險象叢生終獲十多倍超募,老虎證券創始人首次回顧IPO全過程

　　每一段成功上市的背後，全是驚心動魄瞬間。比財經小說更精彩的情節，老虎證券IPO的真實經驗值得分享給前行路上的企業家們。

　　編者按：

　　近日，老虎證券攜手嘉程資本和磐晟資產，推出首家境內外IPO全方位規劃服務的非盈利會員俱樂部——未來聯盟NEXT LEAGUE，這裡匯聚了100家新經濟上市公司CEO或高管，面對面分享有關IPO的籌備和實操的真實經驗。作為未來聯盟對外分享的第一個真實IPO籌備案例，老虎證券創始人巫天華接受了天使投資人李黎的採訪，首次披露老虎證券當年上市的全過程。

　　李黎/文

　　本文5700字，閱讀大約需要10分鐘。詳情見下，如想面對面與老虎證券創始團隊交流更多細節，請報名未來聯盟的會員首屆分享課程。

　　以下為正文部分：

　　北京時間11月19日晚，當完美日記母公司逸仙電商（NYSE：YSG）登陸紐交所時，老虎證券創始人巫天華全神貫注地緊盯大盤，釘釘工作群則喜訊頻傳，逸仙電商股價節節高漲，首日大漲75%。 作為逸仙電商的承銷商，老虎證券客戶的認購總額高達17.2億美元，中籤率全網最高。這是今年以來老虎證券承銷的第13個中概赴美IPO項目。 作為2019年3月就登陸納斯達克的上市公司，老虎證券不僅當時創造了IPO超募10多倍的靚麗業績，並且在其後正式開展的投行業務中，幫助並參與了近百家中國發展最快的新經濟公司成功在港股和美股上市。

　　積累了豐富的IPO經驗後，老虎證券創始人巫天華和CFO曾慶飛回頭來看自身的上市歷程，覺得驚心動魄，其間經歷了B輪融資時公司架構的艱難抉擇、上市前的定價的分歧、遭遇資本寒冬、路演前的奮力準備等，任何一個環節踏空就會為公司帶來滅頂之災。

　　所幸在每次的緊要關頭他們都做了相對正確的抉擇，最終「不僅使TIGR這支股票順利在納斯達克掛牌，而且讓在老虎app中打新的投資者也收穫頗豐」。 今年以來，中國的新經濟公司們迎來了IPO大熱時代，無論是A股、美股還是港股市場都炙手可熱。然而，上市對於企業家們來說，是一次最嚴峻的大考。

　　巫天華和曾慶飛對《嘉程商業評論》回顧了老虎證券從一級市場的融資到二級市場上市的全過程，這場大考對於他們來說，險象叢生卻終獲成功，老虎證券的上市案例，為中國新經濟的企業家們在籌備上市時提供了一份頗具價值的參考。

　　盈透證券（IB）的投資：公司命運的分水嶺

　　從2014年創立至今，老虎證券獲得了包括元氣森林創始人唐彬森、美團創始人王興、真格基金、小米集團、磐晟資產等知名企業家和機構的投資，他們給予了老虎證券諸多有力支持。

老虎證券創始人巫天華和投資人羅傑斯在上市時合影

　　在回顧融資過程時，巫天華認為，老虎證券很關鍵的一次融資是B輪獲得IB（盈透證券）的戰略投資，由於在創業早期對公司架構沒有清晰的規劃，這令公司命運處於一個至關重要的分水嶺，巫天華不得不冒險做了一系列重要決定。 那是2016年9月，巫天華去美國出差見到了IB的創始人Thomas，聊的很好，IB決定投資老虎證券，這是IB歷史上唯一的一次少數股權投資。說起來，巫天華和Thomas很有緣分。在創辦老虎證券前，巫天華曾參加過IB舉辦的一個全球期權大賽，榮獲中國區一等獎。而Thomas是一個重度的期權交易者，二人見面後相談甚歡。

　　當時老虎證券已經和IB開展了一年的合作，作為老虎證券的清算合作夥伴，IB從後臺看到這家來自中國的公司數據增長非常快。在IB的全球市場中，來自大中華區華人的交易量佔據了1/6以上，因此IB是美國在線券商巨頭中為數不多能意識到華人巨大價值的公司。

　　由於彼時老虎證券是境內架構，而IB投資的是美元，橫亙在巫天華面前的難題是公司架構和資方並不匹配。回顧當時，巫天華認為問題的出現是因公司對於上市等問題並沒有清晰認知，尤其是對上市地沒有明確答案。因此當IB的投資突然要進來時，遇到不小的挑戰。

