來源：野馬財經
看懂了，才能明白事情真相。
2020開年實在是太難了！
新冠疫情和經濟增速下行疊加，衝擊波被急劇放大，市場一片慘澹，幾乎無人能夠倖免。
根據滬深股市數據，目前披露一季報預告的一千多家企業中，有約六成公司業績預虧、預減，首虧的也超過了220家。如果刨除被疫情推升的醫藥生物、化工兩大行業，實際情況只能會更艱難。
但對於企業，越艱難越要挺住，因為每一家企業都關係著眾多人的就業和生存。
但對於一些旁觀者來說，市場越亂他越癲狂：市場衝擊下的業績波動正好可以作為談資，發揮一下看熱鬧不嫌事大的心態。
像極了勒龐在《烏合之眾》中寫的：「群眾」只會幹兩種事：錦上添花或落井下石。放大情緒，拒絕理性，並且「對不合口味的證據視而不見。」
對於這種現象，魯迅說得更為直白，有一些人「一看到白胳膊就想到大腿……」
一看到企業業績下降就想到產品賣不出去，想到現金流危機，想到還不起債，想到破產。
實際上，企業的發展是一條動態變化曲線，市場變動在先，企業隨之調整。市場總是在變動，而企業會不斷遇到危和機，只看到下降或者上漲而看不到戰略調整和努力都是片面的。
在企業波動曲線之外，還有一條行業趨勢線。一個新的行業誕生之後，市場會逐漸變大，比如電商；但市場成熟到火熱之後，市場終究會到達頂峰，隨後向正常值下滑，比如房地產，2017年之前是雨露均沾的好日子，但現在利潤率下降是大勢所趨，企業很難倖免。
但市場在上升和下降的時候都會有一定慣性，不管在哪個階段也都會有好企業和差企業，有四處補漏的企業，也有布局未來的企業。
樸素的道理，如果不是真的不懂，就是故意視而不見了。
3月23日，雅居樂發布了年報，毛利率下降，有息負債增加，於是一些人驚詫不已，拍腦袋得出結論：雅居樂不行了！
雅居樂一向以穩健見長，現在忽然「不行了」，確實夠勁爆，夠吸引眼球。那麼我們來看看這家老牌房企到底哪裡「不行」了？
01
2019年度，雅居樂的毛利率同比下降了13.47個百分點，幅度挺大。
熟悉房地產的人都知道，房企的利潤來自於項目結轉收入，一般會比銷售籤約晚大概兩年時間。所以，雅居樂2019年毛利率下降並不代表當年碰到了問題，問題的關鍵應該是：
兩年前發生了什麼？
事情還要從2017年說起。彼時海南房地產市場還是一番熱火朝天的景象，雅居樂海南清水灣一年賣出了170億元，拿下年度中國房地產項目銷售冠軍。因為海南市場特別好，雅居樂加倉海南，還回購了清水灣項目的另外30%的權益。海南對於雅居樂是「現金、利潤奶牛」的稱呼也是從此開始的。
奈何好景不長。2018年剛一開年，形勢急轉直下。海南被環保部點名痛批，矛頭直指海南被房地產「綁架」現象。三個月後，海南出臺了史上最嚴的全島限購政策，一夜凍結了6000億元資金。
凜冬來襲，無人倖免。從全島限購的海南，到最長時間限購的北京，都遭遇過市場冰封。
此後兩年，海南樓市的交易額、投資總量大幅下滑，幾乎進入冬眠狀態。這場環保風暴的影響到底有多大？
這組斷崖式下滑的數據更為直觀。
2018年，海南全省商品房銷售額同比下降23.23%。
2019年繼續下滑，又跌了多少？
38.76%！慘烈！
對於重倉海南的房企而言，過去兩年可謂是最艱難的時期。首先是銷售受到明顯影響，還有相當一部分定了房子的人無法完成籤約，必須等待兩年納稅限購期滿，這兩年期間賣出去的房子也就無法結算變成利潤。
當年，雅居樂因海南清水灣項目一戰成名，這次也未能倖免。清水灣在2018年的確認收入為113億元，2019年降到了不到40億元。
反映在年報數據裡，2017年、2018年、2019年「海南及雲南區域」的預售金額佔比分別為23%、19%、15%，逐年下降。
