摘要
【IP+渠道+社群運營 泡泡瑪特(09992)如何引領潮玩大市場？】潮玩大市場的背後，Z世代崛起。中國潮玩市場目前處於成長期，參考日韓新等成熟市場高滲透率、頭部高市佔率(CR3>20%)特點，國內市場大有可為；預計未來4年中國潮玩市場仍將保持約30%複合增長，對應2024年規模將達到763億元；Z世代消費崛起，強消費心智和消費能力特點使其成為潮流消費市場核心增量，2019年市場貢獻增速高達433%，持續推動潮流玩具市場蓬勃發展。（東北證券）
核心觀點
潮玩大市場的背後，Z世代崛起。中國潮玩市場目前處於成長期，參考日韓新等成熟市場高滲透率、頭部高市佔率(CR3>20%)特點，國內市場大有可為；預計未來4年中國潮玩市場仍將保持約30%複合增長，對應2024年規模將達到763億元；Z世代消費崛起，強消費心智和消費能力特點使其成為潮流消費市場核心增量，2019年市場貢獻增速高達433%，持續推動潮流玩具市場蓬勃發展。
泡泡瑪特(09992)國內潮玩市佔率TOP 1，強心智產品盈利能力突出。泡泡瑪特經過10年發展，已發展成為國內領先的潮流玩具公司。公司潮玩先發優勢顯著，深度洞悉消費者盲盒心智，營收利潤近年高速增長。2017-2019年公司營收和淨利潤CAGR分別達226.3%和1,595.6%。其中，2019年實現營收和淨利潤16.83億元和4.51億元，對應毛利率64.8%和淨利率26.8%，具備優質盈利能力。
IP+渠道+社群運營，打造泡泡瑪特核心競爭力。1)IP運營，公司已搭建百人設計團隊，儲備百餘個優質IP，「Molly」、「Pucky」等IP已廣受市場認可，同時借力品牌聯動實現IP快速出圈；2)渠道運營，公司已形成全渠道銷售網絡並有效觸達目標用戶；截至2020H1，公司自營136家零售店和1,001家機器人商店覆蓋全國，深度觸達線下用戶；線上模擬抽盒強體驗感助力公司線上銷售高速成長，2017-2019年對應502.5%複合增長，2020H1已貢獻營收40.9%；整合渠道打通海外市場，2019年海外營收同比+516%獻增量；3)社群運營，公司搭建完善會員計劃及多渠道新媒體觸達，微信公眾號240萬粉絲文章閱讀數常年10W+；葩趣社區、潮玩展、快閃店等多元線上/線下運營打造潮玩用戶生態，助力品牌復購率高達58%，高於潮玩市場十大參與者平均7.6pcts。
投資建議：泡泡瑪特作為國內領先的潮流文化公司，在行業端和基本面端均具備優質性和稀缺性。隨著泡泡瑪特持續推出多元的IP產品，擴大線上/線下、海內外渠道覆蓋以及搭建更加趣味的社群生態，公司有望持續保持高速增長，具備長期投資價值。泡泡瑪特即將在12月11日於港交所完成掛牌上市，我們將持續關注其上市進程及後續表現。
風險提示：潮玩需求不及預期風險、單一產品收入佔比過高風險、IP流失風險、衛生事件影響超預期風險
內容目錄
正文
1。 市場情況：Z世代崛起，潮玩市場空間廣闊
1.1。 宏觀背景：Z世代成長帶動消費新需求
隨著中國宏觀經濟的崛起，中國居民可支配收入在過去的十年間持續增長。人均可支配收入的提高，帶來了消費模式的顯著變化。當下中國的消費者開始越發注重產品質量以及其所帶來的情感滿足。為了實現自己認可的精緻生活，新時代下的消費者們更傾向選擇購買能夠慰藉心靈的商品，來滿足其精神需求。他們越發重視每個商品代表的含義，喜歡關注產品背後的故事，願意嘗試新鮮事物。這樣的消費特點，成就了潮流文化產業近年來的迅猛發展。
根據弗若斯特沙利文數據，我國泛娛樂行業市場規模在2019年已經達到9,166億元，其中實物商品規模從2015年的146億元增長至2019年的325億元，CAGR為22.1%，並預計2024年達到926億元，對應23.3%複合增長率，千億市場空間廣闊。尤其是近年來Z世代快速增長帶來的人口紅利和消費潛力，使其成為泛娛樂行業和潮玩市場的核心消費群體。Z世代在興趣愛好、消費習慣上的特性與潮流玩具IP驅動、「種草式消費」、線上線下結合推廣等商業模式契合，持續貢獻潮玩市場增量。
Z世代，特指出生在1995-2010年之間的年輕一代(95後+00後)，是伴隨著網際網路、智慧型手機和平板電腦等科技產物成長起來的特殊一代。根據聯合國數據，2019年Z世代佔據全球總人口的32%，已超千禧一代成為人口最多的群體；而在中國，Z世代群體已經達到2.6億，根據Euromonitor數據，截止2019年千禧一代和Z世代佔中國總人口近40%。Z世代人口數量龐大，增速迅猛，影響力不斷提升。
從消費能力來看，Z世代具備強勁的消費潛力。根據騰訊《消費者白皮書》數據，中國Z世代群體每月可支配收入達3,501元，遠高於全國居民月人均可支配收入2,352元，預計到2020年中國的Z時代消費群體將佔據整體消費力市場的40%。尤其是在潮流消費市場的貢獻度上，Z世代已佔據近30%的消費份額，消費增速達到433%，增速幾乎為整體市場的兩倍，引領線上消費升級與增長(阿里媽媽數據)。
