2019年3月6日 19:55:44
本文來自 微信公眾號「建投海外研究」,作者劉雙鋒、金戈。原標題為「萬國數據:成長最為強勁的國內三方IDC龍頭」。
概要
國內三方IDC龍頭收入規模持續高增長
公司成立於2000年,從成立之初到現在一直專注於三方獨立數據中心業務。萬國數據收入體量上目前處於我國三方IDC第二名的位置(2017年實現營收16.2億元);但公司的收入增速顯著高於可比公司,基本保持行業第一,2014-2017年複合增長率為51.1%。由於快速擴張,導致利息支出以及折舊攤銷過高,公司一直處於虧損狀態,但公司EBITDA增長強勁,2014-2018Q3實現EBITDA 0.4億、1.4億、1.9億、5.1億、6.5億,2015-2018Q3同比增速為:250%、35%、168%、94%。
所處行業行駛在高速賽道,三方IDC競爭優勢明顯
得益於數據量以及雲計算的爆發,IDC需求持續旺盛。數據量爆發是IDC建設的最根本動因,隨著移動網際網路的到來,數據量呈指數級上漲,而數據中心受制於其擴張模式只能較為線性供給,供需缺口持續加大。根據統計,近5年我國IDC市場規複合增長率為39.6%,遠低於我國移動網際網路接入流量的5年複合增速(123.7%)。
雲服務提供商已經成為IDC廠商最大的客戶,因此雲服務提供商的資本開支情況直接決定了IDC市場的增長情況。我國雲計算龍頭阿里2015-2018年資本開支總體呈現加速增長狀態,分別為:61%、41%、62%、70%,因此我們認為未來隨著巨頭的加速投入,我國IDC業務將持續保持高景氣度。
三方IDC競爭優勢明顯,未來將會聚焦龍頭。三方IDC與運營商相比具有:可定製化、性價比高、三方獨立性強、服務響應快、資源豐富等優勢。從中美IDC近年來發展經驗來看,龍頭將會通過持續收購鞏固優勢地位。
先發搶佔一線城市優質資源,項目儲備充足保證收入高速增長
目前IDC的主要客戶雲服務提供商、網際網路、金融等對IDC的需求主要集中在一線城市,而一線城市資源日趨緊張,萬國數據通過犧牲短期利潤快速資本擴張,迅速搶佔一線城市優質資源,資本支出水平顯著高於同行業,2018Q3達到了第二名的3.4倍。
穩定的大客戶資源保證貸款額度以及收入增長確定性:萬國數據的主要客戶來自雲服務提供商,2017年合同額佔比達到57.9%,且根據最新客戶籤約情況,這一比例會持續上升。
盈利預測:我們預計2018-2020年公司實現營業收入為27.7億元、41.0億元、58.1億元,對應增速為71.0%、48.0%、41.7%,實現EBITDA為10.3億元、16.3億元、24.1億元。
風險提示:雲計算提供商資本開支低於預期,一線城市IDC政策發生重大變化。
正文
1國內三方IDC龍頭收入規模持續高增長
1.1公司簡介
公司成立於2000年,從成立之初到現在一直專注於三方獨立數據中心業務。公司於2016年11月在美國上市,目前萬國數據運營中的數據中心總機房面積超過14.7萬平方米,在建中的數據中心總機房面積超過4.3萬平方米,公司已經成為國內三方IDC的龍頭企業。目前公司員工人數為740人,客戶數近600家,客戶主要包括大型網際網路公司、金融機構、電信與IT服務提供商以及國內大型企業和跨國公司。
公司股東背景雄厚,截至2018年底,公司第一大股東為STT GDC,持股比例為34.91%;創始人黃偉為公司第二大股東,持股比例為7.87%;此外軟銀中國、CyrusOne、平安信託分別持股為6.62%、6.38%、6.29%。除了創始人黃偉,公司前五大股東均為國內外知名機構。STT GDC是總部位於新加坡的數據中心公司,目前正在全球化擴張數據中心業務;軟銀中國(SBCVC)是一家主要在大中華地區投資優秀的高成長、高科技企業的私募股權基金;CyrusOne為美國市佔率前五大的數據中心公司;平安信託是中國知名的多元綜合金融服務集團平安集團控股子公司。