　　起初的方案是公司仍然保持內資人民幣結構，IB通過一系列複雜的法律結構，合法合規地投資進來。但保持這樣的架構，會讓IB的高管們頻繁飛來中國進行各種文件和手續的籤署。

　　反覆權衡後，巫天華認識到，人民幣結構的公司若接受境外美元投資，未來境內上市流程會頗為繁瑣，而當時國內資本市場呼聲很高的戰略新興板終止推進，他意識到，老虎證券作為一家Fintech公司，去到美股上市是更好的選擇，是時候考慮搭建VIE架構了。 實際上，搭建VIE架構也會面臨著極大風險，流程上至少需要大半年時間，而融資時總是希望儘快落袋為安，因為資本市場稍有變動就可能導致IB的投資決策發生變化。 促使巫天華下定決心搭VIE架構的原因是牌照申請。由於未上市，老虎證券早期申請金融牌照的效率非常低，每次申請都需要對每家股東的持股人做穿透，並且還得讓股東們出具相關承諾函。但如果是上市公司，申請金融牌照的手續就簡便很多。巫天華最終決定搭建VIE結構，確定未來在美股上市。

　　搭建VIE架構，也令老虎證券品牌宣傳的進度有所滯後。即便巫天華希望儘早獲得IB投資，讓公司可宣傳這個強有力的戰略投資人來增強影響力，但做正確的決定是巫天華認為最重要的。如他所料，搭建VIE花了近乎一年的時間，但這成為了老虎證券邁向納斯達克的起點。令人欣慰的是，老虎證券的業務持續高速發展，IB的投資在搭建完VIE架構後也順利完成了。

　　籌備IPO：投資人廖明系「關鍵先生」

　　巫天華第一次去見和IPO相關的投行和二級市場基金，是在C輪領投方PAC資本（ProspectAvenue Capital）創始合伙人廖明的推動下進行的。2018年老虎證券的VIE結構剛剛搭建完成，巫天華對上市還沒有具體規劃，公司還沒有請CFO，也還沒有進行四大的上市審計。

　　廖明推動他見二級市場的各家機構時，和大多數第一次準備IPO的創始人一樣，巫天華並不清楚公司將會遇到哪些考驗。 廖明對於公司上市流程十分熟悉，畢業於普林斯頓，在摩根斯坦利等投行工作多年的他對海外資本市場擁有敏銳的嗅覺和豐富的經驗。儘管那時老虎證券的業務才上線兩年多，但廖明認為老虎證券的業務規模和增速已經達到上市要求，並提醒巫天華可以儘早上市。

　　巫天華將信將疑，「那時候我覺得公司的業務體量還很小，美國的券商牌照還沒有申請下來，好像很多事情都沒有準備好呢，公司還處在早期階段。」巫天華回憶到，也因此他就是抱著學習的心態去先接觸一下二級市場的投行和基金們。 廖明投入了很多時間精力在老虎證券的上市籌備中，從安排投行選秀，確定中介機構，到協調中介分工等等，以確保老虎的上市能儘快啟動。「這些事情對我來說都是第一次，我作為創始人最開始是被推著走的，但事實證明廖明的推動對老虎證券的上市起到了很大的幫助。」巫天華回憶說，很多知名投行都表達了加入承銷團的強烈意願。2018年10月，老虎證券的CFO曾慶飛正式加入。

　　資本寒冬中獲得10倍超募認購

　　曾慶飛的加入，進一步加速了老虎證券上市的進程。作為具有10年以上高盛、瑞銀及中金公司工作經驗的資深投行人，曾慶飛在加入老虎前，在高盛資本市場部負責中國金融科技和醫療行業的股權融資，主導過螞蟻金服、華潤醫藥、百濟神州等多家知名公司的私募融資或者美港股上市。

　　 曾慶飛和老虎也頗有緣分。老虎的早期投資者有前高盛員工創辦的基金，兩人有很多共同朋友。曾慶飛在高盛負責中國金融科技板塊時就非常關注老虎，跟巫天華早有密切的聯繫，相互建立了充分的信任。因此，當巫天華拋出橄欖枝的時候，曾慶飛毅然決定離職高盛，來老虎創業。 巫天華對《嘉程商業評論》分享了他對CFO這一重要角色的考慮：一是傾向於投行背景的候選人，老虎證券的財務總監來自於四大審計事務所之一，投行背景的CFO能夠和財務總監能夠互補，而且投行正好也是老虎證券的重要業務線；二是不在乎候選人是否擁有在企業做過CFO的經歷，只要有創業的心態融入到公司，就是很好的選擇。