從消費偏好來看，圈層文化是Z世代內容社交、興趣消費的核心。Z世代伴隨網際網路成長，渴望獨立與創新，青睞原創與真實；在日常社交上更看重真實感和參與度，興趣圈層更加垂直多元，對所處圈層(電競、二次元、國風、模玩手辦、硬核科技等)具有極強的歸屬感和參與度。根據CBNData《2019年網際網路消費生態大數據報告》，國內電競愛好者超60%是Z世代，B站國風愛好者88%是Z世代，其中國風視頻UP主Z世代佔70%，Cosplay品類銷售額Z世代貢獻近40%。
Z世代的興趣特性及圈層歸屬感，使其更容易為興趣愛好等精神需求而買單，是「種草購物」、顏值經濟和IP消費的絕佳目標人群，極大帶動了潮玩市場的消費增長。根據天貓平臺數據(2018年至2019年)，模玩手辦消費者中Z世代佔比同比增加8pcts，盲盒消費額增速也大幅提升。此外，Z世代熱衷於通過社交媒體分享個人動態及喜好，推動潮流玩具在網際網路時代的進一步傳播。
1.2。 潮玩市場：參考全球市場大有可為，泡泡瑪特市佔率第一
隨著可支配收入的增加和潮流文化產業的迅速發展，越來越多的優質潮流玩具IP在市場上成功孵化，全球潮流玩具市場持續維持兩位數增長。根據弗若斯特沙利文數據，全球潮流玩具市場規模自2015年的87億美元增長至2019年的198億美元，複合年增長率為22.8%，並預期將於2024年達到418億美元，自2019年起的複合年增長率為16.1%。
而中國的潮流玩具零售市場雖然仍處於早期階段，但已在過去數年中見證了快速增長。根據弗若斯特沙利文報告，中國潮流玩具零售的市場規模由2015年的63億元人民幣增加至2019年的207億元人民幣，複合年增長率為34.6%，佔據全球潮玩市場的15%左右。受中國潮流玩具的受歡迎程度不斷上升所推動，潮流玩具零售市場規模預期於2024年達到人民幣763億元，對應複合年增長率為29.8%，預計2024年將佔到全球潮玩市場的25%左右市場份額。
但對比亞洲典型潮玩市場表現，尤其是以日本、韓國及新加坡為代表的亞洲潮流玩具零售市場發展相對成熟，市場普及度高，市場參與者更多。這部分得益於長久以來獨特的文化特徵——動漫文化(日本)、K-pop文化(韓國)及多文化環境(新加坡)。截止2019年底，日韓新三國潮玩零售市場參與者日本超過2,500家、韓國超過3,500家、新加坡超過3,800家；對應的，零售市場規模日本2019年為15億美元，預計2024年達到35億美元，複合年增長率+18.5%；而韓國2019年市場規模則為5億美元，並預計2024年將達到13億美元，複合年增長率+21.1%；新加坡2019年的潮玩市場規模達到0.7億美元，並預計2024年將達到1.7億美元，複合年增長率+19.4%。
參考成熟市場，中國潮流玩具市場人群的消費金額和滲透率還有很大的增長空間。首先是人均潮玩消費貢獻度上，中國市場2019年人均潮玩消費為2.1美元，僅為日本市場的1/5，新加坡市場的1/6，人均消費貢獻仍有大幅提升空間。而就2014-2020年潮玩市場盲盒佔比數據來看，日本、韓國、新加坡、中國香港等歷年盲盒收藏品佔比都高於中國大陸。其中，2020年數據顯示日本、韓國、新加坡和中國香港的滲透率分別達到2.0%、2.2%、8.3%和3.8%，而中國僅有1.1%。
從市場競爭格局來看：日韓新潮玩市場前三玩家(基於零售價值)市場份額總佔比均超過20%，尤其是日本和新加坡僅第一名市佔率便超過20%。相比於亞洲其他成熟國家市場，國內潮玩市場目前集中度仍然較低。我們認為，未來中國潮玩市場上頭部企業競爭會更加激烈，深耕亞洲市場的巨型跨國公司和不斷興起的中國本土潮玩企業將共同帶動國內市場整體集中度不斷提升，市場份額仍有較大搶佔空間。
具體來看國內潮流玩具公司發展情況，2019年前五大市場參與者所佔市場份額(基於零售價值)分別為8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%，其中泡泡瑪特市佔率為第一名，市場份額為17.57億元，2017-2019年複合增長率高達226.3%，呈現出國內潮玩市場的繁榮發展。
1.3。 以史為鑑：從KAWS和Line Friends看潮流IP興衰
潮流玩具零售市場的價值鏈包括IP採購、IP運營、生產及消費者觸達。潮流玩具公司通過各類方式獲得高質量IP，並通過IP運營以提高曝光度及將其IP的商業價值最大化。消費者觸達指通過各類渠道來提升品牌形象、增加品牌曝光度。
參考國外KAWS和Line Friends等潮流IP的發展歷程，我們認為，潮玩IP的「破圈」往往具備以下特質：
·IP運營：因為沒有影視化內容的基礎，潮玩IP的成功往往與時代的精神文化符號息息相關，滿足消費者精神文化需求的IP更易產生情感共鳴；同時，潮流玩具產品本身即內容，產品力和供應鏈成為能否最終形成轉化的關鍵；此外，潮流IP的成功出圈也得益於玩法和營銷層面的創新，往往採取限量玩法和借力營銷：限量的玩法會放大用戶好奇、收藏和炫耀需求，刺激消費者購買，而跨界聯動則藉助明星、影視和品牌快速導流粉絲和用戶，抓住用戶心智；
·消費者觸達：快速出圈的方法需要觸達泛用戶群體，強沉浸感、體驗感的線下點位鋪設加速傳播，快閃店、裝置藝術、巡展都是典型方式；而隨著電商的滲透率持續提升，在線上提供有趣玩法和體驗的購物方式也能進一步激化用戶的社交裂變和口碑傳播。
