發展提升對數據存儲與計算的需求，隨著5G、人工智慧、物聯網等新技術興起和發展，未來需求將進一步擴大市場空間。此外，新基建政策持續釋放利好。2020年，全球IDC市場規模預計達到9143億規模，增長20.5%；中國由於起步較晚，處於高速發展階段，未來將保持25%-30%左右增速增長，總產業規模預計從2019年的1562億翻倍至3201億元。
數據洪流爆發是IDC需求增長的源動力。IDC市場規模的因素取決於所需處理的數據量，以及單位面積/單位伺服器的計算效率。隨著摩爾定律逐漸失效，中短期內技術進步無法實現 ，數據量成為影響IDC需求的根本因素。通信技術的進步和網際網路普及率的不斷提升促使每年的數據產生量持續爆發式增長，全球範圍內每年產生的數據量將從2019年的40ZB提升至2025年的175ZB，同周期內中國每年的數據量也將增長5倍至48.6ZB。
從數據產生地來看，目前中國IDC存量遠遠落後。中國作為全球最大的數據產生地，每年產生的數據量超過全球的23%，但目前數據中心存量只有全球的8%，儲備嚴重不足。隨著中國數據產生量的持續高速增長，IDC行業具備很大的成長空間。
從需求結構來看，目前雲計算和網際網路企業為主要下遊客戶，隨著政企上雲加快，未來需求持續增加。據中數盟統計，2018年雲計算與網際網路佔下遊客戶達62%，金融製造業等佔比較小；從萬國數據的客戶結構看，雲計算與網際網路客戶佔比約90%。當前中國企業上雲率較低，政府和大型企業上雲率會有較大提升，到2023年將從目前的38%提升至61%。我們認為未來隨著企業上雲加快步伐，政企金融的客戶會大幅增加。
雲巨頭作為IDC主要的下遊客戶，今年迎來資本開支的周期拐點，推動IDC需求的新一輪增長。對比全球雲巨頭FAAMG（Facebook，AWS，Apple，Microsoft，Google）以及中國雲巨頭BAT（百度、阿里、騰訊）的資本開支及增速，2020Q1開始資本開支恢復正增長，當前仍處於上升期；隨著5G商業化，雲基礎設施建設加快步伐，帶動IDC產業的整體需求。萬國數據等第三方IDC龍頭作為雲巨頭在核心城市主要的IDC提供商，建設需求迎來高景氣。
伺服器作為網絡架構的主要硬體設施，大約佔總體設備成本60-70%，伺服器出貨量增加有望帶動IDC需求上升。伺服器今年進入新一輪增長通道。從19Q4到20Q2，全球伺服器季度出貨量從240萬臺上升至320萬臺。Q3上遊伺服器晶片廠商營收下降，伺服器龍頭浪潮信息Q3單季度營收下降，我們認為主要原因為Q2疫情爆發提前預支Q3需求。單季度盈利波動不改雲計算產業長期高景氣的判斷。浪潮信息三季報存貨增長59.73%，主要系公司伺服器銷售增長、備貨增多所致；Q3單季度合同負債（即：原會計準則預收款）9.87億，同比19年Q3增長117.5%，環比20年Q2增長10倍，可見下遊需求仍然旺盛。Q3全球雲計算廠商資本開支同比增長29%，大型網際網路企業和雲巨頭進入新一輪擴張周期，IDC預測2021年全球伺服器市場同比增長率19.5%，在未來1-2年內對IDC基礎設施的需求有望提升。
1.3 IDC區域供需不平衡將長期存在，具備資源優勢的IDC廠商終能受益
一線城市資源稀缺，偏遠地區供給過剩，一線城市圈仍為主要競爭區域。低時延、高帶寬是客戶選擇IDC布局的主要因素，而我國網絡資源分布不均，一線城市周邊擁有較多的機櫃資源，北上廣及周邊地區機櫃數量超過全國機櫃總量的50%。同時，一線及周邊的上架率在60%-70%，中西部地區僅不到30%。由於一線城市以外的地區具有天然延遲缺陷，所以對網絡時延和帶寬要求較高的客戶或部分時效性高的數據仍將選擇一線城市。此外，IDC建設和運營需要大量的土地和電力資源，一線城市均出臺愈發嚴格的限制門檻，一線城市資源的稀缺性更加明顯。