而且海南市場還有個特點：大體量樓盤多、旅遊地產多，對於企業來說意味著總體地價低（一些拿地早的非常低），但前期成本高，這些項目後期的結算利潤會越來越好看。但重倉海南的房企，因為突然限購，這個曲線被人為截斷了，這方面，雅居樂最為典型。
所以，從雅居樂2016-2019年的年報數據能看出來，2017年隨著海南和全國樓市升溫，毛利率從26.49%忽然衝到了40.09%，2018年又上升了近4個百分點到43.95%，隨著兩年限購期銷售項目進入結算，海南區域業績佔比下降的效果顯示出來了，雅居樂2019年的毛利率下降到了30.48%。
但如果按照這個劇本演下去，雅居樂的毛利率應該直接腰斬，從44%重新降回到20%多才對，但雅居樂2019年底的毛利率還有30.48%，排在行業上遊。
「利潤王」中海的2019年的毛利率是多少呢？33.7%，只比雅居樂高3.2個百分點，差不多正好是兩家企業融資成本的差距。
這透露了兩點隱藏信息：一是，雅居樂的項目盈利能力並沒有明顯變化，集團利潤率降低是結算項目結構的因素，並不是項目不賺錢了；二是，雅居樂在海南限購的時候找了「對衝方案」，減緩了利潤率的下降幅度。
先看第一點，在業績會上，雅居樂的掌門人陳卓林的回應很直接：海南項目還是「金蛋」，只不過之前節奏被限購打亂了，雅居樂在海南「大約還有1000億貨值，可以貢獻超過20%的利潤率，超過50%的毛利率。」這部分會隨著買房人滿足限購條件而慢慢結算進來，重新拉高公司的利潤率。
因此，雅居樂很肯定的告訴投資者，這些高毛利項目在2020年確認收入的佔比將比2019年有「巨大」的提升。
海南限購是為了什麼？對，不被房地產綁架，倒逼國際旅遊島建設，困難是暫時的，未來更加美好。
為什麼這麼說？海南島不僅是中國唯一一個處於熱帶的世界知名的國際旅遊島，與世界頂級旅遊勝地夏威夷、峇里島和馬爾地夫同處於神奇的北緯18°，空氣清晰、海風柔和、沙灘潔白、四季如花，終年氣候宜人。想想都讓人神往！尤其此次疫情過後，身邊很多人早已迫不及待了。
不止於此，最近海南剛剛又迎一重磅利好，《國家體育旅遊示範區發展規劃》正式下發。再加上全面深化改革開放試驗區、國家生態文明試驗區、國際旅遊消費中心、國家重大戰略服務保障區等等一系列國家政策支持和重大利好，海南美好的發展前景，仔細想想，誰都會明白。
而且，海南很多政策正在慢慢進行一些調整：去年10月份，海南完全取消落戶限制；海南也正逐步放開人才新政，符合條件的人才基本上只要出示一年社保或個稅證明便可購房；從去年起，海南正大批量引進企業總部，鼓勵企業總部員工在當地買房。
海南這塊市場，挺過去，更光明的未來就要來了。
同樣，對苦苦支撐了兩年的房企，最艱難的時期已經過去了。
因此，那些說雅居樂「不行了」的人下結論似乎有點著急了。實際上，即使佔比接近1/4的市場被突然冰封，雅居樂還保住了30%的高毛利率，完全還是行業內不錯的水平，怎麼能說不行就不行了呢？
在這麼艱難的時期，雅居樂2019年的銷售還增長了14.9%，達到1179.7億元。雖然不是高增長，但也處於行業中等水平，「配速」還可以。
同時，雅居樂2019年的營銷成本下降了13%，財務費用淨額則由27.44億元降至25.29億元，說明「三費」控制的很好。
陳卓林也在業績會上表示，「內部的成本費用控制要有所作為，必須要減少費用，增加利潤，只有真金白銀地回報股東才有意義。」
雅居樂2019年的基本每股收益是多少呢？1.93元，比2018年漲了5%，是2016年的3倍。
內功這麼好的雅居樂，你說它不行了？海南的「金蛋」還沒下完呢。
02
有人說，負債率上升是雅居樂「不行了」第二個證據。