1.3.1。 KAWS:乘著街頭文化東風「蹭流量」快速出圈
KAWS出身於1974年的美國新澤西州，其原名Brian Donnelly，是一名街頭藝術家。12歲開始他便對塗鴉產生了濃厚的興趣，並在1996年從SVA畢業後開始塗鴉創作，通過「X」和骷髏頭元素對紐約市的巴士站及電話亭的廣告牌「改頭換面」。KAWS在IP塑造的過程中把握了70年代美國民眾中興起的反主流文化精神，此後的運營過程中通過IP合作、聯名以及社交網絡的擴散得到了快速的發展，在流量的助推下獲得潮流引領者、藝術界有影響力者以及頂級品牌的注意，最後獲得藝術界和拍賣市場的認可。
1)IP與時代精神：KAWS通過以先鋒性質的塗鴉藝術為起點，並延伸至玩偶公仔、雕塑、絲網印刷並且和時尚明星、流行潮牌的跨界創作而為人所熟知。KAWS發源於廣告和海報上的塗鴉，上世紀70年代，美國經濟處於「滯脹」階段。經濟一直呈現出高失業、高通脹的特徵。在文化方面，當時正是反主流文化盛行的時期，該文化是以嬉皮為代表的青年一代反主流文化運動，該文化主張對傳統社會觀念發起挑戰，去另尋一片天地。嬉皮士主張無為而治，號召回到史前時期尋找精神力量。這與KAWS在街頭違法塗鴉的反抗精神不謀而合。可以說KAWS的崛起伴隨著「顛覆&反叛」的潮流文化的文化形態生長、積累而成。
2)品牌聯名：一開始KAWS只是在一些知名品牌的廣告海報上進行二次創作，但是這些創作意外受到了大眾的喜愛和追捧，於是一些品牌開始主動邀請KAWS在它們的廣告海報上進行二次創作，比如CK。品牌聯名逐漸成為KAWS「出圈」的重要打法，KAWS先後和眾多國際知名品牌合作，合作品牌包括Supreme、Nike、Dior等品牌，合作產品包括服裝、球鞋等各類產品並成功取得了眾多IP曝光和銷售額。比如2019年KAWS與UNIQLO聯名發售的T恤，最終實現了600萬的銷量。
3)限量玩法&社交傳播：潮玩產品的重要打法還在於凸顯它的稀缺性，以及把照片發到朋友圈和微博後帶來的社交互動和成就感，從而激發消費者的購買慾望。KAWS從誕生起，限量銷售便是它的核心玩法。比如2004年KAWS聯合Bounty Hunter的主理人巖永光打造了三款不同配色的玩偶，每個配色限量發售500個。此後發展出各種各樣不同版本的玩偶，且都價值不菲及數量稀少難以購買。KAWS 唯一一件與中國藝術家合作的作品，全球限量100套，如今競價也已高達11,000美元。2019年KAWS作品僅拍賣收入便達到7,660萬美元，同比增長130%，足以論證限量發行的方式直擊消費者心智，進一步增強了KAWS的受歡迎程度。
此外，對社交網絡的利用也加速了KAWS的火爆。KAWS一邊不斷通過在Instagram發布作品積攢人氣，一邊在作品的合作和聚集的人氣中積累人脈。KAWS在Instagram上有超過接近百萬條關於KAWS的話題，同時也已經累積了近200萬的粉絲，其中包括周杰倫，陳冠希，金卡戴珊等大量的名人粉絲。名人的出現可以達到吸引注意，擴大影響或者引人模仿的效果從而增加商業銷售，而每一位明星背後的巨大流量也在無形中為KAWS做了宣傳，實現了「大V帶貨」的效果。
4)線下布展：對於小眾的潮玩而言，線下的運營曝光必不可少。在KAWS的「破圈」進程中，我們認為快閃店、裝置藝術、巡迴展等形式的線下曝光，對於KAWS實現廣泛傳播功不可沒。從2001年至今，KAWS已經舉辦個人展近50多場，特別是比如香港的Passing Through、曼谷的BFF、長沙的SEEING/WATCHING、首爾的泳池版Companion等臨時/永久裝置藝術的設計，不僅給KAWS迷帶來巨大驚喜，也逐漸成為各大城市的新地標，助力KAWS的形象深入消費群體之中。
1.3.2。 Line Friends:「呆萌」人設引共鳴，明星加持火爆東亞
Line Friends正式創立於2011年，作為移動端聊天軟體「LINE」的卡通貼圖誕生。發源於表情包的Line Friends也很好的把握了近年來年輕人的心理，滿足了年輕人網際網路社交情感表達的需要。最重要的是它所傳達出的親和力，給了長期處在壓力之下的年輕人精神層面宣洩的機會。在IP運營方面，立體化交織的線上線下渠道讓Line Friends的IP快速接觸到用戶，廣泛的授權業務以及品牌合作業務給了這個IP更高的曝光度。這都是Line Friends這個IP在過去幾年中成功的重要因素。
1)IP與多元人設：Line Friends在IP設計方面別出心裁可妮兔的設計原型取自兔子造型。兔子性格溫順且體型小，給人需要被照顧的感覺。可妮兔和布朗熊設計原型的選取，符合人們觀念中可愛、憨厚、溫馨的角色性格設定。當今社會發展迅速，在繁忙的工作之餘，人們的精神層面需要放鬆，希望在休閒之時進行心情上的放鬆與宣洩。可妮兔和布朗熊人格化的性格和成人化世界觀的設定，是對年輕消費群體共性特徵的提煉。在Line Friends動漫人物形象中，因其角色定位的廣泛(上班族、情侶、學生等等)，用戶總能夠在其設定中找到原型。比如在2013年還出過動漫系列，將Line Friends 虛擬成Line Corporation的員工，講訴他們的日常「社畜」生活，快速引發了對應用戶圈層的情感共鳴，最終形成了一個龐大的粉絲群體。
