公司基本情況（人民幣）
報告摘要
>> 基本結論
全球化的旅遊度假資源整合及賦能能力；「高端化」價值觀主導下的投資能力是復星旅文的核心能力。①通過對全球優質品牌收購及自有品牌打造，復星旅文(01992)形成完整的資產、運營、內容、渠道等能夠互相協同的旅遊度假綜合服務能力，並實現了全球化旅遊產業布局。②公司對項目位置，規模和建築設計檔次把握精準，亞特蘭蒂斯的投資過程相當出彩，Club Med及復遊城的投資也可圈可點。
亞特蘭蒂斯具備獨一無二業績彈性和估值彈性，EBITDA有翻倍彈性，亦可享受遠超行業的估值水平。①海南離島免稅扶持政策，三亞在境內的獨特優勢，海棠灣的高端定位以及亞特在海棠灣最高標準投資的優勢，帶來亞特獨一無二的度假酒店地位。奢侈品級的定價能力和持續增長的非房費收入在固定成本攤薄的效應下帶來亞特巨大的業績彈性。②亞特目前擁有約3500萬方商業經營面積，仍有2-3萬方可供改造商業面積；規模商業面積以及亞特獨特的高端流量，使其有望在幾年內在旅遊零售方面擁有更大彈性。③亞特的獨特優勢，使其長期業績及增長的可見性清晰，確定性高，將擁有高於其他酒店的估值水平。④三亞復遊城正在醞釀中，若復星拿下該地塊則未來可與亞特形成協同效應，鞏固其優勢亦擴大其業績彈性；⑤預計20-24年亞特EBITDA為6.1/ 8.4/ 10.3/12.1/13.7億元。
Club Med短期受公共衛生事件影響，公共衛生事件後仍將回到持續增長的軌道上。公共衛生事件雖然帶來Club Med的全球風險敞口，但如果我們不將公共衛生事件視作常態，仍需要肯定復星自收購Club Med以來通過優化運營、翻新改造、提高酒店星級等手段，將其營收和盈利能力穩步提升。未來3年公司計劃新開業10家度假村，並加大Club Med本土化力度。預計公共衛生事件之後，Club Med將重回持續增長的軌道。
麗江和太倉復遊城項目，公司借鑑了亞特的成功經驗，精選目的地，整合優勢品牌、運營和內容資源，高舉高打。復星旅文牢牢抓住親子度假這一抓手，也深刻理解用戶「關鍵時刻」，創造高品質用戶體驗。IP的成功使度假屋順銷，加快項目資金回籠，也降低了IP後續的盈利壓力。因此度假屋和IP運營是一個互相促進和加強的關係，項目的關鍵點是有沒有通過運營給客戶創造更多快樂。
>> 投資建議
考慮到市場對於亞特長期增長的彈性和確定性認知並不充分，並且錯誤的把Club Med全球風險敞口長期化，以及對復遊城的資本開支偏厭惡，我們認為公司市值被明顯低估。2021年EBITDA為34.2億元，其中我們給予亞特2021年14倍 EV/EBITDA，度假村和休閒服務及解決方案2021年8倍EV/EBITDA，物業銷售5倍EV/EBITDA估值，合計2021年8.8倍EV/EBITDA，對應市值219億港元，折合 17.76港元/股。我們給予「買入」評級，給予6-12月目標價17.76港元。
>> 風險提示
亞特的熱度低於預期，全球公共衛生事件影響超過預期，資本開支超預期。
投資要件
>> 關鍵假設
亞特蘭蒂斯： 2020E-2022E亞特收入為13億元，16億元，18億元 ；EBITDA利潤率分別為48%、53%、56%。
度假村：2020E-2022E度假村收入為57億元，90億元，112億元；EBITDA利潤率分別為3%，22%，24%。
物業銷售收入：2020E-2022E相關物業收入分別為6億元，23億元，37億元；EBITDA利潤率分別為29%，21%，20%。
>> 我們區別於市場的觀點：
市場認為亞特蘭蒂斯火爆的局面可持續性不高，可能是公共衛生事件導致的三亞對出境遊目的地的替代效應所致。
我們區別於市場的觀點：在公共衛生事件得到控制之後，三亞的火爆以及亞特蘭蒂斯的火爆都是一個可持續的局面。
① 三亞在中國境內是一個獨特的存在，這個獨特存在是由其氣候條件、濱海資源以及海南的包括離島免稅在內的一系列政策支撐的。無論公共衛生事件如何發展，我們認為未來三亞的火爆局面還將得以加強，會成為中產階級重複度假的首要目的地之一。
② 亞特蘭蒂斯的獨特稀缺性帶來其奢侈品級的定價能力。在長期全球貨幣政策寬鬆帶來的財富分化的背景下，高端品和奢侈品的價格走出持續上升的趨勢。我們認為亞特面臨的火爆追捧局面不會改變，高端度假品牌和內容本身的供給不足是短期內無法改變的事實。
③ 亞特的獨特優勢，使得其長期業績及增長的可見性清晰，確定性高，因此將擁有高於其他酒店的估值水平。
市場擔心復星旅文因全球投資的風格偏好及其全球化布局的產業將導致其全球風險敞口較大。
我們區別於市場的觀點：
① 全球化是復星旅文的重要的優勢，通過對全球優質品牌收購及自有品牌打造，公司形成完整的資產、運營、內容、渠道等能夠互相協同的旅遊度假綜合服務能力，並實現了全球化旅遊度假產業布局。
② 如果我們不將公共衛生事件視作常態，我們需要肯定復星自收購Club Med以來通過優化運營、翻新改造、提高酒店星級等手段，將其營收和盈利能力穩步提升。未來3年公司計劃新開業10家度假村，並加大Club Med本土化力度。預計公共衛生事件之後，Club Med將重回持續增長的軌道。
市場厭惡資本開支，希望復星旅文能夠以輕資產運營為主，降低資本開支。
我們區別於市場的觀點：
① 輕資產固然是做大業務規模的重要方式。但是從資產端看，旅遊、酒店、度假行業本身有很明顯的門檻效應。低端資產面臨紅海競爭，資產管理方可能獲得利潤，而業主方很難盈利；高端資產稀缺性非常明顯，而從土地、定位、設計和建築檔次都理想的資產很難持續獲得，企業需要以「撿珍珠」的心態對待理想的重資產項目，遇到機會便不能猶豫。
② 真正的優質重資產項目給企業帶來的價值提升，遠遠高於輕資產的規模帶來的價值。
③ 對待麗江和太倉復遊城項目，公司借鑑了亞特的成功經驗，精選目的地，整合優勢品牌、運營和內容資源，高舉高打。復星旅文牢牢抓住親子度假這一抓手，也深刻理解用戶「關鍵時刻」，創造高品質用戶體驗。我們認為這兩個項目值得期待。
④ 整體上復星旅文在重資產項目的投資上非常體現其核心能力。公司對項目位置，規模和建築設計檔次把握精準，亞特蘭蒂斯的投資過程相當出彩，Club Med及復遊城的投資也可圈可點。
市場認為文旅項目房地產銷售佔比過高，公司和地產公司很類似。
我們區別於市場的觀點：IP（投資型房地產）的成功使度假屋順銷，加快了項目資金回籠，也降低了IP後續的盈利壓力。因此度假屋和IP運營本身是一個互相促進和加強的關係。這類項目的關鍵點是有沒有通過運營給客戶創造更多快樂，使得持有的資產的價值提升，而不是賣房子本身。
>> 股價上漲的催化因素
海外公共衛生事件得到控制，度假村旅遊業務恢復，全球風險敞口收窄。
亞特蘭蒂斯入住率、房價、訪客數量等營運數據保持良好態勢。
復星旅文高資本開支的投資項目回報確定性提高，如復遊城項目物業銷售數據良好，開業後運營情況良好。
>> 估值和目標價格
以EV/EBITDA方法對公司進行估值分析，並且按分業務口徑EBITDA進行估值。考慮到市場對於亞特長期增長的彈性和確定性認知並不充分，並且錯誤的把Club Med全球風險敞口長期化，以及對復遊城的資本開支偏厭惡，我們認為公司市值被明顯低估。