從滿足客戶定製化需求、保持網絡中立方面，第三方IDC具有較大優勢，參照美國經驗，我們認為中國市場第三方IDC廠商份額將逐步提升。由於資源背景與先發優勢，運營商數據中心遍布全國，在當前國內IDC市場仍佔據主導地位。然而運營商所建數據中心低密度、低功率，無法滿足高功率的雲計算需求，在迎合新興技術、市場需求定製化方面第三方IDC廠商更具優勢。第三方IDC龍頭的份額不斷提升，運營商市場份額從2017年的52.4%下降至2019年49.6%。尤其在核心城市區域的IDC建設，第三方IDC廠商的資源與技術優勢開始顯現。2020年6月，《上海市經濟信息化委關於支持新建網際網路數據中心項目用能指標的通知》共發放3.6萬個機架用能指標，其中運營商僅中國聯通獲得3000個指標，其餘全部為第三方IDC企業。
從全球成熟市場來看，第三方IDC企業主導是長期趨勢，萬國數據有望成為下一個Equinix。目前全球市場中佔據主導的是Equinix和DLR兩家獨立第三方IDC企業，Equinix在16年收購了美國最大的電信運營商Verizon，美國主要運營商也逐步將其IDC業務剝離，第三方IDC龍頭逐步規模優勢凸顯。萬國數據作為國內第三方IDC龍頭，佔第三方IDC市場21.9%，遠高於第二名12.0%，未來有望進一步縮小與運營商的規模差距，中國IDC市場格局未定。
二、資源優勢、運營能力、客戶關係構成公司核心競爭力
2.1 先發制人，一線城市土地、水電資源優勢成為公司競爭壁壘
由於我國IDC產業仍在高速增長期，雲計算滲透率亟待提升，在一線城市土地、水電資源政策總體收緊的環境下優先取得更多資源的廠商將會獲益。參照美國Equinix發展路徑，成長性主要來自存量與儲備機櫃規模，目前萬國數據作為行業龍頭，公司運營和規劃項目規模均遙遙領先， 2022H1前規劃建成的數量約5.33萬個（按2.5平米/機櫃測算），超過世紀互聯、寶信軟體、光環新網三家在建總量，龍頭地位穩固。
公司自2016年納斯達克上市以來，新增規模穩步提升，今年前三季度增長迅速。18年開始，公司進入快速擴張階段，每年新增機櫃面積超過8萬平方米（約3.2萬個機櫃），今年前三季度公司新增自建面積超過19年全年新建水平，同時併購數量大幅上升，預期今年新增總面積可達12萬平米，新增運營機櫃約4.8萬個。
萬國數據是唯一一家在三大核心城市圈規模均佔據優勢的IDC廠商，且核心區域仍持續擴張。由於一線城市IDC資源的稀缺性，且其單位面積租金高出其他區域30%以上，三大一線城市圈IDC規模為衡量IDC企業競爭力的重要參考指標。截至20年H1，按照2.5 平米/個機櫃換算，萬國數據在北京、上海、廣深大灣區運營機櫃數量分別約3.11，3.08和2.76萬個，均為各地第一，為唯一一家在三大核心城市圈均有很強競爭力的第三方IDC龍頭。此外，在三大核心城市圈均有很多在建和儲備項目，核心區域在建項目總面積約佔60%。
2.2 低能耗、穩定運營能力擴大公司領先優勢
IDC作為高耗能行業，公司能源使用效率處於行業領先地位。由於自建或租用建設方式的不同，電力成本佔總成本40%-60%，是廠商可以通過技術創新降本增效的發力點。衡量IDC能源效率的主要指標是PUE（Power Usage Effectiveness，數據中心總能耗/IT設備能耗的比值），理想狀態下無限接近1表示能源被充分利用。2019年國內IDC行業PUE平均值為1.7，接近1.67的全球平均水平，而公司自建IDC的平均PUE在1.25-1.4，顯著優於行業平均水平。