1.2前國內規模最大的三方IDC龍頭,收入增長趨勢十分強勁
目前我國IDC分為三大陣營運營商、網際網路巨頭自建以及三方IDC。目前三大運營商的佔據了大部分的份額,市佔率達到73%(該統計包含了帶寬收入,剔除該收入預計運營商市值率為50%以上),但與運營商相比,第三方數據中心在位置(主要在一線城市)、服務能力(可提供定製化服務)、上架率(上架率高)以及三方獨立性(可接入聯通、電信、移動多個運營商網絡)都顯著優於運用商。
我國三方IDC主要參與廠商有:萬國數據、光環新網、寶信軟體、鵬博士、數據港、世紀互聯等。根據財報統計來看,萬國數據收入體量上目前處於我國三方IDC第二名的位置,與第一名世紀互聯呈現逐年減小態勢;但公司的收入增速顯著高於可比公司,基本保持行業第一的位置。收入體量上:雖然2017年及以前世紀互聯保持了收入規模的絕對優勢,2017年IDC業務營收達到33.9億元,是萬國數據的兩倍,但是2018H1萬國數據實現收入12.0億元,與世紀互聯的差距大幅縮小到了1.3倍;從收入增速上來看萬國數據收入呈現持續加速增長的態勢,2015至2018H1收入增速分別為49%、51%、53%、75%,2014-2017年複合增長率為51.1%。綜合來看,萬國數據已坐穩國內的三方IDC業務龍頭地位。
公司毛利率一直相對穩定,2014-2017毛利率分別為:17.12%、26.81%、25.16%、25.27%,但毛利率與可比公司比相對較低。
我們判斷主要是有三個原因:1)折舊攤銷:按照美國財報標準公司將機架建設費用折舊算在營業成本,而國內公司將其算在管理費用中,參照同在美國上市的世紀互聯,萬國毛利率略高於世紀互聯;2)機櫃使用率較低:公司由於擴張太快,上架率低於一線城市的平均水平(60%-70%),公司2014-2017年的上架率分別為57.7%、59.1%、60.8%、60.9%,運營中數據中心銷售率達到接近95%,因此上架率提高僅是時間問題;3)雲服務提供商客戶比重較大:由於雲服務提供商客戶需求量較大,因此售價相對其他客戶較為便宜,導致公司毛利率較低,2017年公司雲服務提供商、大型網際網路客戶、金融客戶合同額佔比分別為:57.9%、21.2%、13.1%。
由於快速擴張導致折舊攤銷、利息支出等費用較高,公司近年來處於一直虧損狀態2014-2018Q3年公司淨利潤為-1.3億、-1.0億、-2.8億、-3.3億、-3.1億。從EBITDA角度來看,公司EBITDA增長強勁,2014-2018Q3實現EBITDA 0.4億、1.4億、1.9億、5.1億、6.5億,2015-2018Q3同比增速為:250%、35%、168%、94%
2所處行業行駛在高速賽道,三方IDC未來競爭優勢明顯
從時間上來看,數據中心功能演進經歷了三個發展階段,即計算中心階段(2000年前後)、信息中心階段(2004-2008年)和服務中心階段(2008年至今)。我們認為未來隨著雲計算、5G等技術的爆發,數據量、計算量會持續高速增長,數據中心的需求會持續強烈,未來極具確定性。
2.1得益於數據量以及雲計算的爆發,IDC需求持續旺盛
IDC作為數據存儲、雲服務提供商的基礎設施,其發展因素與數據增長和雲計算發展緊密相關。