2020E-2022E復星旅文歸母淨利潤分別為-22.1億元，7.6億元，12.9億元；對應EBITDA分別為7.8億元，34.2億元，44.5億元。其中2021年亞特EBITDA為8.4億元，度假村和休閒服務及解決方案為19.9億元，物業銷售為4.8億元。我們給予亞特2021年14倍EV/EBITDA，度假村和休閒服務及解決方案2021年8倍EV/EBITDA，物業銷售5倍EV/EBITDA估值，合計2021年9.1倍EV/EBITDA，對應市值219億港元，折合17.76港元/股。我們給予「買入」評級，給予6-12月目標價17.76港元。
>> 投資風險
亞特蘭蒂斯熱度不及預期，入住率、ADR提升及非房收入提升不及預期導致亞特業績不及預期；
公共衛生事件影響超過預期：公共衛生事件無法在短期結束甚至惡化，導致人們無法出境甚至外出；
項目擴張、建設和銷售情況低於預期：太倉和麗江復遊城項目投資較大，若無法通過物業銷售順利回收投資資金，將存在公司周轉壓力，影響後續擴張計劃，導致業績增長不及預期。
一、全球領先的綜合性旅遊集團
1.1 公司簡介
復星旅遊文化集團（也稱為「FOLIDAY」）聚焦休閒度假，是全球領先綜合性旅遊集團之一，同時也是全球最大的休閒度假村集團。其致力於將FOLIDAY打造為家庭休閒度假體驗的代名詞。
公司圍繞全球家庭的休閒度假需求，進行了全產業鏈布局和全球化資源整合。目前已形成圍繞「度假村」、「旅遊目的地」、「服務及解決方案」三大業務板塊的FOLIDAY旅遊生態系統。
1.2 發展歷程
2009年-2015年：收購最大度假村集團，進入高端度假旅遊市場
2009年公司成立其前身復星國際集團商業部，並專注於旅遊和商業領域。2010年，復星國際集團投資全球知名的休閒度假集團Club Med開設首個中國度假村，並於2015年正式收購Club Med。
2016年-2018年：成功引入知名旅遊目的地品牌，並完成拆分上市
2016年，復星旅文正式成立公司。2018年，公司從復星國際集團完成拆分上市。同年，公司打造4年的旅遊目的地亞特蘭蒂斯開始正式營業，並於 2019年實現單項目13.1億營收，成為三亞標誌性旅遊項目之一。
2019年：進一步完善業務生態系統
2019年公司收購銷售平臺及服務提供商Thomas Cook品牌，補充銷售渠道。同時，收購酒店品牌Casa Cook 和Cook’s club，豐富酒店產品品類。11月，推出全新旅遊目的地「復遊城」，進一步擴張旅遊目的地板塊業務。
1.3 形成FOLIDAY旅遊生態，實現生態效益
通過內生增長和收購兼併優質品牌及產品，形成FOLIDAY旅遊生態。多品牌多產品縱深發展，形成三大業務板塊。除陸續收購度假村Club Med與旅行社Thomas Cook等國外知名品牌，公司還通過打造自有品牌豐富產品，2016年-2019年期間，公司陸續推出旅遊目的地專業運營商Albion愛必儂、文化及娛樂活動提供商Fanxiu泛秀、國際親子玩學俱樂部Miniversity迷你營，以及全球會員俱樂部Foryou Club復遊會等。
經過多年的優質併購和品牌自創，目前公司已經完成度假村、旅遊目的地和服務及解決方案三大業務橫向構建，同時縱向擴充延伸產業鏈條，不斷豐富有競爭力的細分品類。
度假村板塊包括開發、運營和管理度假村，目前旗下主要有4個酒店品類，Club Med以家庭休閒度假村為主，Club Med Joyview主打城市周邊休閒遊，Casa Cook和Cook’s Club是富有獨特設計和風格的精品酒店。
旅遊目的地板塊包括開發、運營和管理旅遊目的地：以亞特蘭蒂斯該板塊為核心業務，2019年公司又推出了「復遊城」度假休閒綜合體品牌。其次圍繞目的地運營需求，公司還擁有「愛必儂」作為旅遊目的地管理的專業運營管理平臺。
服務及解決方案板塊提供基於度假場景的服務及解決方案。主要分為內容和IP類以及平臺及銷售渠道類。內容和IP類包括泛秀和迷你營，這類產品為豐富度假村及旅遊目的地的娛樂產品。平臺及銷售渠道類包括Thomas Cook生活方式平臺和復遊會全球俱樂部。
二、擁有優秀的投資能力；專注家庭休閒市場；深刻理解用戶「關鍵時刻」
2.1 「高端化」價值觀主導下的投資能力是復星旅文的核心能力
管理層擁有豐富的旅遊地產經驗和全球化背景。以董事長錢建農為首，錢建農先生曾在德國留學工作10年，曾擔任過2家全球500強企業高管。錢先生在旅遊及零售行業擁有逾20年經驗。團隊中成員也擁有不同國際背景和豐富的跨國公司任職經歷，這種多元化、國際化的團隊構成也使得復星旅文在品牌投資和產品打造時更具國際化眼觀，對全球化布局和做好高端品牌及產品有更深刻的理解。
持續的兼併收購優質資產
通過合作，收購等方式吸收優秀資產和品牌，向外擴張。2010年，公司與全球最大的度假村集團ClubMed合作在中國亞布力開設首個度假村，並於2018年正式收購Club Med，持有約90.25%的權益。2013年，復星旅文成立海南亞特蘭蒂斯商旅發展有限公司，引入亞特蘭蒂斯品牌，海南亞特蘭蒂斯於2018年正式開業。2015年與Thomas Cook合作成立合資企業託邁酷客。其後，復星旅文陸續收購Thomas Cook集團約11.38%股份，2019年底Thomas Cook破產清算，復星旅文正式收購Thomas Cook品牌及其旗下Casa cook和Cook’s Club精品酒店品牌；引進國際知名亞特蘭蒂斯品牌， 2018年三亞亞特蘭蒂斯正式營業。
整體來說復星旅文的投資是成功的。雖然Thomas Cook股權收購受到了Thomas Cook集團破產影響，但該部分權益對應帳面價值在2019年已完成全部減值，同時復星旅文其後收購的Thomas Cook品牌填補了公司銷售環節的產品空白，2020年Thomas Cook生活平臺推出後，自試運營起26日的交易總額達到3324萬元，未來將成為復星旅文業務生態中重要的銷售平臺。收購Club Med後，收入持續提升，經營利潤實現扭虧為盈，其後穩步增長，2019年實現營業額132億，經常性EBITDA23.6億元。百億投資、高規格建設的亞特蘭斯2018年開業後，成為三亞標誌性旅遊目的地，在海棠灣的酒店地位不可超越，其盈利能力強，和業績彈性高，成為復星旅文的重要優質資產。
2.2 專注全球高端度假村市場，抓住中國市場快速增長空間，填補親子細分市場優質產品空白
全球旅遊市場穩步增長，休閒度假旅遊佔比超60%。根據2019年WTTC和弗若斯特沙利文報告數據數據顯示，全球旅遊市場在收入和入境遊客上短期內受公共衛生事件影響，預計到2023年市場規模完全恢復，到2024年仍將保持5%的增速，穩步增長。
從旅遊行業細分看，度假村市場複合增速最高。根據2018年WTTC和弗若斯特沙利文報告數據，全球旅遊行業中以休閒為目的的旅遊收入佔比自2013年以來逐步提高，預計2022年佔比將達到60%。
在旅遊市場細分中，住宿市場屬於休閒度假旅遊市場，度假村市場屬於住宿市場。根據最新報告數據預測，受公共衛生事件影響2020年旅遊市場收入下降，其後將恢復增長，細分市場中度假村市場複合增速最高。2020-2024年度假村市場的CAGR為18.6%，住宿市場為13.4%，休閒旅遊市場為11.6%。