提升能效可有效降低成本。按照5.5KW/h的高性能機櫃，平均運營負載率75%，電價0.8元/kWh進行測算，如果PUE從1.5降低至1.2，單機櫃電耗成本將降低20%。按照10000個機櫃的大型數據中心測算，每年可降低成本約8700萬元。
公司的綠色數據中心建設為行業標杆，2020年幾乎包攬行業最高評級5A級數據中心。開放數據中心委員會（ODCC）為國內權威的綠色數據中心評價機構，建立以能源效率（PUE）為主要評估因素的數據中心評估標準。公司共有4個數據中心獲得行業最高認可5A級標準；其中，2020年新獲獎3個5A級數據中心項目，幾乎包攬獎項。公司在節能技術上不斷創新發展，取得不同程度的能效提升。如：5A級的北京三號數據中心將回收數據中心產生的熱量並提供給周圍用戶使用，實現能源的綜合利用；河北的5A級數據中心採用多種創新型技術，構建全新的直接風+高溫冷凍水系統，創新的製冷模式更加節能、安全可靠。
IDC產業四分架構六分運營，前期巨大的資本開支、建造機房、獲取水電資源只是發展第一步，拉開競爭差異的關鍵在於後期運營。Uptime Institute創立於1993年，是全球數據中心行業公認度最高的權威機構。根據Uptime Institute的調查結果，電力、網絡、製冷、火災撲救等機房環境原因導致的宕機佔比高達71%，保證下遊客戶業務不中斷需IDC廠商具備強大的運營能力，非單純資金投入就能實現。
萬國數據在運維管理和穩定運行方面獲得最多權威認證，保持行業領先。根據Uptime Institute創立的數據中心可用性Tier分級評價體系和M&O（management and operation）認證體系，萬國數據所有數據中心均為T3+標準，年故障率少於1.6小時。截至2020.11，中國大陸（含香港）共94個數據中心獲得T3+或M&O認證，其中萬國數據有14個數據中心獲得認證，等於三大運營商總和，寶信軟體、光環新網、數據港等其他第三方IDC廠商認證數據中心數量均小於3個。
2.3 穩定的客戶資源、持續上升的上架率與籤約率是持續發展的業績保障
公司的客戶數量持續上升，頭部客戶保持穩定，貢獻主要業績。從2016Q4至2020Q3，公司客戶數量從412個增長至695個，主要為大型網際網路和雲計算企業，包括阿里騰訊在內的網際網路巨頭為公司貢獻了主要營業收入，前兩大客戶和前五大客戶營收貢獻分別持續上升至47.5%和65.9%。與網際網路巨頭的長期緊密合作，是業績增長的重要保障。
由於近年規模擴張，公司整體上架率略低於主要IDC廠商平均水平，但核心區域成熟項目上架率超過80%。公司處於快速擴張階段，建設期前兩年交付項目上架率不高，導致整體上架率較低。20Q3公司整體上架率提升至75%，雖然低於部分IDC龍頭廠商，但分項目和地區來看，公司在北、上、廣深地區一年以上成熟項目計費率均達80%以上，其中大灣區達到96%。公司作為頭部雲廠商戰略合作夥伴，提前了解客戶需求，並進行前置資源規劃。隨著公司項目不斷成熟，我們判斷公司計費率會持續上升，未來盈利確定性較強。
公司籤約率與計費率持續增長，未來將繼續提升。2017-2020Q3，公司運營面積從10萬平米增長至28萬平米，同時籤約率持續保持在90%以上水平，計費率穩步上升至75%，說明公司具備較強的營銷能力和穩定的客戶關係。此外，公司目前籤約面積中，75%為2024年及以後到期的長期合同，這些項目的籤約率和計費率將繼續提升。
三、財務分析與未來規劃
3.1 公司營業收入增速超行業平均水平