2)流量加持：Friends Creators項目聯動超人氣明星也快速助推了Line Friends的出圈。在韓國，Line Friends以韓國人氣男團防彈少年團為原型打造BT21卡通形象，推出公仔、膠帶、手機殼等周邊。同名遊戲更是火爆異常，上線26天下載800萬次。在中國，Line Friends也邀請TF Boys王源擔任全球首席創造官，共同創造ROY6等全新卡通形象。ROY6的家族成員太陽萊陽、薩摩耶愛迪、雲勞迪、龍龍、T-2000、抱抱樹分別象徵勇氣、溫暖、幸運、友情、未來、舒適。設計者王源把自己的特質融入形象，希望ROY6能夠守護自己的粉絲，全球粉絲也紛紛買單。ROY6系列推出後，火爆異常，與各類品牌有近20次合作，線上線下排隊購買。王源在中國的超高人氣將Line Friends推廣到國內市場。
3)品牌授權：Line Friends授權業務的收入在整體業務中佔據一定比重，目前已有3300種授權產品。公司在日本、香港、新加坡、印度尼西亞、臺灣、泰國和馬來西亞均有授權業務，與優衣庫、7-11、Takara Tomy、麥當勞、必勝客、豐田、Vans、新秀麗、Hello Kitty、Jestina、施華洛世奇等都有授權合作。通過這種方式，Line Friends接觸到了不同文化背景的消費者並迅速出圈。
4)渠道運營：母公司Line別出心裁的運營模式也對這個IP的成功起到了至關重要的作用。Line於2015年1月成立了LineFriends獨資子公司，著手開發與推廣LineFriends玩偶、服裝、文具等消費品銷售，除了還開設了官方網店/淘寶店外，Line Friends陸續推出實體店、閃店和網店，線下渠道的快速鋪開在年輕用戶群體中形成了「網紅打卡」效應，並在網絡形成社交裂變。從2016年起Line Friends不斷擴展線下版圖，至2018年巔峰期最高擁有中國、日本、韓國以及泰國等共42家旗艦店。比如，2018年全球店鋪面積最大的Line Friends在浙江杭州銀泰in77開業，首次實景引入Line Friends家族成員小鎮生活，體驗自主開發遊戲，覆蓋全年齡層。Line Friends杭州店70天內便實現銷售超千萬萬，僅七夕當天入店人數超過20萬次。
從Line Friends的經營情況來看，依託於Line Friends線上線下的綜合打法，在2016-2018年中實現了收入的快速增長，年複合增長率接近50%，2018年營收達到1.77億美元，同比增長59.19%。但從2019年起，公司營收開始呈現出下滑趨勢，主要是因為線下門店逐步關停，商業模式銷售重心從線下轉為線上。
Line Friends的停滯令人深思。Line Friends因表情包和Line Games火爆全球，線上線下推出人物周邊產品和限量版收藏，品牌授權第三方IP生產銷售，全球巡展增強粉絲互動，線上線下流量曝光增強，更與人氣明星聯動設計卡通人物，擴展消費群體。2018年全球實體店達到峰值42家，打造零售餐飲一體模式，推出文創、生活等周邊。杭州湖濱銀泰70天巡展賣出1000萬，日均門票數1500，帶動展區客流35%。但2019年Line Friends維持原策略，產品力創新不足，線下曝光減少，IP熱度降低，導致當年營收下降2%，廣州、深圳、上海等25家實體店因經營不善倒閉。LineFriends迅速大熱又銷聲匿跡體現IP運營產品創新力和粉絲互動不足。因此，潮玩的產品創新及營銷策略創新對於延長IP生命周期顯得尤為重要。
2。 泡泡瑪特：國內領先的潮流文化公司
2.1。 公司概況：潮流玩具全產業鏈一體化平臺
POP MART泡泡瑪特成立於2010年11月，是國內潮玩文化開拓者和潮玩行業領先企業。經過多年的發展，公司已建立起覆蓋潮流玩具為主的全產業鏈的一體化平臺，在IP創作運營、全渠道銷售、市場推廣方面均形成了競爭優勢。截至2019年，公司所佔市場份額為8.5%，位居中國潮玩零售市場第一名，是目前國內規模最大的潮流玩具公司。
公司主要經營潮流玩具相關業務，包括藝術家發掘、IP運營、消費者觸達、以及潮流玩具文化的推廣，打造了一條從設計、運營到銷售變現的商業通路：
·藝術家發掘方面，公司通過邀請藝術家參與潮流玩具展、組織設計比賽以及與頂級藝術學院開設講座及課程等方式，發掘了大量同時具有設計能力和商業前景的藝術家，為IP創作及運營打下了堅實的基礎；
·IP運營方面，公司內部創意及工業設計團隊與藝術家密切合作，根據IP進行潮玩產品開發製作，同時也憑藉自身IP知名度進行IP授權與各行業知名企業合作，不斷根據對市場需求的研判進行產品改進，精益求精，持續提升IP的知名度和變現能力；
·消費者觸達方面，公司建立了全方位的銷售網絡，通過線上、線下的多種經銷渠道觸達消費者；線下渠道主要包括零售店、機器人商店、潮玩展會以及批發渠道，線上渠道則涵蓋天貓旗艦店、泡泡抽盒機、葩趣等。全面廣泛的銷售渠道提升了用戶的購物體驗，也提升了品牌知名度，助力公司市場佔有率廣度和深度的擴大；
·潮玩文化推廣方面，公司通過開設潮玩展會、建立粉絲社群、定製會員計劃、組織講座課程等方式獲取潮玩信息及最新資訊、推廣潮玩文化，進而鞏固並拓展粉絲群體，提升品牌知名度及商業變現能力；