中國作為亞太地區最大的經濟體，未來度假村市場增長空間巨大。根據2019年世界旅遊聯合會報告，其中，亞太地區遊客入境總數自2014年以來持續高於其他地區，佔比保持在60%以上，且增速較快。從收入看，亞太地區旅遊收入自2014年以來僅次於歐非中東地區，並將於2022年超越歐非中東地區，成為收入排名第一。作為亞太地區最大經濟增長體，未來中國休閒度假市場增長將保持高速。
高端消費增長快速，復星旅文專注高端市場與中產階級客群。復星國際專注為中產階級提供高端生活方式，而復星旅文則是復星國際「健康、快樂、富足」三大戰略業務之一「快樂」板塊的重要組成部分。基於全球度假村市場的增長及高端消費市場的增長機會，復星旅文始終專注高端休閒旅遊市場，主要面向中產階級消費群體。2019年復星旅遊文化集團在全球休閒旅遊度假市場中排名第一，度假村收入18.4億美元。
中國在經歷快速的經濟增長後，隨著中產階級群體的壯大，高端消費市場需求隨之增加。根據IMF及國家統計局數據，中國名義GDP同比增長自2014年以來保持在6%以上，增速始終高於全球水平。2019年，中國名義GDP同比增速為7.8%，高於全球的5.9%。同時中國人均名義GDP預計將在2021年超越全球人均水平。中國GDP的增長將為高端消費提供有力支持。
高端旅遊與奢侈品同為高端消費品類，未來增長可以國人對奢侈品的消費需求為參考。根據麥肯錫報告，2012年至2018年間，全球奢侈品市場超過一半的增幅來自於中國。2018年中國人在境內外的奢侈品消費額達到7700億元人民幣，佔到全球奢侈品消費總額的三分之一。2020-2025年中國消費者奢侈品消費市場規模複合增速為5.9%，高於世界其他地區（3.6%）。到2025年，奢侈品消費總額有望增至1.2萬億元人民幣，中國消費者將貢獻其中65%的增長。由此可見，國內中產階級及以上人群對高端消費的需求以及消費能力和意願均十分強烈， 未來高端旅遊市場空間大。
復星旅文Club Med主打親子遊，填補家庭旅遊細分空白：根據中國旅遊研究院和廣之旅聯合發布的調研數據顯示，96.5%的人表示渴望家庭旅遊，其中68.5%的人表示非常渴望家庭旅遊，而實際上僅有26.5%的人實現了通過家庭旅遊來陪伴家人，表明國內的家庭旅遊潛在增長空間巨大。
目前國內旅遊細分市場由於發展時間較短，家庭旅遊產品較少且品質及體驗感較低，優質的家庭產品十分匱乏。數據顯示，54.5%的受訪者認為缺乏家庭服務，成員需求無法兼顧；44.1%認為缺乏教育意義，38.0%認為產品設計不合理；35.9%認為同質化嚴重；34.2%認為性價比差；17.8%認為主體不突出。
復星旅文多年來持續提供高品質家庭旅遊服務，其中Club Med度假村正是以「親子遊」著稱，其俱樂部具有超過40年的兒童看護經歷和專業豐富的寓教於樂的活動，可覆蓋4個月到17歲的青少年的娛樂。為成人和孩子提供優質的旅遊體驗，可填補國內高品質家庭旅遊產品空白。公共衛生事件過後，人們對於生活方式的認知發生了一定改變，對健康、家庭變得更加重視，對出行品質也有更高的要求，復星旅文的產品競爭力在這種變化中得到進一步凸顯。
同時由於中國假期多為短假，家庭出行範圍主要在本省及其他城市，復星旅文推出Club Med Joyview主打城市周邊遊以符合中國家庭出遊習慣。
2.3 定位高端，打造高品質家庭休閒度假體驗
聚焦高端品牌，復星收購的品牌往往是已被國外中產階級認可的成熟品牌。比如在休閒度假業務上有悠久歷史的Club Med和世界奢華酒店亞特蘭蒂斯。度假村休閒旅遊文化原興起於歐洲，是當時中產階級以上的人群冬季度假的生活方式。而Club Med作為歐洲最早出現的度假服務商，深諳中產階級和更富裕的客戶的度假需求。房間均價2000元以上，但提供一價全包的度假村更適合具備一定消費能力且追求度假體驗的人群。
2016年引入全球僅開業2家的世界級奢華酒店品牌，亞特蘭蒂斯。其中一家在杜拜，一家在巴哈馬，均為當地奢華酒店的代表之一，受到富裕人群的追捧。復星旅文更是投入百億巨額打造三亞亞特蘭蒂斯。此外，合作收購的全球最大老牌旅遊代理公司Thomas Cook同樣受到中產階級的熟知和認可，此前的經營地域主要集中在歐洲，旗下還擁有自己的包機、豪華郵輪、實體酒店和度假村。
復星旅文不斷引入的國際品牌從度假村，到旅遊目的地，到旅遊代理公司等，最終形成了自己豐富且完備的高端產品體系，這些公司熟知中產階級客戶的需求和喜好，除了有助於復星旅文進入全球市場外，還能夠幫助復星更好地挖掘國內興起的中產階級群體高端消費需求，填補面向國內中產階級的中高端旅遊消費產品的空缺。
選擇優質的度假村和旅遊目的地地址，吸引和服務消費能力更好的中產階級。Club Med度假村遍布全球40餘個國家，選址均為跨國旅遊的熱門目的地，包括馬來西亞、馬爾地夫、西西里島等，接待來自世界級各地的跨境出遊者。目前在中國已開業的7家Club Med和Club Med Joyiew中，4家Club Med選址在熱門旅遊城市，且擁有獨特自然資源。其餘三家則選址在一二線城市輻射範圍內，以匹配更高消費能力的消費者。
亞特蘭蒂斯則是選址三亞高端酒店聚集地海棠灣，且是海棠灣星級最高的酒店，也是國內唯一一家七星酒店，充分體現其高端休閒度假的定位。
2.4 深刻理解用戶體驗，擅於用服務與內容打造用戶「關鍵時刻」
復星旅文十分理解如何給予客戶更高水準體驗感，用心打造每一個「關鍵時刻」。對於客戶來說，一段旅程的四大關鍵節點包括購買、到達和客房入住、旅程體驗以及社交分享。與客戶接觸的每一個點我們可以稱之為觸點，而每一個關鍵節點都包含了眾多觸點，如果每一個觸點都給客戶帶來正面感受，那麼客戶就會對品牌和產品產生滿意度和忠誠。但並不是每一個觸點都能帶來同等的正面效應，在一些關鍵觸點上，給客戶帶來的體驗感會被放大數倍，這類觸點我們可以稱之為「關鍵時刻」。
復星旅文的產品和服務深刻理解「關鍵時刻」的運用。從購買環節便開始關注和滿足每一個觸點訴求。同時，在每一個環節創造出客戶體驗關鍵時刻，從而最終給客戶帶來超乎尋常的高品質度假體驗。
購買環節：復星推出Thomas cook旅遊定製及生活平臺，從購買階段觸達C端用戶，提供便捷、定製化、一價全包的旅遊產品購買服務。平臺上包含所有復星旅文旗下休閒度假的產品和服務內容，如所有Club Med度假村預定, 亞特蘭蒂斯、演出等，同時還提供其他合作商家的產品可選擇。平臺上復星旅文的所有產品對接公司旗下復遊會會員俱樂部體系規則。
到達和客房入住環節：賓至如歸與國際文化的結合，具備高品質的員工與服務水準。G.O是Club Med員工特有的稱呼，是法語「GENTIL ORGANISATEUR」的縮寫,原意為「和善的組織者」或「親切的東道主」。在客戶入住之初他們便會如同朋友一般，通過親切、熱情的接待讓訪客快速融入度假氛圍，此為到達節點的關鍵時刻。
目前，復星旅文擁有共計兩萬多名G.O，來自100多個國家，他們精通多國語言和技能，並擁有一技之長,以熱情和高素質的服務著稱，帶領和指導遊客體驗多種休閒運動、感受多國文化。世界上任何一國遊客都可以在Club Med得到自己熟悉的語言的幫助。高品質的員工與服務充分體現了復星旅文高端度假村的特點。
旅程體驗環節：致力於為中產階級消費者提供高質量的服務與內容，創造高品質度假體驗。公司Club Med度假村以提供一價全包、精緻奢華的度假體驗著稱。在消費體驗過程中每一次支付行為都將造成體驗感損耗，而通過一價全包的模式在購買環節就已經解決包括住宿、體育和休閒活動、娛樂和酒吧等所有支付內容，在旅程中給顧客後顧無憂的「免費」和「自由」的關鍵時刻體驗。