公司營收快速成長為國內第一，複合增速高達57%。2019年公司IDC業務營收達到41.2億元，首次超過世紀互聯成為國內第一。2016-2019營收增長CAGR達到57.5%，遠超其他IDC廠商35%以下增速；世紀互聯作為曾經的第一，近四年IDC業務營收CAGR僅12.4%，甚至低於成熟期IDC龍頭Equinix的15.6%。萬國數據今年由於新增面積持續增加，測算營收增速將繼續保持50%以上，穩固行業龍頭地位。
高資本開支強度奠定未來增長優勢。2016-2020H1，公司資本開支持續保持國內IDC行業第一，2017年開始公司進行快速擴張，資本開支約為其他IDC廠商的2-3倍。從資本開支佔IDC業務比重看，資本開支強度保持在100%以上，使公司持續高速成長，也印證公司對未來市場的樂觀預期。根據二季報發布會，最近幾年公司將維持相對激進的擴張戰略。
3.2 公司毛利有待提升，EBITDA率行業領先，淨利潤兩年內有望轉正
公司毛利率處於IDC行業較低水平，近2年逐步提升，但EBITDA率已接近全球龍頭Equinix。由於公司下遊主要客戶阿里、騰訊等雲巨頭，議價能力較強，且近兩年公司擴張速度快，新增大量數據中心上架率較低，以及公司作為批髮型廠商單機租金較低，所以目前毛利率處於較低水平。未來隨著新項目的穩定計費，毛利率將會提升。2017-2020H2，公司EBITDA率增長較快，已達到46.7%，接近Equinix 48%左右水平。
公司目前仍未盈利，但淨利率逐步提高，成熟子公司盈利狀況良好，2年內公司有望扭虧為盈。雖然仍處於淨虧損狀態，但公司淨利率從16年的-26%上升至20H1的-7%，虧損逐步縮窄，盈利狀況不斷改善。從2019年開始，公司所得稅支出為正，2020H1所得稅支出繼續增加，表明部分子公司已開始產生稅前淨利潤。我們認為隨著越來越多的子公司計費率提升，公司在兩年內有望轉虧為盈。
3.3 融資能力強，股權融資及充足銀行授信保證公司擴張資金
公司通過股權融資和銀行授信額度支持，保證持續擴張有充足資金。截至目前，公司兩年內通過股權融資共募集累計約30.7億美元，折合人民幣約212億元 ，獲得中行、工行等銀行授信共計260億元。相較2019年公司46億元的資本開支，未來兩到三年內公司有充足的資金保證持續擴張。
四、盈利預測與估值
4.1 盈利預測與 EV/EBITDA 估值
由於公司主要收入構成為託管服務，按單位面積租金進行收入預測。根據Q3公司公布的運營面積與年內交付計劃，預計全年運營面積可達約31萬平米，計費率約74%，每平米每月租金約2500元，因為地理位置結構等原因有小幅下滑，但計費率與EBITDA率逐年提升。經測算，公司未來三年收入分別為57.47億元/81.01億元/97.43億元，EBITDA分別為26.70億元/37.35億元/47.0億元。
IDC行業重資產投入，且中國IDC產業處於快速發展期，資本開支強度大，適用EV/EBITDA進行估值。由於公司擴張快，EBITDA增長率顯著高於其他廠商，2017-2020E公司EBITDA CAGR達到78%，約為其他國內廠商兩倍，Equinix EBITDA CAGR為15%；說明公司處於高速成長階段，且成長性顯著高於國內其他廠商。
從市值和股價表現看，市場對公司發展前景樂觀，彭博一致預期2020年EV/EBITDA為45倍。18年至今公司EV翻6倍，股價翻3.8倍，高於其他IDC廠商，與EBITDA增長率情況總體一致。我們認為公司作為國內第三方IDC龍頭，規模優勢明顯，未來增長前景可支撐高於市場平均的估值。給予2021年40倍EV/EBITDA，合理EV 1494億元，扣減淨負債128.22億元，21年合理市值1365.78億元，除以當前總股本數14.28億，目標價95.64元。