2.2。 管理層&股權結構：深耕行業多年，廣受資本青睞
公司管理層背景多元，行業從業經驗豐富。核心團隊年輕且充滿活力，高級管理層平均年齡約為35歲，且平均擁有約10年的相關行業經驗，對於市場偏好及行業趨勢具備深刻了解，同時對於IP的創作運營充滿見解。
股權較為集中，多輪融資獲得資本青睞。截至2019年，公司創始人、實際控制人王寧先生通過UBS Trustess(BVI)控制的GWF Holding以及Pop Mart Hehuo Holding、Tianjin Paqu Holding共持有55.22%股份。公司先後獲得多輪融資，廣受資本青睞。在機構投資者中，紅杉資本持股4.87%，為第一大機構股東；上海強趣、漢威資本、LVC娛樂等其他主要機構投資者合計持有29.11%的股份。
2.3。 財務情況：營收高速增長，盈利能力持續加強
1)營收及利潤：營收利潤高速增長。泡泡瑪特2017-2019年營業收入實現爆發式增長，從2017年的1.58億元上升到2019年的16.83億元，複合增長率達到226.3%，其中2019年營業收入同比增長達227.2%。伴隨著公司業務擴張及自主開發產品收益的大幅增長，公司淨利潤也實現飛速增長。公司2017-2019年淨利潤複合增長率1595.6%，2019年實現淨利潤4.51億元，同比增長353.8%。
2020H1，公司實現營收8.17億元，同比增長50.5%，淨利潤1.41億元，同比增長24.4%。營收利潤增長主要系公司業務持續擴張。
2)盈利能力：盈利能力持續提升。公司2019年毛利率高達64.8%，同比增長6.9pcts；實現淨利率26.8%，同比增長7.5pcts。可以看出近三年內公司的盈利能力逐年攀升，主要原因是公司擁有強大的IP創作和運營能力以及黏性高、範圍廣的活躍用戶群體，規模效應逐步凸顯疊加費用結構的持續優化帶來公司盈利能力的持續上升。2020H1公司毛利率為65.2%，同比增長4.4pcts；實現淨利率17.3%，同比下降3.6pcts。毛利率增加原因是產品銷售增長，規模經濟效用持續提升，但2020H1由於衛生事件導致線下業務銷售下滑，盈利能力略有下滑。
3)期間費用：公司費用結構不斷優化，運營效率不斷提升。2017-2019年期間費用率下降16.2pcts至30.4%，費用結構大幅優化。其中，2019年公司銷售費用3.64億元，對應銷售費用率21.6%，同比下降2.8pcts；管理費用1.42億元，對應管理費用率8.5%；財務費用538.9萬元，對應財務費用率0.3%，同比下降0.2pcts；總體來看，期間費用率下降說明公司運營成本控制能力的提升，盈利空間有望繼續擴大。2019H1-2020H1公司期間費用率增加9.2pcts至43.2%；其中，銷售費用2.23億元，對應銷售費用率27.3%，同比增加5.5%；管理費用1.25億元，對應管理費用率15.3%，同比增加3.5pcts；財務費用392.5萬元，對應財務費用率0.5%，同比增加0.1pcts。期間費用總體增長主要原因是銷售及經銷網絡擴張，資產折舊與租賃資產開支增加，員工福利開支增加。
4)應收及存貨：運營效率穩中有升。2017-2019年公司應收款項和存貨均逐年上升，前者主要由於業務增長帶來的第三方付款增加，而後者由於為應對產品需求上升而增加的庫存。截至2020H1，公司分別共有應收帳款4,137萬元和存貨2.24億元。從應收款項周轉天數看，2017-2019年應收款項周轉天數分別為8天、7天和6天，穩中有降，表明公司應收款項控制管理水平較高，且大部分應收款項控制於正常的帳期內。而存貨周轉天數方面，2017-2019年存貨周轉天數分別為49天、45天和46天，穩定在50天以內，體現了公司持續良好的存貨變現能力。2020H1公司應收周轉天數和存貨周轉天數有所上升，分別達到10天和126天，主要是因為衛生事件爆發，已經生產的產品系列發布推遲至2020年下半年。
5)經營活動現金流：現金流提升顯著。2017-2019年期間經營活動現金流大幅增長，從2017年的1551萬元增長至2019年的5.03億元；其中2019年經營活動現金流同比增長187.4%，主要得益于于2019年淨利潤的大幅增長。2020H1經營活動現金流1.22億元，同比減少15.96%。其主要原因是線下業務擴張，相關資產折舊增加，以及上半年備貨庫存增加。
6)ROA/ROE:資產回報率及權益回報率快速提升。在過去三年中，公司的ROA/ROE指標呈現快速提升趨勢。2019年公司ROA和ROE分別達到42.3%和76.1%，處於較高水平。
7)分產品類別看：專注泡泡瑪特品牌產品，精簡第三方產品。2017-2019年期間，泡泡瑪特不斷加大對自有品牌產品的投入、專注研發設計新IP，同時精簡第三方產品，實現泡泡瑪特品牌產品收入的連年增長；其中，2019年泡泡瑪特品牌產品實現收入13.84億元，對應收入佔比82.1%，同比大幅增長16.1pcts；相應的，第三方產品實現收入2.80億元，對應收入佔比16.6%，同比下降14.9pcts；其他收入1,924萬元，對應收入佔比1.3%，規模較小，對公司財務指標整體影響不大。