其次，復星旅文關注每一類客戶的旅程體驗，解決家庭出遊的痛點。最大化放大度假體驗感，包括大人和孩子。其將客戶體驗路線細化，分為兒童體驗路徑和成人體驗路徑，針對不同觸點營造良好的用戶體驗。為孩子提供兒童俱樂部、迷你營等產品，年齡範圍涵蓋4個月到17月。為成人提供專業的兒童託管服務和60餘種娛樂活動，讓大人和小孩都能全身心投入休閒度假的氛圍中。
旅遊目的地亞特蘭蒂斯「必打卡項目」打造關鍵時刻。亞特打造了夢幻的水族館，水上樂園的海神塔，海底餐廳等吸引用戶打卡的活動。「必打卡項目」帶來的極致感受組成了客戶的關鍵時刻。
社交與分享環節：現代生活中，網絡與社交已成為不可或缺的一部分。因而社交與分享成為旅程後期一大用戶體驗環節。復星旅文在這一環節通過抖音、小紅書、KOL種草安利的方式，將亞特蘭蒂斯打造成為深受追捧的網紅酒店和旅遊目的地。其中亞特蘭蒂斯售價高達5-10萬的豪華海底套房通過多個熱播劇和綜藝節目形成IP效應，更是為亞特蘭蒂斯打上豪華、高端的IP標籤。該效應一方面吸引更多潛在客戶追捧，另一方面，使得已消費客戶更樂於在社交平臺分享和傳播，很大程度上為已到訪客戶帶來社交分享上的關鍵時刻。
三、亞特蘭蒂斯：業績增長確定性高，持續性強，EBITDA擁有翻倍彈性
3.1 百億投資項目開業即標杆，運營及盈利能力表現突出
歷經4年投入百億打造，亞特蘭蒂斯成為三亞標誌性IP。三亞•亞特蘭蒂斯是高端一站式海洋主題的娛樂休閒及綜合旅遊度假目的地，由復星旅文投資逾百億元興建。度假區位於海南省三亞市海棠灣，佔地54萬平方米，坐擁1,314間海景房及水底套房、21家寰球美食餐廳、20萬平方米的亞特蘭蒂斯水世界、海水總量達17,500噸的水族館，又有可同時容納1,800位觀眾欣賞表演的C秀劇場、以及設施專業的海洋哺乳動物醫院和海獅樂園。
整個亞特蘭蒂斯匯集酒店、水世界、水族館、國際會展、餐飲、娛樂、購物、演藝八大業態，不僅被中國國家旅遊局評為全國優選旅遊項目，更先後獲得多項行業殊榮。
開業以來營運能力和盈利能力表現優秀，增長迅速。2018年2月，經過4年打造的三亞亞特蘭蒂斯開始試營業。從兩年的營業表現看，這個新生的主題娛樂大IP已經成功獲得消費者青睞。2019年亞特蘭蒂斯到訪客戶人數520萬人次，較2018年增長63%。營業額13.1億元，增長74.2%。客房平均每日房價2167元，增長13%。入住率從58%提升至68.5%。2019年，亞特蘭蒂斯運營的經調整EBITDA為5.6億，較2018年增長11.6倍。
2020年上半年營業情況受到公共衛生事件影響，但隨著公共衛生事件緩解，亞特蘭蒂斯項目表現出了優秀的運營和盈利恢復能力。2020年上半年，營業額3.3億，同比下降49.5%。但拆分來看，第二季度的營業額已恢復至去年同期的75.1%，且入住率達到61.3%，超過去年同期。7月營業額為人民幣1.5億元，較去年增長18%。7月及8月前15日客房入住率分別達到88%和95%，營業情況恢復表現優秀。
3.2 海南扶持政策和三亞獨特旅遊資源優勢，帶來亞特長期業績增長確定性
海南：政策扶持力度加大帶來海島發展強勁動力。海南天生具備門戶位置和氣候生態的稟賦優勢，且作為一個離岸島，獨立的自然分割使其可承接國家更加開放且創新的政策實施。2009年，國務院頒布文件將海南國際旅遊島建設上升為國家戰略，並賦予海南免稅和離境退稅的優惠政策。2018年，領導表示分階段建立自由貿易港政策。隨後，國家提出將海南建設為消費中心。2020年公共衛生事件之下，海南更是接連多個政策重磅出臺，包括《海南自由貿易港建設總體方案》，《關於海南自由貿易港企業所得稅優惠政策的通知》、《海南離島旅客免稅購物政策的公告》以及《海南自由貿易港享受個人所得稅優惠政策高端緊缺人才清單管理暫行辦法》，這意味著海南自由貿易港的建設跨出重要一步，從免稅新政、企業所得稅、個人所得稅的支持政策可以看到國家從稅收、投資、人才等方面幾乎全方位給予開放和支持。
2020年6月，在公共衛生事件影響出境旅遊的情況下，財政部進一步優化海南離島免稅政策，此次免稅力度空前之大。7月1號離島免稅新政實施，免稅額度由3萬元提高至10萬元，提高幅度為2011年以來最大幅度，歷史免稅額僅分別為5000元，16000元，30000元。同時，新政還取消了自2012年起每人單次免稅購物不超過8000元的規定。據海口海關發布的統計數據，新政實施以來到8月31日，海南海關共監管離島免稅購物金額55.8 億元，同比增長 221.9%。
國家對海南島的扶持力度空前加大，在免稅、自由貿易港的加持下，海南旅遊和消費市場可再跨上一個新的臺階。亞特蘭蒂斯作為海南三亞標杆性旅遊項目，會成為海南旅遊市場發展的首批先行受益的對象之一。
三亞：海島上的東方夏威夷，三亞具備不可比擬的獨特旅遊地位，未來火爆局面仍將加強，亞特獲得業績長期增長的穩定性保障。自然資源和人文資源豐富，為旅遊產業的發展提供了有利的條件。三亞除了位於海南最南邊，靠山臨海，還具備獨特的氣候優勢，它位於北緯18度左右，同樣是熱帶季風氣候，三亞卻是海南省內溫差年變化最小的城市，溫差僅7.6℃，幾乎全年可入水，提供沙灘度假體驗，是海南省其他城市不可比擬的地方。
2016年-2019年三亞年度旅遊總收入始終保持15%以上的穩定增長，接待過夜遊客人數環比增長在10%以上。消費及酒店方面發展迅速，市場競爭激烈。我們以2018年數據對國內幾個重要旅遊城市進行對比，其中三亞星級酒店數量遠遠高於長沙、成都兩個著名旅遊城市。同時，2018年三亞旅遊總收入/旅遊人均接待均值為2300元/人，明顯高於成都1500元/人，長沙1200元/人，昆明1400元/人。
同時，隨著國家和黨中央支持海南省分步驟、分階段建立自由貿易港政策和制度體系，重點發展旅遊業，海南自由貿易試驗區的建立對提升三亞市旅遊產業競爭力具有重要意義，奠定了三亞市獨特旅遊地位，三亞市未來的發展性獨一無二。
公共衛生事件之下，旅遊市場恢復能力強，更顯三亞旅遊增長動力。受公共衛生事件影響，三亞接待過夜入境遊客人數減少，但境內遊客情況快速恢復。根據統計局數據，2020年上半年受到公共衛生事件影響，出境遊被大量限制，2020年2月旅遊人數當月增速一度低至-95%，之後三亞旅遊人數迅速恢復，2020年8月旅遊人數增速已轉正，同比增長3.5%。在同樣受公共衛生事件影響的多個旅遊城市中，三亞旅遊收入7月份同比增速已轉正，同比增長5.7%，彰顯強勁的增長動力。未來三亞的火爆局面還將得以加強，為亞特蘭蒂斯獲得業績長期增長的穩定性保障。
3.3 資源聚集，海棠灣區位高端，加強亞特蘭蒂斯高端定位優勢
海棠灣：三亞最後一塊優質海濱，打造世界級旅遊度假區。海棠灣位於三亞東北部海濱，是三亞五大名灣之一。2006年省規委原則通過的規劃中，海棠灣被定位為「國家海岸」，這意味著海棠灣將以建設世界級的旅遊休閒度假區為目標，成為國家品牌。沿海則規劃為高端濱海旅遊度假區。海棠灣21.8公裡的海岸線上，規劃建設32家國家級或世界級的頂級酒店。