老虎證券上市時納斯達克現場

　　從結果來看，曾慶飛和巫天華的合作很默契，最終使老虎創下了上市前10多倍超募認購的靚麗業績。然而鮮為人知的是，在啟動IPO時，由於時值資本寒冬，他們曾經歷巨大的內心煎熬。 在曾慶飛的評價裡，巫天華的性格理性冷靜，無論遇到再大的困難或挑戰，都沒流露過絲毫焦慮。2018年老虎證券正式啟動IPO後，資本市場整體環境較為嚴峻，不僅很多項目股票破發，到後來買方幾乎不參與中小規模的中概股IPO。 作為在高盛做過多個項目的資深投行人士，曾慶飛內心是非常焦慮的，他和巫天華那段時間經常推演，如果沒有市場化訂單該怎麼辦，以及最壞情況下的訂單情況和發行規模。雖然當時老虎證券的業務在高速發展中，但公司仍然處於虧損中，再加上美國牌照還沒有獲批，一切都存在不確定性。公司如果上不了市，牌照申請、業務發展的資金需求都會受到極大影響，並且會令投資人和公司員工的信心大幅受損。 2018年下半年，資本市場進一步變冷，巫天華和曾慶飛除了拼命接觸各類二級市場基金，也跟老股東深入溝通，希望現有股東能在IPO時候參與認購，繼續支持老虎。股東反饋很積極：IB率先決定參與老虎證券的IPO認購，還有一些老股東也支持了公司的認購。有了這些訂單保底，曾慶飛和巫天華焦灼的情緒總算略微平復。但即便是最難捱的那段時間，「巫天華在公司裡都表現得非常沉著冷靜，讓同事們都感到很安心」，曾慶飛說。

　　在正式路演前，老虎證券高管團隊仍然對於簿記沒有充分把握，「試水(TTW)的過程中，一般我們介紹20分鐘老虎的戰略和競爭優勢，剩下時間用來回答投資者的問題。所有聽我們路演的基金們看起來都很nice，對這個賽道都有興趣，但最終是否能拿到訂單，由於那段時間市場還是比較波動，我們心裡也沒有底。」巫天華說。 直到路演的第一天，老虎證券獲得了5倍超募認購，大家懸著的一顆心總算落地了！但，接下來巫天華和曾慶飛卻在定價上產生了巨大的分歧。

　　CFO和CEO的定價分歧

　　時間進入到2019年3月，資本市場逐漸回暖。由於老虎證券前期的IPO基本功做得很紮實，薄記第一天就獲得5倍超額認購，更是激發了市場熱情，基金們的認購熱情高漲，老虎證券最終獲得10多倍超募認購。

　　巫天華做了個大膽的決定：原本的定價區間是5元~7元，但他堅定要定價8元，這令老虎證券成為截止到2019年3月的17個月裡，第一家超出定價區間發行的公司。為這個定價，CFO曾慶飛和CEO巫天華爭論了多個回合。 曾慶飛建議定價更低一點，可定在價格區間的高端。老投行人曾慶飛的經驗是，儘可能配售給長線機構，在定價上留有餘地，讓後市股價有良好表現。 巫天華卻做了一個看似驚險的決定。他執意把發行價定在8元。「對於創業公司來說，一直都在缺錢的狀態。即使每差5毛錢的定價，有可能會令公司到帳的資金差很多。」巫天華認為很多公司可能平時很摳門，但是如果資本市場上走點彎路，幾千萬美金就消失了。

　　當時老虎證券擁有10多倍超額覆蓋的訂單，長線機構踴躍參與，認購的基金們在老虎證券上市後都能賺到錢，在這種情況下，定價7元和定價8元對於買方沒有本質差別，但是對於老虎證券來說，定價8元的話，能多入帳1500萬美金。 「我們在幫助新經濟公司上市時，往往會看到創始人摳一些細枝末節的成本，但是算大帳不清楚，也容易想不清楚。該怎麼定價想不明白的話，有時候會比較吃虧。」巫天華說。

老虎證券上市首日股價大漲

　　2019年3月20日，老虎證券順利登陸納斯達克，上市當天大漲36.5%，市值高達14.52億美元。之後一個月，老虎證券股價一路上揚，曾高達23元。在做資金結構的分配時，老虎證券分配了一半的長線基金，一半的零售和對衝基金。