數據量爆發是IDC建設的最根本動因,隨著移動網際網路的到來,數據量呈指數級上漲,而數據中心受制於其擴張模式只能較為線性供給,供需缺口持續加大。根據工信部統計,2018年中國移動網際網路接入流量達711億GB,同比增長189%;全年移動網際網路接入月戶均流量(DOU)達4.42GB/月/戶,是上年的2.6倍。
而IDC規模雖然也呈現持續增長態勢,但增長速度與流量爆發速度嚴重不匹配。根據統計,2018年我國IDC市場規模為1390億元,同比增長47%,是2013年的5.3倍,5年複合增長率為39.6%,雖然也是持續的高速增長,但還是遠低於我國移動網際網路接入流量的5年複合增速(123.7%)。
此外雲計算市場規模也持續爆發中,2017年我國雲計算市場規模達到672億元,同比增長30.5%,預計2020年市場規模將達到1366億元,6年複合增長率為29.7%。
目前雲服務提供商已經成為IDC廠商最大的客戶,因此雲服務提供商的資本開支情況直接決定了IDC市場的增長情況。公有雲市場中阿里是我國最大的雲服務提供商,2018年雲計算收入達到了133.9億元,同比增長101%,市場份額為45.5%,是第二名騰訊的約4.5倍,佔據了雲計算市場絕對的龍頭地位。因此阿里的資本開支對IDC廠商未來的訂單情況起到了重要作用,圖16我們可以看到阿里2015-2018年資本開支總體呈現加速增長狀態,分別為:61%、41%、62%、70%,因此我們認為未來隨著巨頭的加速投入,我國IDC業務將持續保持高景氣度。
2.2 三方IDC競爭優勢明顯,未來將會聚焦龍頭
三方IDC競爭優勢明顯
目前我國IDC市場份額中運用商佔據絕對主導,佔領超過70%(含帶寬收入,不含帶寬約為50%),我們認為傳統運營商天然的掌握著帶寬優勢,未來仍將是IDC廠商重要參與者。
但我們認為隨著雲服務提供商、網際網路客戶、金融客戶的快速發展,未來將會是IDC廠商的最主要的客戶,例如美國IDC龍頭Equinix的前四大客戶群體為雲服務商、網際網路企業、金融客戶以及數字媒體。而這類客戶對數據的穩定性、安全性要求極高,因此對IDC廠商將會提出更高要求,三方IDC將通過:可定製化、性價比高、三方獨立性強、服務響應快、資源豐富等優勢快速增長。
三方IDC未來將會聚焦龍頭
2012-2015年IDC行業經歷了快速擴張器。2012年重新發放IDC牌照後,我國獲得IDC資質證的企業開始逐年明顯變多,2013-2015年分別由12、45、91家公司獲得IDC資質證,在這期間大量企業進入IDC行業,圖13可以看出:2014年前後行業迎來了明顯的增長(2013-2015年中國IDC規模分別同比增長25%、42%、39%)
但從2015年開始我國開始進入了IDC行業的整合期,國內三方IDC龍頭例如萬國數據、光環新網、科華恆盛等分別都有收購動作,這也與海外IDC發展路徑相吻合,例如Equinix近幾年相繼完成了對知名公司Verizon部分數據中心業務、Infomart Dallas、Metronode等收購。行業洗牌後,龍頭效應將更加明顯。
3先發搶佔一線城市優質資源,項目儲備充足保證收入高速增長
3.1公司先發優勢明顯,依託自身發展策略迅速搶佔稀缺一線城市資源
目前IDC的主要客戶雲服務提供商、網際網路、金融等對IDC的需求主要集中在一線城市,主要有兩大原因:
訪問速度快:一線城市是我國網絡架構的核心節點,在一線城市部署數據中心可以省去數據交換帶來的延遲
安全性高:一線城市人口集中,適宜居住,自然災害等不可抗拒因素顯著低於其他三線城市,此外一線城市供電穩定,不容易出現斷電情況。根據波洛蒙研究所統計,數據中心宕機成本不斷在上升(損失包括收入損失、用戶生產力損失等),達到了9000美元/分鐘。而在宕機因素中,電力系統故障、自然災害影響佔比分別為25%、10%。