海棠灣將承接更高級別度假區功能，亞特蘭蒂斯成為承接高端人群消費和住宿的主要載體。亞龍灣和三亞市區早年已發展成熟，並無更多規劃空間，無法承載更高級別的度假區功能。作為三亞最後一塊高品質的海濱資源，三亞政府給予厚望。在2018年三亞市頒布的《海棠灣分區規劃》中提到海棠灣的定位是世界一流的濱海度假區，隨著海南省國際旅遊消費中心的建設進一步落實，豪華酒店聚集的海棠灣必然是其重要組成部分。亞特蘭蒂斯作為海棠灣豪華酒店中的佼佼者，既是海棠灣高端定位的標誌性體現，也將成為承接海棠灣高端人群消費和住宿的主要載體。
3.4 亞特的獨特稀缺性帶來其奢侈品級的定價能力，形成難以超越的壁壘
坐擁海棠灣絕版濱海酒店用地，亞特蘭蒂斯核心地段價值具備不可複製性。2011年4月19日，三亞市海棠灣管委會與上海復星高科技集團有限公司籤署項目合作意向書，將在海棠灣建設一個亞特蘭蒂斯大型度假村式旅遊酒店項目。2014年亞特蘭蒂斯投入建設，是海棠灣最後一塊臨海出讓的酒店地塊；從位置上看，豪華酒店聚集的海棠灣在三亞的高端定位無可非議，海棠灣限量版的濱海地塊更是價值巨大。而亞特蘭蒂斯以53萬平的巨量佔地面積與濱海沿線中段的核心位置，成為海棠灣優勢領先項目。其次還毗鄰世界上最大的免稅店（海棠灣免稅店），亞特蘭蒂斯的流量與免稅店的流量可形成吸引客流的協同效應。
後發優勢，建造海棠灣獨一無二旅遊目的地。2018年2月開始試營業，這是中國首個亞特蘭蒂斯項目，也是世界上繼杜拜與巴哈馬之後的第三個亞特蘭蒂斯項目，從面積上看，亞特蘭蒂斯項目佔地53.7萬平方米，是周邊佔地面積最大的酒店。從設計上看，設計規格超高，作為最後一塊臨海出讓的酒店地塊，在其他酒店設計規劃已定的情況下，亞特蘭蒂斯聘請世界知名設計師，力求打造海棠灣最高規格的七星級酒店，以後發優勢獲得無人可超越的地位。酒店有1314間客房，其中超1000間以上為海景房，108888元每晚的海底總統套房更是極盡奢華。從業態上看，酒店包含水世界，水族館，餐飲，購物等8大業態，內容十分豐富。以上都給亞特帶來獨一無二的酒店地位。
擬建三亞復遊城，可形成聯動效應。2020年4月，復星旅文集團與三亞市政府籤署戰略合作協議，復星旅文將加大在三亞的投資，擬在亞特蘭蒂斯基礎上，投資240億打造「三亞復遊城」項目，該投資金額超過亞特蘭蒂斯的2倍。項目開發後將集世界級主題樂園、主題酒店、國際消費中心、康養中心、財富管理中心等旅遊業態於一體。復星旅文在三亞的旅遊龍頭地位將進一步鞏固，壁壘進一步加強。
深耕海南旅遊零售，攜手海南控股。2020年9月，復星旅文於海南省發展控股有限公司籤署戰略合作框架協議，雙方將依託海南自由貿易港和國際旅遊中心的建設，在旅遊零售、海內外客流導入、優質旅遊等方面深化合作。海南省發展控股有限公司全資子公司全球消費精品（海南）貿易有限公司享有離島免稅品經營資質，而亞特蘭蒂斯目前仍有約2~3萬方面積可開發新商業。兩家的合作有利於亞特蘭蒂斯增強零售商業方面的競爭力。同時亞特目前酒店、水世界和水族館帶來的大量高端流量是其做強零售的先天優勢。
3.5 未來業績增長具備強勁動力，盈利跨越性增長彈性及確定性兼具
亞特蘭蒂斯集海南政策、三亞資源、海棠灣高端區位優勢於一體，未來盈利彈性巨大，跨越式增長確定性高。亞特蘭蒂斯收入（指非物業銷售部分收入）主要來源於客房收入和其他運營收入，其他運營收入主要包括水世界、水族館等門票和餐飲等其他業態在內的收入。如前文分析，亞特蘭蒂斯集海南政策、三亞資源、海棠灣高端區位優勢於一體，以及自身唯一性和獨特性，帶來三亞獨一無二的酒店地位。奢侈品級的定價能力和持續增長的非房費收入在固定成本攤薄的效應下，帶來亞特巨大的業績彈性。由於公共衛生事件影響，預計2020年業績與2019年持平，我們以2021年及2024年作為短期和中長期業績彈性分析。
收入端彈性：客房收入由入住率、客房數量和客房平均每日房價決定。亞特蘭蒂斯擁有1314間客房，2019年入住率為68.5%，客房平均每日房價為2167元。其開業第二年就實現了5.6個億的EBITDA，未來還可同時受益於國家級支持政策、唯一性資源和高端區位等多重利好因素，業績增長空間大。
客房收入：考慮到6月份重要政策陸續頒布，且國內公共衛生事件已經基本穩定，我們以2020年7月 亞特蘭蒂斯數據為參考，7月份客房入住率達到88.1%，月營業額1.5億元。8月前15日客房入住率高達95%。我們保守估計2021年度客房入住率可達到78%（2019年入住率為68%），平均每日房價每年增長約3%，約為2300元每晚，則客房收入可達到8億元。中期角度考慮以上因素，2024年入住率達到88%，每日房價維持每年2%~3%的增長，則預計客房收入可達10億元。
其他營運業務收入：2019年其他營運業務收入6億元，考慮到未來海南旅遊市場蓬勃發展，將為亞特蘭蒂斯帶來門票和訪客數量上的增長，預計該部分收入2021年可達到約7億元。中長期角度看。預計2024年可實現約10億元收入。
亞特蘭蒂斯2021年預計實現營收（指非物業銷售部分收入）合計15.8億元，長遠看，2024年可實現23.4億元營收。
成本端彈性：亞特蘭蒂斯為復星自持資產，其成本中固定成本主要為酒店人力和設備維護成本，約為5億。由於固定成本與收入存在非線性關係，達到盈虧平衡點後固定成本費用率可隨收入的增加而降低；其可變成本則主要為水世界等主題和餐飲等其他業態的運營成本，依據接待遊客數量線性變化，費用率保持在15%左右。因此，在亞特蘭蒂斯收入增速較快，固定成本攤薄效應下，EBITDA率將得到穩步提升。
EBITDA彈性：我們預計亞特蘭蒂斯2021年和2024年的EBITDA率分別為53%，59%，對應EBITDA收入分別為8.4億元，13.7億元，較2019年經調整的EBITDA5.6億元存在2.8~8.1億元的增長空間，對應2021短期增幅51%，中長期增幅145%。
亞特零售業務有望加強未來業績彈性。零售業務方面，亞特蘭蒂斯目前仍有約2~3萬方面積可開發新商業。而亞特目前酒店、水世界和水族館帶來的大量高端流量是其做強零售的先天優勢，可幫助亞特帶來零售商業方面的業績新增長，從而擴大收入彈性。
亞特蘭蒂斯物業銷售部分：亞特蘭蒂斯通過自持獲得酒店和其他運營部分的彈性，同時在項目前期通過銷售地產項目回收投資資金，有利於項目周轉的同時，通過消費者對文旅部分預期提高物業銷售均價。詳細分析可見後文復遊城部分。
四、Club Med度假村：休閒度假村，打造高端旅遊品質
4.1 收購後業績持續提升，收入及盈利能力穩步增長
Club Med是源自法國的全球知名休閒度假集團，成立於 1950 年。Club Med以其精緻一價全包的度假村服務,貼心周到的gentils organisateur（G.O）服務、開放式酒吧和晚間娛樂活動、兒童看護以及各類美食等, 成為世界知名的以家庭為中心的休閒度假服務供應商。擁有例如水上運動、冬季運動、戶外探險、美食等一價全包的60多種豐富活動。
復星旅文於2015年2月收購Club Med後，專注於增強其高端、優質的產品供應並進行升級改造計劃，同時逐步輕資產化，獲得了明顯的業務和盈利能力提升。由於公共衛生事件因素，2020年中報業績受到影響，但從收購後持續改善的歷史數據看，我們認為Club Med具備長期穩定增長能力。
度假村主要有三種經營模式，自持，租賃和管理合約。近年來，復星旅文在度假村方面以租賃和輸出管理為主，將度假村業務輕資產化。根據年報數據，自持度假村的數量在逐步下降，租賃和管理模式酒店則保持平穩增長，度假村經營模式以租賃為主。截至2020年中報，共有14家自持，41家租賃，10家管理。