　　不過，和其他公司IPO不一樣的地方在於，他們分配了1000萬美金的額度給到app上的打新用戶，用於答謝信任和支持老虎證券的用戶們。公司上市後的第一個月，股價上升了近2倍。從對IPO參與者來看，無論定價7元還是8元，大家都能獲得不錯的第一天或第一階段的投資回報。 「事實證明，天華的決定是正確的。我當時還是典型的投行思維，不得不佩服天華的決斷力。這個定價，給公司實實在在地多募集了1500萬美元，當時資本市場還看不清楚將低迷還是回暖，天華老是說多儲備一些資金會更安全。這是我做過的多個上市項目中，第一個超出定價區間發行的公司，還是自己的公司，非常難忘。」曾慶飛說。 老虎證券上市前還有個小插曲，在給美國SEC密交招股書的前一天，公司獲批美國券商牌照，老虎證券團隊通宵工作，連夜更新了招股書內容，為順利完成IPO開了個好頭。上市後，老虎證券又陸續獲得了新加坡資本市場服務牌照、美國清算牌照、投研、自營等一系列的金融牌照，目前是華人網際網路券商中持有牌照最多樣化的，不僅有利於公司的投行業務、ESOP業務的開展，也為公司全球擴張奠定了堅實了基礎。

　　巫天華復盤：初創公司要儘早想清楚三點

　　老虎證券的上市過程雖然跌宕起伏，卻最終成功登陸納斯達克。但是回顧IPO的經歷，巫天華認為自己曾走了很多彎路。如果再有機會重來的話，他認為有幾個地方值得細細復盤。

　　首先是要在初創時期設計好公司在資本運作上的典型架構，最好未雨綢繆股東的結構，形成互補的股東陣營。比如小米集團的投資令老虎證券在獲客上如虎添翼、IB的投資令用戶的信任增強、PAC資本幫助公司邁出了IPO的第一步、元氣森林創始人唐彬森和美團創始人王興給了他很多創業上的幫助、嘉程資本創始人李黎給公司引薦了很多後續投資人……每家基金和投資人都給予了公司很多幫助，股東之間可以互補甚至彌補創始團隊的一些短板。 其次是要在公司的初期階段，創始人就要想清楚未來是不是要上市，究竟是低調地掙錢，還是儘早IPO成為公眾公司？如果上市要在境內還是境外的哪個市場去上？「越早想清楚的話，CEO的機會成本越低。我是在IB投資的那一輪想清楚的，但是這讓老虎證券有一年的時間處於風險中，萬一公司在改結構的過程中，投資人放鴿子就非常慘，所幸我們的投資人都非常好，但這也耽擱了大量的時間精力。」巫天華說。 三是時機非常重要。巫天華說如果時光回到2018年時，他將更早地啟動IPO，創始人對窗口期和Timing的把握非常重要。「我當時並沒有這樣的認知，總覺得一切都還沒有準備好。那時候我總是擔心老虎證券那時候還沒有盈利、牌照還沒有獲批、業務結構不夠完整、財務模型不夠健全……實際上，上市後我們發現，時機勝過一切。」巫天華說，時機不好的時候，即便公司盈利很多，但市值卻總是不高；而時機好的好，即便公司虧損，卻能有一個相對理想的市值，因為資本市場的角度和創始人角度不一樣。 「我們非常幸運，雖然上市過程跌跌撞撞卻趕上了好的時機，還遇到眾多支持我們的投資人，信任我們的用戶，總體來說老虎證券的發展都比較順利」。巫天華說。這個狂熱美股的男生用了5年時間把一家初創公司做到上市，終於實現了讓用戶們在老虎證券app中交易老虎證券的股票，這是一件多麼夢幻的事情！

　　實際上，這也是當前時代的縮影，它的夢幻之處在於，很多聰明勤奮的創新者，憑藉新技術開啟了行業的創新，他們終於夢想成真。

　　NEXT LEAGUE

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　　首屆內部現場交流分享將於2021年1月的兩個周末在北京進行，即2021年1月8日-1月10日（周五~周日）；1月22日~24日（周五~周日）舉行，互動、社交、討論、學習！

　　未來聯盟NEXT LEAGUE

　　首屆為期兩個周末：

　　2021年1月8日-10日（周五-周日）

　　2020年1月22日-24日（周五-周日）

　　形式：線下面對面私密交流分享

　　地點：北京

　　名額：為保證高質量交流互動，首期限60位會員

　　費用：1.99萬人民幣／人（未來聯盟NEXT LEAGUE為非盈利組織，費用僅用於場地、餐飲等活動成本，且費用透明）敬請掃碼報名