8)分渠道看：線上渠道+機器人渠道貢獻提速，渠道運營能力提升。2017-2019年期間，泡泡瑪特落實多元渠道策略，尤其是線上渠道和機器人商店渠道貢獻增速顯著，2017-2019年複合增速分別為502.5%和568.1%，至2020H1渠道佔比已經分別達到40.9%和12.9%；與此同時，公司在渠道端運營能力不斷提升，各渠道毛利率均實現穩重有升，機器人商店和線上渠道至2020H1均突破70%，分別達到72.9%和70.4%。
3。 泡泡瑪特核心優勢：「IP+渠道+社群」構築核心競爭力
3.1。 IP運營能力：完善設計團隊+豐富IP矩陣，「盲盒」消費心智+品牌跨界聯動
1)專業IP設計團隊：公司通過藝術家、知名IP提供商以及內部設計團隊合作，持續輸出優質IP資源。
· 藝術家方面，公司保持與超過350名藝術家的緊密聯繫，並通過授權/合作同其中25名來自全球的藝術家展開合作；與此同時，公司組成超過20人的內部藝術家發掘團隊積極主動地在全球尋找藝術家人才。
·IP供應商方面，公司也積極吸引並同眾多知名全球IP供應商建立鞏固的授權關係，截至2020H1已經籤訂19份協議，包括迪士尼和環球影畫等，授權期限為1-2年，且不自動續期。
·內部設計團隊方面，公司擁有一支111名擁有豐富藝術及設計相關行業經驗的設計師組成的內部創業設計團隊。內部設計師團隊與藝術家及著名IP提供商緊密合作，通過在顏色、三維設計及模具方面的工作兼顧商業及藝術角度而改善其角色設計，以進行最終商業生產及市場發布。
2)成熟IP產品體系：基於強大的IP設計團隊，公司吸引並維持了眾多潮流玩具行業的高質量IP資源。截至2020H1，公司共運營93個IP，其中包括12個自有IP、25個獨家IP和56個非獨家IP，形成了成熟的IP矩陣。
·自有IP方面，包括公司收購的代表性IP如Molly和Dimoo等，以及內部設計團隊研發的IP如Yuki和BOBO&COCO等；
·獨家IP方面，公司獨家IP包括PUCKY、The Monsters以及SATRY RORY等。公司與選定藝術家籤訂授權協議，獲得該IP在中國及其他指定地區開發和銷售的獨家權利；
·非獨家IP方面，公司非獨家IP包括米老鼠、HelloKitty等；公司與IP提供商籤訂非獨家授權協議，獲得在中國及指定地區開發及銷售該IP的非獨家權利；
3)IP已獲市場認可：從IP的銷售情況看，公司推出的各類IP產品均受到了市場的廣泛認可，實現了銷售的快速增長。
尤其是代表性的Molly系列，2017年-2019年複合增速達到233%，2019年貢獻銷售收入4.56億元，Dimoo系列自推出以來2019年銷量也突破1億元，再次論證公司在IP方面的強勁運營能力。
另一方面，公司對各類IP資源的整合能力也逐漸加強，獨家IP和非獨家IP的營收貢獻不斷提升。以獨家IP的PUCKY系列為例，2019年貢獻收入3.15億元，同比+320%；其餘產品如SATYR RORY，該系列2019年營收增速也達到815%。從收入佔比來看，自有IP，獨家IP和非獨家IP的營收貢獻在各自保持高速增長的同時，品類結構更加多元和均衡，2019年三類產品營收佔比分別為45.3%、43.2%和11.5%。
4)「盲盒」玩法綁定用戶心智，激發購買慾：從產品組合來看，泡泡瑪特也針對不同年齡和用戶群體推出四類產品，構建豐富的產品矩陣，並在用戶端形成了強消費心智。具體包括(1)盲盒，公司基於IP開發多個系列的盲盒產品，各IP產品系列的數量各不相同，通常每年推出1-7個主題，包含12種不同的設計，包括一款特殊設計的「隱藏款」；(2)手辦，就若干受歡迎的IP而言，公司會開發及銷售相應的手辦。與盲盒相比，手辦尺寸更大價格也更高。手辦設計更精緻及有藝術風格，採用更高級的材料，通常面向高端消費者；(3)BJD，BJD是採用球窩關節連結·以可活動的肢體為特點的人偶，大多數BJD由可輕鬆拆卸的服裝，假髮眼睛及四肢組成，允許收藏者訂製；(4)衍生品，公司也開發各種具有潮流IP及功能的潮流玩具衍生品，如吊牌、別針及蓬鬆吊墜等。
尤其是「盲盒」玩法的推出，我們認為對於泡泡瑪特打開市場起到了非常重要的作用。盲盒會放大用戶好奇、收藏和炫耀需求，從而助推泡泡瑪特銷售：(1)「盲盒」玩法帶來的未知誘惑激發消費者的賭徒心理；(2)「盲盒」均為系列產品，激發消費者的收藏癖好；(3)「隱藏款」的推出進一步加深消費者的炫耀心理，助力泡泡瑪特成為交流的社交貨幣。從百度指數變化趨勢中即可看到，「泡泡瑪特」與「盲盒」關鍵詞強綁定，泡泡瑪特已然建立起盲盒=泡泡瑪特的心智，先發優勢顯著。
自2016年8月泡泡瑪特推出首個「Molly Zodiac」盲盒系列後，盲盒已經成為公司最重要的收入來源。2017-2019年的銷量分別為218萬、761萬和2642萬個，年複合增速高達248%，2020H1銷量達到1415萬個，同比增長70%。從長遠來看，盲盒產品仍將持續貢獻收入增量，公司也圍繞各式IP制訂了詳細的盲盒出品計劃，預計2021年將發布合計131個系列盲盒，助力公司持續擴大市場影響力。