同時，提升四五星級度假村佔比和容納能力，以提升盈利能力。自收購後，2015年至2019年間，Club Med容納能力由994.2萬提升至1232萬；平均每日床位價格由1042元提升至1330元。收入由2015年的89億元提升至2019年的125億元；營業利潤由2015年的負0.95億元提升至2019年643億元。同時，EBITDA情況得到明顯改善，2019年經調整EBITDA為23億元，同比增長9.1%。
4.2 度假村布局全球，提供國際化，高端化，品質化服務
布局全球，國際化：經過近70年的運營，Club Med 已經形成全球化布局，截至2020年中報， Club Med在全球超過40個國家和地區擁有65座度假村。分別在亞太地區布局16家，美洲地區12家，歐非中東地區37家。從度假村類型來看，其中陽光類型42家，山地類型20家，Club Med Joyview 3 家，佔比分別為65%，31%，5%。
升級改造，高端化：收購以來，公司執行升星計劃推進度假村的升級改造和擴建，提升四五星級度假村佔比和容納能力。自15年來已經完成超過15家度假村的升級和改造，度假村結構不斷優化。2019年四五星級度假村的客戶人數佔比為85%，較2018年提升5pcts。
產品力，品質化：
一價全包模式：以家庭為中心，滿足大人對休閒度假的需求，提供包括住宿、60餘種體育休閒活動、社交活動及表演娛樂、4個月到17歲的兒童看護、餐飲及酒吧等服務，使顧客感受到後顧無憂的國際化度假體驗。
提供兒童看護服務，度假無後顧之憂：一直是度假村提供保姆和兒童保育服務的先驅，並致力提供貼心的嬰幼兒和親子服務。這對有孩子的家庭來說是一個重要的吸引力。與主要面向成人或主要面向兒童的度假村不同，度假村迎合了整個家庭的需求。
別具匠心的G.O：度假村包括僱傭村長/助理村長，G.E和G.O三類員工，G.O由來自世界各地的員工組成，村長和G.O會組織熱烈的歡迎活動以讓客戶迅速的融入度假的氛圍，同時他們也陪同兒童進行遊戲等。這種模式獲得客戶的一致好評，給客戶帶來超品質體驗，是Club Med 獨特的文化所在。
4.3 Joyview 系列打造城市周邊遊
專為中國消費者定製的Joyview國內一線城市短期周邊遊度假體驗，填補中國旅遊市場周末及短期遊空白。近年來，Club Med聚焦中國地區發展且發展愈加迅速。2018年兩家Club Med Joyview項目分別在湖州安吉、河北秦皇島開業，Club Med Joyview安吉度假村距離上海、杭州等東部沿海城市僅1小時車程，秦皇島度假村距離天津、北京周邊3小時車程可達，滿足了中國一二線城市遊客因節假日較為集中、節假日時長較短帶來的周末、短途遊需求。由於2018年Club Med Joyview度假村開業後表現良好，2019年Club Med Joyview北京延慶度假村開業，提供772張床位，供北京、天津等周邊大城市的遊客在周末、短暫假期進行放鬆。
「一價全包」模式+靈活組合。一價全包模式提高家庭出遊品質，培養家庭出遊一價全包習慣。Club Med度假村另提供單獨收費服務為具有專項需求的客戶提供貼心的項目選擇服務。靈活組合適應中國目前消費習慣。中國旅遊行業快速發展，親子旅遊理念在中國日漸被接受且快速崛起，父母希望在休閒度假旅遊中陪伴孩子並共同創造難忘的度假經歷。
Club Med設立兒童看護服務與兒童俱樂部，分別針對不同年齡段的兒童提供看護與休閒及體育活動服務，彌補了傳統旅遊模式中對兒童項目設計的缺失，為家庭客戶提供更加放心的休閒度假體驗。
五、復遊城：獨特的自然資源以及精準的選址，整合復星產品資源，再造IP綜合體
5.1 亞特蘭蒂斯的成功借鑑：IP自持+地產銷售模式下的協調效應和關鍵
協調效應：IP自持+地產銷售模式可獲取協調效應，房屋銷售金額回籠反哺自持部分投入，自持IP提升物業銷售價值。
關鍵目的：該模式下，關鍵仍然是旅遊目的地復遊城，也就是持有資產的運營是否成功。物業銷售取決於房地產周期性，定價的合理性，其次作為旅遊地產還取決於購房目的地的優質性和獨特性。因此持有資產運營的成功是物業銷售價值的基礎和去化速度的保障，只有持有資產運營成功才能夠達到地產銷售補充項目現金流，IP自持提升物業價值的正循環效應，同時獲得持有資產運營成功帶來的最大化利潤彈性。
亞特蘭蒂斯的成功借鑑：棠岸項目可售面積16.1萬平方米，共計1004套物業。2016年底開始銷售，通過對比可比樓盤，棠岸項目在去化和平均售價上都明顯優於可比樓盤。除了銷售物業本身品質過關外，還得益於消費者對亞特蘭蒂斯自持部分未來可通過營運能力帶來周邊樓盤升值的信心。
2018年銷售物業開始結算，於2018年，2019年，2020年上半年分別結算33.93億元，34.34億元，3.67億元，累計回收71.94億，亞特蘭蒂斯預計不含土地成本投資額約100億，通過房地產銷售可回收超70%現金。
5.2 麗江復遊城
麗江復遊城項目坐落於玉龍雪山南坡腳下，容身於麗江市白沙古鎮中，項目內規劃設施包括Club Med度假村、定製度假客棧及其他住宿和其他娛樂設施。
項目總面積約69.5萬平方米，建築面積約31萬平方米，其中包括23.7萬平方米可售度假屋面積，項目已於2019年初正式開工，預計於2023-2024年全面完工。預計總成本為40億元人民幣。截至2020年中報，項目已投入成本8.47億人民幣。
麗江旅遊紅利仍持續，復遊城前景廣闊。過去5年麗江旅遊市場收入及接待人次屢創新高，同比增長率持續保持在10%以上，便利的交通條件（雙機場通航+大麗鐵路連接大理、昆明）和優質的旅遊資源（麗江古鎮、玉龍雪山）持續吸引著國內外旅行者。
2020年上半年由於受公共衛生事件影響，旅遊收入和旅遊人次均出現了大幅度下降，預計全年旅遊收入和旅遊人次會較2019年下滑60%-70%。但我們認為在旅遊資源和居民收入水平不變的情況下，公共衛生事件並不會根本上改變麗江旅遊市場的發展態勢，在國內公共衛生事件控制趨於穩定的背景下，麗江的旅遊收入和旅遊人次降幅也在逐月收窄。據統計，2020年中秋國慶假期間，麗江市共接待遊客127.7萬人次，同比恢復80.67%；旅遊收入15.9億元，同比恢復87.6%。
手握三大IP，分步打造麗江旅遊全新業態。麗江復遊城依託雪山景觀、飛虎隊的歷史故事和麗江的自然環境分別打造「雪山腳下的度假屋」、「飛躍駝峰主題商業街」和森林運動公園，著力打造全生態度假村。
1）旗下Club Med品牌酒店入駐，保障高端住宿品質。麗江復遊城Club Med度假村將由其運營團隊親自打造獨具特色的「雪山腳下的度假屋」。Club Med已是復星旗下全球知名度假村品牌，提供一價全包的高品質家庭，此次入駐能夠為復遊城住宿板塊提供品質保障。度假客棧及其他住宿將被設計為面向高端客戶的低密度獨院和面向中高端客戶的低層合院，除了Club Med外，未來將有愛必儂、Casa cook等品牌入駐，可提升復遊城酒店的多樣性。
2）飛躍駝峰主題商業街區以「飛躍駝峰」、「飛虎傳奇」的故事主線打造「主IP+場景化+重娛樂+品美食」的娛樂美食區。用高科技投影技術，模擬天空、叢林、江上棧道等娛樂體驗，還原飛虎隊的傳奇故事，通過實彈射擊館和飛虎隊BEER HOUSE體驗真實的飛虎隊訓練生活場景。