一線城市資源日趨緊張
但是由於一線城市土地、電力供應日趨緊張,政府對數據中心審批日趨嚴格,例如北京市2018年最新規定:全市層面禁止新建和擴建數據中心(PUE值在1.4以下的雲計算數據中心除外),中心城區(東城、西城、朝陽、海澱、豐臺、石景山)全面禁止新建和擴建數據中心;上海市2019年最新規定:到2020年,全市網際網路數據中心新增機架數嚴格控制在6萬架以內,存量改造數據中心PUE不高於1.4,新建數據中心PUE限制在1.3以下;此外廣州、深圳雖然沒有明文規定,但是對IDC的審批也在趨嚴。
先下手為強,快速搶佔一線城市資源
公司早期的主要IDC項目資源在上海,目前IDC業務涉及城市迅速增加,包括北京、上海、廣州、深圳、成都、香港等地。
萬國數據相對於國內大多數其他三方IDC公司來說有一大優勢:IDC行業發展需要大量的資本開支,對企業的資金要求非常高,公司上市後通過增發股票、發行可轉債以及銀行貸款等多途徑融資手段迅速發展自身業務,快速擴張的狀態下由於利息支出、折舊攤銷較大,會使得公司處於虧損狀態,但是由於公司在納斯達克上市,對盈利沒有要求,因此公司可以犧牲短期利潤來快速拓展一線城市資源。國內大多數三方IDC上市平臺是在A股,因此盈利要求限制了其高速擴張的能力。而我們可以看到一線城市的政策逐漸收緊,資源正在變少,因此提前在核心城市進行項目儲備顯得尤為重要。
萬國數據營收的高速增長得益於依靠資本投入的快速擴張,公司的資本開支的顯著高於可比公司,圖24可以看出,公司2016年開始基本上已經是國內三方IDC企業中資本開支最多的公司,在2018Q3達到了第二名的3.4倍。此外我們可以看到公司的資本開支增速與收入增速是正相關,從趨勢上來看萬國數據未來將最有希望成為中國的Equinix。
穩定的大客戶資源保證貸款額度以及收入增長確定性:萬國數據的主要客戶來自雲服務提供商,2017年合同額佔比達到57.9%,公司從自成立以來主要服務於金融以及大型企業客戶,到現階段主要服務於大型雲計算及網際網路客戶,積累了近二十年經驗的卓越的運營品質及能力越來越得到客戶的認可,客戶粘性持續提高,根據最新客戶籤約情況,雲服務提供商客戶佔比會持續上升,我們預計雲服務提供商未來的收入佔比將提升至70%。雲服務提供商一般較為穩定,與公司籤訂的合同一般在3-10年,不僅為銀行貸款提供保證而且為公司貢獻了最穩定的收入來源。
3.2項目儲備充足,保證收入高速增長
靜態來看公司當前項目儲備,未來將產生收入項目是公司當前收入的約2倍,具體測算方法如下:
1)核心假設:圖25得出公司所有項目儲備除了河北都為一線城市,而一線未來必定供不應求,未來上架率必然在95%以上,此外河北項目的客戶為阿里,未來訂單保證性極強,因此綜合上架率遠期按照100%計算,及當前未上架、在建、待開發項目全部轉換成遠期收入。
2)已知條件:公司2017年上架率為60.9%。
3)測算公式:未來項目產生收入/公司當前收入= (服務中面積*(1-上架率)+在建面積+持有待開發面積)/(服務中面積*上架率)
帶入公式得出:未來項目產生收入/公司當前收入=1.78。
4盈利預測
我們預計2018-2020年公司實現營業收入為27.7億元、41.0億元、58.1億元,對應增速為71.0%、48.0%、41.7%,實現EBITDA為10.3億元、16.3億元、24.1億元。
5風險提示
雲計算提供商資本開支低於預期,一線城市IDC政策發生重大變化。
(編輯:林雅芸)
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