5)品牌跨界聯動，助力IP快速出圈：泡泡瑪特也積極加強同行業的知名公司合作，探索多樣化的變現機會，並通過品牌聯動的方式實現公司IP的推廣，2018年以來合作品牌數已超過 15家，包括伊利、芬達、德芙、歐萊雅等國內外知名品牌。以伊利為例，公司於2019年授權伊利使用Molly推廣調味乳飲品，在獲取IP授權收入的同時也通過積極的品牌跨界合作聯動，增強了泡泡瑪特旗下IP的市場曝光。
3.2。 渠道運營能力：全渠道建設，多場景觸達消費者
經過多年的發展，泡泡瑪特已經形成了全渠道銷售網絡及市場推廣措施，迎合消費者需求並有效觸達目標用戶，為消費者提供便捷且娛樂性強的購物體驗。尤其是線上渠道和機器人商店的佔比持續提升，極大增強了用戶觸達範圍和優化購物流程。截至2020H1，公司線下/線上渠道貢獻佔比分別為59.1%和40.9%。線下渠道中，零售店，機器人商店，批發和展會分別貢獻38.3%、12.9%、7.8%和0.1%。
3.2.1。 線下渠道：多點位多形式覆蓋，打造多渠道直營及經銷商網絡
1)線下零售店：零售店是泡泡瑪特目前主要銷售渠道，2019年佔公司渠道銷售的43.9%，對應2019年7.4億元營業收入；2020H1線下零售店在衛生事件影響下依舊貢獻營業收入3.13億元，同比增長34.49%。
從店鋪數量看，截至2020H1，公司擁有位於國內33個一二線城市主流商圈的136家零售店；從店鋪增速看，2017-2019年複合增速達到89%，2017-2019年分別新增18、35和52間新零售店，關店率則處於較低水平，2020H1新增24家零售店，並計劃在2021-2022年分別開設83家和100家零售店。從店鋪規模看，零售店建築面積一般介於100-150平方米，能夠滿足凝聚大量粉絲，體驗新產品、提升購物體驗和提高品牌知名度的功能。
泡泡瑪特單店運營效率也持續得到提升。一方面，店鋪銷售額保持高速增長，2019年單店平均年化收入達到841萬元，同店銷售增長63.1%；另一方面，店鋪盈利能力持續提升，2019年店鋪營業利潤率(經營溢利率)達到40.7%，同比增長8.1pcts。
2)機器人商店：除了線下零售店外，泡泡瑪特自2017年4月開始推出創新無人收款機器人商店，以擴大公司的客戶範圍，並提供交互式的有趣購物體驗。機器人商店渠道貢獻的營業收入也實現了高速發展，2017-2019年複合增長率高達568.1%，2019年機器人渠道貢獻2.48億元營業收入，同比增長187.58%。
機器人商店售貨機為自動式及交互式自動售貨機，主要用於銷售盲盒產品。為增加每間機器人商店的庫存單位數量，大多數盲盒產品都採用標準且相對較小尺寸包裝，每間機器人商店能夠存儲最多約60個貨品品類。
泡泡瑪特的機器人商店主要位於購物中心，也會放置在人流量較高的位置比如地鐵站。截至2020H1，公司機器人商店突破千家，共有1,001間機器人商店，公司規劃2021-2022年分別開設800間和1000間機器人商店，線下無人售貨渠道能力將持續提升。
3)經銷商渠道：泡泡瑪特也積極布局經銷商渠道進行產品銷售，截至2020年6月30日，公司已經擁有25名中國經銷商及22名海外經銷商並建立了覆蓋中國16個省級地區及21個海外國家及地區的廣泛經銷網絡。2017-2019年經銷商渠道產生的收入分別為0.28億元、0.45億元和0.94億元，分別佔公司各期間總收入的17.6%、8.7%和5.6%，複合增速達到83.6%。2019H1和2020H1分別實現營收0.34億元和0.53億元，同比增長59%。
經銷商通常為區域經銷商，主要從事玩具、文具、文創產品及其他的銷售和經銷，擁有完善的本地零售或經銷網絡。在經銷商業務模式下，在選擇經銷商時公司會考慮多個因素，包括資質、地理基礎、零售點位置、經銷網絡營運範圍及客戶服務能力等，從而不斷擴大泡泡瑪特的市場廣度及深度。
3.2.2。 線上渠道：電商+小程序，線上搖盒豐富消費體驗
泡泡瑪特藉助於國內增長迅猛的在線渠道，包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機、葩趣及其他中國主流電商平臺向消費者提供便捷和有趣的購物體驗。線上渠道超越了空間的限制，愈發收到消費者的喜愛。2017-2019年在線渠道收入分別為人民幣0.15億元、1.03億元和5.39億元，複合增長率達到502%；2020H1線上渠道營收實現3.34億元，同比增長104.4%，線上渠道逐步成為公司收入的重要來源。
1)在線渠道：泡泡瑪特於2016年6月開始在天貓經營旗艦店，這已經成為泡泡瑪特吸引新粉絲的主要渠道之一。根據弗若斯特沙利文報告，泡泡瑪特2019年天貓旗艦店產生的收益為人民幣2.52億元在天貓所有模玩旗艦店中排名第一，其中2019年「雙11」實現銷售額8,212萬元，同比+295%，獲得天貓玩具大類(玩具+模玩)TOP1，超過樂高、萬代等知名玩具品牌。2020年「雙11」期間泡泡瑪特總銷售額超1.42億元，成為天貓大玩具行業歷史上第一個進入「雙11」億元俱樂部的品牌旗艦店。
