中國文旅招股書失效背後，奧園百億文旅夢能否兌現？

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文丨聞旅

近日，據港交所信息顯示，中國文旅集團有限公司（以下簡稱「中國文旅」）招股書，其最新狀態顯示為「失效」。而據新京報報導，中國文旅近期會再次提交招股書。

作為一家中國文化旅遊物業開發商，中國文旅的主要業務為住宅物業（包括度假物業）、景點諮詢服務以及景點管理服務、酒店諮詢及管理服務以及旅遊代理服務。據招股書披露，截至2020年2月29日，中國文旅在廣東恩平等地持有18個度假物業，土儲總建面約160萬平米，包括持作未來發展的建面約110萬平方米，佔總土儲約69.6%。

營收方面，2017年至2019年，中國文旅總收入分別為1.86億元、3.35億元、7.36億元，儘管年複合增長率高達98.9%，但需指出的是，2019年，其住宅物業（包括度假物業）佔總營收比高達80%；同期，中國文旅的利潤從4454.7萬元增至1.04億元，對比總收入，呈現出明顯的增收不增利特徵。

與此同時，2019年中國文旅純利率僅有14.1%，較2017年的23.9%下跌9.8%；至於債務，2017年至2019年，中國文旅淨流動負債分別為1.13億元、1.77億元及0.20億元；2019年，中國文旅資產負債率高達272.2%；

截至2019年底，中國文旅未償還的銀行及其他借款約為5.78億元，而截至同年末，其現金及現金等價物為4.89億元；截至2020年2月底，中國文旅借款額增加到約6.28億元，其中一年內需償還6.23億元。

儘管披著文化旅遊的外衣，但客觀來講，從中國文旅當前的業務收入佔比看，其被劃為房地產板塊顯然更為合理；而如果以此重新審視中國文旅的財報數據，其招股書之所以失效，也就了相應的依據「支撐」。

受市場形勢及宏觀政策影響，近年來，眾多中小房企加速對接資本市場，以期借低成本融資渠道緩解債務壓頂。在A股對房企股權融資大門基本關閉的情況下，由於自身業務規模、項目布局區域、債務狀況等因素限制，導致多家中小房企赴港IPO之路競相折戟。

作為成熟的交易市場，港交所有較為完善、透明的上市流程。據了解，在港IPO，大致分為遞表、聆訊、路演、招股、公布配售結果、掛牌6個過程，這其中，從遞表到聆訊的時長為3-6個月，當超過這個時限即為失效，便需重新遞表。

2019年3月，港交所發出「窗口指導意見」，明確列出拒絕公司IPO上市申請的9大原因，包括上市、財務表現倒退、董事/有重大權益關係人士或控股股東不合適、業務是否可持續、申請人不符合港交所的上市資格中的扣除非日常收入後未能符合最低純利規定、申請人不符合港交所的上市由GEM轉主板的資格規定、保薦人未能符合獨立規定。

聚集房地產領域，據業內介紹，房企被港交所問詢時間過長，可能是因為融資結構、土地儲備、財務數據、估值判斷、資金用途等多方面的問題；對於主板上市，港交所設置了較多樣的財務標準，企業在盈利測試、估值/收入測試、市值/收入/現金流測試中三選一，此類標準對重資產類型的房企而言較為寬鬆，而且對比來看，港交所通過的概率其實比較高，如果再次失效或者失敗，可能主要還是房企自身問題比較多，沒能解決交易所提出的各項問題。

從近年來房企IPO屢戰屢敗的代表案例來看，這樣的論斷有跡可循。以萬創國際為例，2015-2017年，該安徽房企資本負債率在608.5%-1218.0%間高懸，其在2019年底第四次招股書被直接拒絕後,宣告終止上市計劃；至於粵系房企海倫堡，2018年，其淨負債率由2016年的69.4%暴漲至133.7%。