截至2019年末，雅居樂淨負債率為82.8%，比上一年增長了3.7個百分點。如果把永續債也要算成借款項，有人更說雅居樂已經「資不抵債」了。
這幾年被評為「資不抵債」的房企似乎特別多，包括某大、某城，以及雅居樂。甚至有人給出一組數據：特別是2015年拿地多的房企，有80%以上死亡率。
嚇人！
實際上呢？借錢只借不還，是耍賴；但如果不做對比就說高低或者不同時看看其他指標，就有點無知了。
雅居樂的資產負債率是多少？年報上寫得很明白：76.09%，與上一年的76.14%基本持平。
到底高不高呢？與同行對比一下。
中國房地產業協會發布的《2020中國房地產開發企業500強測評研究報告》顯示，500強房地產開發企業2019年資產負債率均值為：79.66%，高出雅居樂3.57個百分點。
再看另外一個榜單，在《2019年度內房股資產負債率排行榜》中，雅居樂排名：
第55位。
最近房企2019年財報都差不多公布了，龍頭房企的表現怎樣？2019年碧桂園、融創、萬科、恆大四大龍頭房企的資產負債率都在：
80%-90%之間。
所以，雅居樂負債水平到底高不高？答案不言而喻。
另一方面，2019年雅居樂借款總額約967億元，銷售回款多少呢？銷售回款率是82%，按1179.7億元銷售額的口徑算，回款有967億元。實際上，如果按照行業內許多公司採取的將歷年銷售回款均計算在內的口徑，雅居樂的銷售回款率能達到93%。
這就是為什麼雅居樂的負債率上升了，但金融機構還願意繼續借錢給它。而且雅居樂2019年的平均借貸利率為7.1%，屬於大企業中的平均水平，排在前面的都是國字頭及萬科、龍湖這種非常穩的老字號。
事實上，負債水平的高低不能孤立地用一個數據來衡量。
國家發改委發布過一份《關於支持優質企業直接融資，進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》，明確規定符合這幾個條件才能算優質企業：資產總額大於1500億；年收入大於300億；資產負債率不超過85%；3A評級的房地產企業。
都是很高的門檻是不是？但雅居樂這幾個條件全部符合，完全是優質企業啊。
從實際情況來看，「高增長、高利潤、低負債」對所有房企來說，都是「不可能三角」，你總不能讓一個房企不借錢或少借錢，但要它高速增長？而且利潤也要高速增長？
眾所周知，房企負債經營有兩個核心點非常重要，一要能借不那麼貴的錢，二要能讓產品周轉起來。
雅居樂2019年的淨利潤率15.3%，資金成本7.1%，划算不划算一看就知道了，這還不包括槓桿收益。2019年，雅居樂的存貨轉換周期從之前的806天下降到了766天，看得出來管理層在努力加快周轉。
所以，真正做企業的人都懂一個樸素的道理：有負債、有槓桿並不致命，借不到錢、只能借到貴錢才是最可怕的。
就像一位業內資深人士說的：無論是資產負債率，還是淨負債率，拿負債率高低而判斷一個企業安全不安全的，基本上都是外行，與只看市盈率就炒股的人一樣。其實拿到一個項目，無論利潤有多高，在財務報表上都是虧的，因為沒有結轉收入，在報表上體現的都是庫存、負債、費用支出等不好看的指標數據。
有一種負債叫被逼負債，有一種負債則是有收益的負債，是為鎖定更多未來業績做準備的。
那麼，雅居樂借的錢用來幹嘛了呢？從年報裡面看，並不是借新償舊了，而是左手融資，右手拿地。
2017年雅居樂在全國布局的城市數量是53個，2018年上升到65個，2019年底的最新數據是75個，每年遞增13個新城。
截至2019年底，雅居樂擁有權益土地儲備預計總建築面積達3970萬平方米，其中光在大灣區就儲備了987萬平方米（建築面積）的土地。
可以看出，2018年海南市場被限購之後，2019年雅居樂就加快了區域多元化策略，降低對海南的依賴，不斷加倉大灣區、華東、華北等區域。