3）森林運動公園將於麗江復遊城項目徹底竣工時建成。麗江年平均氣溫在13-20℃之間，森林覆蓋率達68.5%，是我國生物多樣性最富集的地區之一。森林運動公園將為人們帶來不一樣的戶外生態體驗。
麗江旅遊業態亟需升級，復遊城有望通過綜合IP+地產模式抓住轉型契機。2010-2013年是麗江旅遊業發展最快的4年，大量客棧和民宿新建成，與之對應的是麗江房地產投資經歷了從快速啟動到達到峰值的過程，但隨著麗江房地產投資熱潮消退，連續多年出現負增長。據云南省房產管理信息網公布數據，截至2016年6月，麗江去化周期為雲南省最長，長達50.6個月，是昆明去化周期的5倍，背後反映出麗江的旅遊產業同質化嚴重，缺乏吸引力。
品牌壁壘和經營能力對度假市場的影響愈加顯著。麗江復遊城項目是復星旅文集合旗下眾多成熟內容和知名品牌打造的綜合體，這些內容大多被市場驗證和認可，結合復星旅文的運營能力，其成功可能性大。可售物業依託復遊城綜合體的增益效果，有望實現更好的售價和去化，放大銷售回款反哺資本投資的效果。
5.3 太倉復遊城
太倉復遊城項目坐落於江蘇省太倉市，位於太倉南站周邊，依託四條城際高鐵、一條城市軌道交通快速通達環滬經濟帶。項目內規劃各類主題體驗和特色旅遊，包括華東地區最大的室內滑雪場之一、體育公園、Club Med度假村、歐洲商業街區和可售物業單位。可售物業單位將被設計為面向中高端客戶的高層公寓。
此外，室內滑雪場將由Compagnie des Alpes（法國世界領先滑雪度假村營運商之一）設計，以提供符合國際標準的設施及服務。項目總面積約48.3萬平方米，建築面積約128.6萬平方米，其中包括55.4萬平方米可售度假屋面積，項目已於2019年初正式開工，預計於2024-2025年全面完工。預計總成本為132億人民幣，截至2020年中報，項目已投入成本30.12億人民幣。
太倉復遊城地處長三角城市群的地理中心位置，交通便利帶來巨大人流。太倉復遊城位於江蘇省太倉市南部，距離上海市人民廣場公路距離最短僅50公裡，距離蘇州市金雞湖僅53公裡，距離太倉南站僅600米，而太倉南站距離上海市嘉定區邊界僅一河之隔。
目前上海嘉閔線已開啟招標，預計2021年開始動工，嘉閔線建成後將把上海和太倉以地鐵的形式連接。根據《江蘇省沿江城市群城際鐵路建設規劃（2019-2025）》，蘇南地區將建成蘇錫常都市快線，並與上海嘉閔線對接，實現上海-太倉-蘇州-無錫-常州的城軌聯通，同時這一城軌線連接了常州奔牛機場、無錫碩放機場和上海虹橋機場，推進世界級機場群的建設，這一交通線建成後將為太倉帶來巨量的流動人口。
受益長三角高消費能力，可承接全國消費能力最強的遊客群體。根據2019年各城市的社會消費品零售總額排名來看，TOP10城市中長三角城市群佔據4席，上海以1.35萬億元高居榜首，蘇州、南京、杭州分列第8、9、10位，顯示出長三角地區核心城市的強大的消費能力。根據恆大研究院提供的數據顯示，2019年中國城市群發展潛力排名中長三角城市群位列第一名，長三角城市群已毋庸置疑地成為中國發展最快、消費能力最強的城市群之一。
太倉復遊城將打造華東地區最大的室內滑雪場。由全球頂級滑雪度假村運營商Compagnie des Alpes運營，太倉復遊城滑雪場將擁有規模和室內兩大優勢：根據《2019全球滑雪市場報告》提供的數據，年均滑雪人次超過10萬的滑雪場僅佔全球滑雪場總數的20%，卻吸引了全球80%的滑雪者數量。2019年中國國內共新增滑雪場數量28家，江蘇和廣東各新增一家滑雪場——無錫和廣州的融創雪世界，但其為江蘇和廣州各帶來45.92%和712.50%的滑雪人次增幅。滑雪場的規模也是影響滑雪人次的一大因素；根據《2019中國滑雪產業白皮書》提供的數據，全國共有31家室內滑雪場，佔滑雪場數量比例僅為4%，而2019年31家室內滑雪場接待滑雪人數共235萬人，佔總滑雪人數的11%，滑雪人數同比增幅為42%，大幅高於戶外滑雪場滑雪人數3%的同比增幅。我們認為，未來太倉復遊城將成為全國最大的滑雪愛好者群體的首選目的地，也將是太倉復遊城的最大亮點。
中國滑雪產業處於起步階段，發展空間巨大。根據《2019全球滑雪市場報告》提供的數據，全球有大約1.3億左右滑雪者，根據《2019中國滑雪產業白皮書》提供的數據，2019年中國滑雪人次達到約2090萬人，約佔全球總滑雪人次的16%，然而中國滑雪人次的高比例貢獻僅僅是基於龐大的人口基數。缺乏滑雪文化、滑雪者平均水平低、滑雪場運營模式偏業餘等原因導致滑雪運動僅被視為娛樂消費項目而不是運動類項目，攜程提供的數據顯示，中國滑雪人均消費僅為2398元，不足國外滑雪人均消費的1/4，中國滑雪產業的增長空間巨大。
國內滑雪產業人地分布不均，華東最大滑雪場可承接長三角地區龐大的滑雪愛好者群體。我國長三角地區擁有龐大的滑雪愛好者群體，上海居於2020年滑雪愛好者十大客源城市首位，杭州、蘇州、南京分列6、7、8位，然而國內滑雪場基本分布在東北、西北和華北地區，華東地區則少有滑雪場分布，客源與場地分布極為不均衡。復遊城滑雪場作為華東最大滑雪場面對華東客群，未來收入可期。
六、盈利預測及估值討論
收入預測：我們預計2020-2022年營業總收入分別為90億元，153億元，198億元，增速分別為-48%，71%，30%。對應報表口徑歸母淨利潤分別為-22.1億元，7.6億元，12.9億元。對應報表口徑EBITDA 分別為7.8億元，34.2億元，44.5億元 。其中亞特蘭蒂斯收入分別為13億元，16億元，18億元，對應增速-4%，25%，16%。度假村收入分別為57億元，90億元，112億元，對應增速-43%，57%，25%。物業銷售收入分別為6億元，23億元，37億元，對應增速-82%，276%，63%。休閒服務與解決方案服務收入分別為14億元，24億元，30億元，對應增速-48%，81%，24%。
亞特蘭蒂斯：2020年上半年受公共衛生事件影響，但7月份入住率達到88%，恢復迅速，人們無法出境的旅遊和購物需求轉移至三亞，亞特蘭蒂斯異常火爆。我們預計能夠追趕回大部分上半年的收入，因此我們預測2020年亞特蘭蒂斯酒店和運營收入為13億元，同比增長-4%。
中長期看，考慮到亞特蘭蒂斯受益於海南免稅政策、自由貿易港等政策扶持，三亞旅遊消費增長，海棠灣優越區位的動力驅動，同時我們認為未來亞特蘭蒂斯房價及入住率具備強勁的長期提升動力，且非客房業務部分增長彈性大。我們預計2021年-2024年是亞特蘭蒂斯業績快速爬坡期，每年可增長2~3億收入，到2024年收入較2019年實現近翻倍增長。具體對應收入為16億元，18億元，21億元，23億元；對應增速為25%，16%，14%，11%。
度假村：2020年由於3-5月受到公共衛生事件影響，部分度假村到6月份才逐步開業，且歐洲已開業度假村受到衛生安全限制的影響，只能開放85%的容納能力，2020年上半年整體容納能力僅為去年49%，下半年預計仍然受到全球公共衛生事件持續的影響，我們預計2020年度假村收入為57億元，最終增長-43%。
中長期看，度假村通過持續的運營提升、翻修改造和星級提升，入住率和平均每日床位價格可保持穩定提升，未來業績增長穩定。考慮到2022年底前公司將新開10家度假村，容納能力提高，度假村入住率和平均每日床位價格在19年水平上平穩提升，則2021E-2022E收入為90億元，112億元，分別增長57%，25%。