截至2019年2月28日，其信託資管融資未償還總額已經達到177.96億元，佔當期借款總額的58.6%，並且到期日多數集中在2019年和2020年。其中，2019年生效的4筆信託融資，成本分別為12.5%、9.5%、12%以及13%。

伴隨市場規模增速放緩，新近三道紅線的平地驚雷，更是讓整個房地產市場蒙上了濃重陰影。針對當前中小房企的生存困境，IP Global中國區首席經濟學家柏文喜在接受中國房地產報記者採訪時曾談到，中小企業要提升估值和股價，需要在商業模式方面進行一些必要的創新，賦予企業以新的價值；另外，可能還要在衍生收入和附加收入方面，給資本市場提供更多的想像空間；第三，還需要塑造一個高成長的概念，至於怎麼樣去講好這個高成長的故事，則要看眾企業各顯其能了。

大道理人人都懂，但講故事的能力是一方面，但最終如何辨別真偽，仍需根本的運營數據作支撐。

事實上，伴隨近年來地產行業形勢的持續演變，出於與地方博取土地議價、抬升房產銷售溢價等因素考慮，由地產跨界文旅的玩家不一而足。儘管文遊、體育、康養跨界領域眾多，營銷聲勢極盡高調，但呈現在最終的運營結果上，從山水文園、新華聯乃至泰禾、萬達、恆大等在內，假文旅真地產、「小馬拉大車」亦或因運營能力低下等原因而翻車者眾多。

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聚焦轉型文旅地產的中小房企，與中國文旅的遭遇類似，以房產起家的奧山控股，儘管近年來高調跨界冰雪旅遊，但其在2019年之內連續兩次遭遇招股書「失效」。

2018年，奧山控股總收入為18.91億元，其中物業銷售金額為17.81億元，賣房收入佔總營收比高達94.2%，冰雪業務收入約為295萬元，降幅達到了66%；

毛利更是虧損66.7萬元。其淨資本負債比率為283.1%，借款總額高達59.68億元。未來一年內，奧山控股需要償還的借款共計約18.78億元，而其擁有的現金及現金等價物規模，截至2018年底僅5.5億元。

事實上，中國文旅身份界定之所以尷尬，緣於其背後操盤者。根據招股書披露，過往兩年，中國文旅的旅遊業務基本來自奧園集團的支撐。同時，中國奧園全資附屬公司悅景是中國文旅的單一最大股東，持股數量為28%。

不僅如此，中國文旅的眾多其他股東與奧園同樣關聯頗深，包括公司主席兼執行董事林錦堂、營運長程耀（現任奧園文旅集團總裁）、財務長江永標等在內的高管層，多有奧園方面背景；包括趙文煒（中國奧園前主要股東）、譚嘉偉、林錦堂（曾任奧園集團財務長）通過旗下公司，對中國文旅持股比例分別為：27.5%、10%、4.5%。

不止於行業觀察者對中國文旅身份的爭議，關於文旅和地產業務究竟誰表誰裡，中國文旅對自身的界定似乎同樣顯現出某種糾結。

2019年，奧園管理層在評價文旅板塊地位時提到，奧園文旅已經具備了跟政府談判，並獲取產業用地的能力，讓公司在土地資源獲取上有了更主動的權利。

程耀也談到，奧園從2016年開始從文旅轉型，與其他房地產的轉型之路不一樣，奧園經過了縝密策劃，模式上非常具有獨創性和全局性；但他同時也強調，做文旅確實資金量需要特別大，一個小的文旅產業其實很難帶動康養旅居，同時，「奧園畢竟是一個房地產商，所以不管宏觀政策和市場怎樣變化，還是要聚焦主業。」

按照中國奧園董事長在2017年中期業績會上的說法，會用3年左右的時間將奧園文旅營業額做到100億元規模；程耀此前也談到，「必須要真正實現文旅項目自身盈利，使文旅產業成為奧園集團中長線投資的』利潤奶牛』」。但從此次招股書「失效」、以及財報中顯現出的眾多焦點數據中可見，中國文旅未來要走的路，道阻且長。