為此，2019年雅居樂共花了472億元拿地，足足比2017年加倉海南時多了接近40%，相當於當年銷售額的40%用於再生產了，並要高於2017年、2018年。而且，新增土儲的總建築面積約1090萬平方米，是雅居樂同年銷售面積的1.22倍——這說明雅居樂在有意擴張，近3年的拿地面積/銷售面積都到了120%以上。
為了降低土地成本，雅居樂拿地除了招拍掛，還採用股權收購等方式迅速擴容，去年一共拿了42個新項目，但同時土地成本控制在了4334元/平米。
而且，雅居樂在大盤開發和低成本拿地方面是相當有經驗的，比如目前在16個城市布局的產業小鎮，已經有510餘萬平方米的土地，總貨值超過600億元，房價和地價比例在15%以內，這些項目都會在未來提供源源不斷的業績支撐，保證公司的成長性和高毛利。
由於此前的布局，雅居樂計劃在2020年推出213個銷售項目，其中約20%都是全新項目，也就是說，2018年、2019年借錢擴張的布局就要「下金蛋」變現了。
03
如果說雅居樂拿地多點開花、多方式降低成本是謀全局，降低對單一板塊的依賴的話，它同時還在謀劃一件長遠的大事。
業內都知道，雅居樂這些年在默默堅持做一件事情：構建「以地產為主，多元化業務並行」的多元格局。幾年下來，地產、雅生活、環保、教育、雅城科創、房管等幾大產業並行的格局儼然成型。
據統計，雅居樂迄今已在非房板塊領域投資已超過350億，僅2019年投資額就達100億。與其他一些房企在多元化領域雷聲大雨點小不同，這都是真金白銀的投入。
看到這些數字，很多人也會明白，雅居樂的負債水平也是與其不同的發展階段相匹配的。雖然客觀上在多元化方面的投資導致短期負債水平上升，但為了長遠穩健發展，這一切都是值得的。
事實上，雅居樂對非房板塊的投入從來都是遵循了量入為出的原則。比如，2019年100億的投資額只佔當年收入的8%左右，2020年預計在50-80億之間。而且，這些錢都用在了刀刃上。
2019年，雅居樂年報中有一個數據非常亮眼：非地產業務板塊營業額合計為60.61億元，佔到總營業額的10.1%，在千億房企中這是一個非常高的比例。
而且非地產開發業務還在快速增長：2019年同比幅增66%，2017-2019年複合增長率高達61%。
如果說很多地產企業多元化是在燒錢的話，雅居樂兩塊主要的非地產開發業務：雅生活和環保上投資的每一分錢都是賺了很多，這才是雅居樂最有特點的地方。
雅生活2019年收入51.3億，毛利率36.7%，歸母淨利率24%。其中，外延增值服務毛利能達到49.8%，社區增值服務毛利更高，到了54.4%——雅居樂只需要在目前模式下持續不斷提升管理面積，就能產生另一個百億收入、數十億利潤的新板塊。
環保業務2019年營業額15.1億元，利潤3.35億元，分別同比增加146.1%及69.6%，這也是一塊高增長業務，並且毛利率也達到了40%以上。截至去年底，雅居樂環保危險廢物設計處理規模已逾330萬噸/年，安全填埋庫容逾1,800萬立方米，儼然已經是該領域的頭部企業。
再加上年初剛從建設板塊蛻變而來的「雅城科創集團」，去年承接了300多個工程項目，業務規模超過了百億，並且完成了人居科技、 EPC/總承包兩大業務體系的搭建，尤其是人居科技板塊，未來的發展空間無限。
所以，你看懂了才知道，雅居樂埋下的都是「金蛋」！
俞敏洪曾經說，要讓現在的行動具有未來的意義，動物的生活通常只留在追求生存，人類已經超越了這個領域。
同樣，分析企業也是一樣，不能一葉障目，更不能停留於過去，而要多看看企業在為未來做著哪些行動，有沒有為未來的大樹埋下一顆種子。