物業銷售：根據2020年中報數據，棠岸結算接近尾聲，僅剩16套物業還未交付；麗江、太倉項目已於今年開始預售，麗江項目由於一部分可現房銷售，2020年底可部分進入結算，太倉項目2021年開始進入結算。因此我們預測2020E-2022E相關物業收入分別為6億元，23億元，37億元，增速分別為-82%，276%，63%。
淨利潤預測：按業務分布預測，亞特蘭蒂斯2020E-2022E歸母淨利潤分別為3.0億元，4.5億元，5.8億元。度假村2020E-2022EE歸母淨利潤分別為-9.8億元，1.8億元，5.8億元。物業銷售2020E-2022E歸母淨利潤分別為0.4億元，1.8億元，2.9億元。
EBITDA預測：按業務分布預測，亞特蘭蒂斯2020E-2022E EBITDA分別為6.1億元，8.4億元，10.3億元，EBITDA利潤率分別為48%，53%，56%。到2024年，亞特蘭蒂斯EBITDA預計可到約14億元，EBITDA率提升至59%。
度假村2020E-2022E EBITDA分別為1.5億元，19.8億元，26.5億元，佔比分別為3%，22%，24%。物業銷售2020E-2022E EBITDA分別為1.8億元，4.8億元，7.4億元，EBITDA利潤率分別為29%，21%，20%。
估值：
以EV/EBITDA方法對公司進行估值分析，並且按分業務口徑EBITDA進行估值。考慮到公司業務中，亞特蘭蒂斯業務受到海南政策利好，三亞資源優勢，海棠灣區位優勢以及自身的不可複製性優勢，未來增長彈性大，且持續性強，確定性高。2021年亞特蘭蒂斯業務EBITDA為8.4億元。市場一般對於持有型業務給予5%的caprate，我們按保守7%的caprate做資本化，給予亞特蘭蒂斯2021年14倍 EV/EBITDA估值。
度假村業務穩定升級和發展中，盈利性和增長性也較為穩定。2021年EBITDA為19.9億元。參考市場上同類酒店2019年平均9.3倍的EV/EBITDA估值，我們給予度假村業務，休閒服務及解決方案業務部分2021年8倍EV/EBITDA估值。
由於物業銷售並非復星旅文主要業務，目前可見土儲預計可供5~6年銷售，參考地產公司2021年平均PE為5.6倍。2021年物業銷售業務EBITDA為4.8億元，我們給予其2021年5倍EV/EBITDA估值。
綜上，2021年復星旅文EBITDA為34.2億元，我們合計給予2021年8.8倍EV/EBITDA，對應市值219億港元，對應目標價17.76港元。（註：港幣人民幣匯率採用20201013日匯率計算。）
七、投資建議
全球化的旅遊度假資源整合及賦能能力；「高端化」價值觀主導下的投資能力是復星旅文的核心能力。①全球化是復星旅文的重要優勢，通過國際優質品牌收購及自有品牌打造，從Thomas cook銷售平臺，Club Med度假村及亞特蘭蒂斯旅遊目的地、產品內容（Miniversity、泛秀等）、運營平臺愛必儂到復遊會會員體系，公司已形成的旅遊度假綜合服務能力，並實現了全球化旅遊布局。②對項目位置，規模和建築設計檔次把握精準。亞特蘭蒂斯的投資過程相當出彩，Club Med及復遊城的投資也可圈可點。
公司定位高端，始終專注高端休閒旅遊度假市場，並能夠抓住中國高端旅遊市場快速增長的機遇，填補親子細分市場高品質產品的空白。①全球旅遊市場中度假村市場複合增速最高，2020年-2024年度假村市場的CAGR為18.6%。其中中國度假村市場將保持高速增長。②公司聚焦高端品牌，已收購品牌均已獲得國外中產階級客戶認可，形成高端產品運營能力。③度假村和旅遊目的地選址優質，體現高端定位。④深刻理解用戶「關鍵時刻」，打造高品質用戶體驗。
亞特蘭蒂斯未來具備獨一無二業績彈性和估值彈性，EBITDA有翻倍彈性，亦可享受遠超行業的估值水平。①海南的離島免稅扶持政策，三亞在中國境內的獨特優勢，海棠灣的高標準建設以及亞特在海棠灣的最高標準投資的優勢，帶來了亞特獨一無二的度假酒店地位。我們認為三亞被火爆追捧的局面不會改變，而市場上高端度假品牌和內容供給不足，我們認為遊客對亞特的追捧將保持下去。奢侈品級的定價能力和持續增長的非房費收入在固定成本攤薄的效應下，帶來亞特的巨大的業績彈性。②亞特目前擁有約3500萬方商業經營面積，停車場區域仍有2-3萬方可供改造商業面積；這個規模的商業面積以及亞特獨特的高端流量，使其有望在未來幾年內在旅遊零售方面擁有更大彈性。③亞特的獨特優勢，使得其長期業績及增長的可見性清晰，確定性高，因此將擁有高於其他酒店的估值水平。④三亞復遊城正在醞釀中，若復星拿下該地塊，則未來可與亞特形成協同效應，鞏固其優勢亦擴大其業績彈性；⑤我們預計2020年到2024年亞特的EBITDA分別為6.1億元、8.4億元、10.3億元、12.1億元、13.7億元。
Club Med短期受公共衛生事件影響，公共衛生事件後仍將回到持續增長的軌道上。Club Med自收購以來通過優化運營、翻新改造、提高酒店星級等手段，盈利能力穩步提升。未來3年計劃新開業10家度假村，並加大Club Med本土化力度。2020年受公共衛生事件影響預計營收為負增長，預計公共衛生事件之後，Club Med將重回持續增長的軌道。
麗江和太倉復遊城選址精準，集復星產品資源及運營優勢於一體，IP綜合體有望再造成功。①復星旅文深知真正的優質重資產項目給企業帶來的價值提升，遠遠高於輕資產的規模帶來的價值。同時又明白物業銷售與IP運營是一個相互促進的關係，此次投資復遊城再次採用」物業銷售+IP運營」模式，快速回收投資資金，提高資金運營效率，優化自持PI部分的資本開支。同時持有運營獲得長期價值。②兩個復遊城均具備獨特的資源以及精準的選址，是復星旅文精細挑選的優質高端項目。③同時公司將基於對用戶體驗中「關鍵時刻」的深刻理解整合Club Med、滑雪場等優勢品牌、產品及內容資源，並運用團隊優秀的管理經驗，傾力打造復遊城IP綜合體。
考慮到市場對於亞特長期增長的彈性和確定性認知並不充分，並且錯誤的把Club Med全球風險敞口長期化，以及對復遊城的資本開支偏厭惡，我們認為公司市值被明顯低估。2020E-2022E復星旅文歸母淨利潤分別為-22.1億元，7.6億元，12.9億元；EBITDA分別為7.8億元，34.2億元，44.5億元。其中2021年亞特EBITDA為8.4億元，度假村和休閒服務及解決方案為19.9億元，物業銷售為4.8億元。我們給予亞特2021年14倍 EV/EBITDA，度假村和休閒服務及解決方案2021年8倍EV/EBITDA，物業銷售5倍EV/EBITDA估值，合計給予2021年8.8倍EV/EBITDA，對應市值219億港元，折合17.76港元/股。我們給予「買入」評級，給予6-12月目標價17.76港元。
八、風險提示
亞特蘭蒂斯熱度不及預期，入住率、ADR提升及非房收入提升不及預期導致亞特業績不及預期；
公共衛生事件影響超過預期：公共衛生事件無法在短期結束甚至惡化，導致人們無法處境甚至外出。
項目拓張、建設和銷售低於預期：太倉和麗江復遊城項目投資較大，若無法通過物業銷售順利回收投資資金，將存在公司周轉壓力，影響後續拓張計劃，導致業績增長不及預期。
九、附錄
（本文編輯：孫健一）