4.2 風月長宜放眼量：看未來五年公司可參與市場空間與增長潛力
中國IDC產業可參與市場空間廣闊，趨穩後增長率約20%。我國IDC產業當前處於快速增長期，複合增長率約30%。美國IDC產業發展領先中國約5-10年，參照美國情況預計2025年中國整體行業增長率將趨緩至20%。根據中國產業信息網與中國IDC圈提供的歷史IDC市場規模與中國信通院提供的第三方IDC廠商市場份額進行測算，我們判斷大約市場上有一半的IDC由用戶進行自建。根據歷史經驗，未來第三方IDC廠商份額將逐步提升，2017年至2019年，萬國數據市場份額提升約2 PP，假設未來公司份額每年都可提升0-0.5 PP。根據可參與市場空間，測算公司2025年營收可達221億元。
現有項目上架率提升、新增項目、收購等因素提升公司產能。我們根據公司披露的67個項目情況進行分析：27個為成熟期項目，平均上架率已達95%；21個為爬坡項目，上架率0%-77%不等；19個為建設中項目，尚未運營。我們剖析每個項目的情況進行調整測算。預籤約100%的項目上架率提升顯著，基本首年上架率可達40%-70%，兩年內可達95%及以上；部分項目預籤約率為0%，上架速度稍慢，爬坡期較長。此外，公司每年約有2.5萬平米的收購面積。我們假設一線城市每平米租金2500元，周邊二線城市2400元，測算公司營收結果如下：
以上測算尚未考慮公司2022年以後未知的建設計劃與併購計劃，且未考慮潛在出海可能，保守收入增長率偏低。假設公司現金流趨穩後EBITDA率提升至50%，給予30倍估值，EV可達2460億元。
參考Equinix發展路徑，我們判斷公司未來會加速併購腳步。IDC行業主要依靠規模擴大兌現收入增長。由於未來市場需求量大，自建機房流程更長，參考Equinix發展路徑，我們認為公司未來併購腳步會進一步加快。Equinix歷史上最大的併購交易出現在15年與17年：15年收購英國的Telecity Group，其數據中心主要分布在歐洲，交易對價約36億美金，增加約40個數據中心；17年收購美國運營商Verizon的IDC業務，交易對價36億美金，擴充29處數據中心，共300萬平方英尺。我們加總資本開支與併購規模作為總建設投入，截至2020年H1，Equinix的累計併購規模佔比高達48%，而萬國數據仍處在早期階段，自建為主，併購規模僅佔14.3%，未來併購規模仍有提升空間，提升公司總體產能。
出海可能性或能進一步提升增長空間。Equinix不斷出海擴張，收入結構中本土收入比重從04年86.5%逐漸下降至20年Q3的45%，海外收入超50%。亞太區域作為新興市場，人口密度大，經濟發展快，隨著國家「一帶一路」政策落實，相關市場或許能為萬國數據業務出海提供機遇。
風險提示
下遊客戶過於集中：
公司下遊客戶主要為阿里、騰訊等雲服務及網際網路巨頭，議價能力強，前兩大客戶和前五大客戶營收貢獻分別持續上升至47.5%和65.9%。下遊客戶比重過高在確保穩定經營性現金流的同時也存在對大客戶依賴性過強、議價被動的風險。
上架率不及預期：
公司當前運營項目中40%仍處於爬坡期，平均上架率45%，但已投入的資本開支仍在全額計提折舊。若下遊需求不足、上架率不及預期，將影響公司盈利水平，虧損周期延長。
行業競爭加劇：
萬國數據是國內第三方IDC龍頭廠商，但仍有寶信軟體、世紀互聯、光環新網、數據港等競爭對手，面臨競爭壓力或有價格下降壓力，影響公司收入。
企業上雲不及預期：
同上架率不及預期風險，企業上雲不及預期，下遊對IDC需求不足，將影響公司盈利情況。
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