2)小程序：泡泡瑪特於2018年9月在微信上線泡泡抽盒機。小程序符合盲盒的特徵且內嵌有互動功能，創造了好玩而且有趣的購物體驗，從而增加智慧型手機上盲盒的銷售。自2018年9月以來泡泡抽盒機小程序實現了強勁增長。泡泡抽盒機產生的收入由2018年的人民幣0.23億元增加至2019年的2.71億元，對應增速1081.7%。
3.3。 社群運營能力：會員計劃+社群運營+線下強體驗成就高粘性用戶
泡泡瑪特制定了多渠道會員計劃，以建立粉絲社區，加強其用戶粘性和復購水平。目前，泡泡瑪特的粉絲可以通過線上渠道(可於包括微信及支付寶在內的多個平臺接入)以及線下渠道(如零售店)免費註冊為會員。泡泡瑪特會員體系分為四個等級，不同會員等級提供不同權益。會員等級由「泡泡值」決定，泡泡值通過會員近六個月的線上和線下購物發生的吧購買金額、購買頻率和其他活動計算。會員可享受一系列不同的權益，比如積分兌換、生日促銷活動等。同時也通過會員計劃頻繁、高效及實時的與粉絲進行溝通，並通過應用大數據及人工智慧技術，為會員量身打造信息推送和促銷活動。截至2020H1，公司已經擁有360萬註冊會員，2019年底會員數超220萬名，整體復購率達58%，高於中國潮玩市場十大參與者50.4%的平均復購率。
泡泡瑪特也在積極運營微信公眾號、微博、抖音等新媒體渠道。其中，抖音粉絲105萬+，微博粉絲66萬+，小紅書粉絲14萬+(截至2020年10月27日)，尤其是微信公眾號，截至2020H1，公司官方微信公眾號擁有240萬粉絲，文章瀏覽量頻頻10萬+，點讚數和在看數處於較高水平。
除此之外，公司還推出粉絲線上社區葩趣，用戶可以在葩趣中獲取潮流玩具文化信息及最新資訊，買賣潮流玩具及與其他志趣相投的粉絲社交互動。截至2020H1，葩趣已覆蓋600個潮流玩具品牌。
3)快閃店&潮流展會：自2017年起，泡泡瑪特除零售店外，也在不斷加強與購物中心合作推出限時主題快閃店，創造身臨其境的購物體驗及提升泡泡瑪特的品牌影響力。限時快閃店的期限從一個月至三個月不等。截至2020H1，公司已在國內陸續舉辦了51場展覽和藝術家籤名會。通過快閃店和潮流展會的舉辦，公司進一步增強用戶線下的沉浸感和體驗感，進一步加強同品牌粉絲的粘性和互動。
公司也積極舉辦中國最大的潮流玩具展會，即北京國際潮玩展及上海國際潮玩展；潮流玩具展會每年舉辦兩次，吸引了全世界數百名藝術家及潮流玩具品牌所有者。就訪客人數而言，北京國際潮玩展及上海國際潮玩展已成為中國最大的潮流玩具展會。根據弗若斯特沙利文報告，2019年北京國際潮玩展吸引了來自14個國家及地區的超過270名藝術家，超過200個潮流玩具品牌，參觀人次超過10萬。
3.4。 國內潮玩市場其他參與者對比
伴隨著國內潮玩行業的蓬勃發展，市場上也陸續出現包括艾漫、Hobbymax、御座文化、十二棟文化等市場參與者。其中，作為泡泡瑪特的主要國內競爭品牌，52TOYS和ACTOYS都是集「IP運營-生產-銷售」的潮玩全產業鏈品牌，下文將對這兩家公司進行比較分析。
1)52TOYS:52TOYS自2015年創立品牌，定位集內容、消費與社交三位一體的網際網路玩具平臺。自成立以來，52TOYS已累計獲得4輪融資，投資方包括澳銀資本、啟明創投等。最近一次融資發生在2020年2月，獲得清流資本和清晗基金股權融資。公司至今已與多個國際頂級IP籤約展開合作，其中包括漫威(Marvel)、《變形金剛》、《異形》、《蓋塔機器人》、《櫻桃小丸子》、《蠟筆小新》等；同時與國內知名IP展開長期合作，其中包括《王者榮耀》、《長草顏糰子》、《吾皇萬睡》、《羅小黑》等。
52TOYS原創設計能力突出，旗下自有設計團隊成功打造了包括「BEASTBOX」(猛獸匣)和「MEGABOX」在內的原創變形產品系列，每年還通過主辦「設計師原型創作大賽」發掘和孵化更多的優秀人才和作品。
銷售渠道方面，52TOYS在衍生品行業深耕多年，積累了超過3000家以上的線上線下銷售渠道，線下渠道主要覆蓋一二線城市的精品商超、複合型書店、電影院線等，銷售地區包括中國大陸、港澳臺、日本、北美、東南亞等；線上渠道則主要通過天貓旗艦店及自有平臺「玩蛋趣」(小程序+APP+H5，已更名為「蛋趣」)，並於 2018 年收購中國最大的動漫模玩論壇「78動漫論壇」，用戶覆蓋中國大陸、港澳臺、日本、北美、東南亞等。52TOYS通過不斷優完善自身產業鏈，致力於在消費者和IP方心目中建立起品牌認知；同時積極推進出海進程，努力走國際化銷售渠道。
2)ACTOYS:AC模玩網成立於2001年，早期其以社區論壇的形式發展，逐漸成為國內最大模玩行業門戶網站，2016年轉型成立手辦品牌ACTOYS.ACTOYS能完成從IP授權、原型製作、翻模塗裝，到宣傳、生產管理、銷售的一整套流程。
從IP授權來看，ACTOYS自成立以來籤約眾多國內頂尖IP進行手辦企劃開發生產，已成功打造了《狐妖小紅娘》、《喵喵滿袋》等國漫IP系列人物，2019年「喵喵滿袋」系列賣出大約150萬隻，帶來ACTOYS年度收入接近億元。此外，ACTOYS擁有獨立的原型製作團隊如Cattea(貓茶)工作室，旗下國內外優秀原型師近三十餘人，與日本諸多著名原型師保持緊密商業合作關係。從供應鏈來看，ACTOYS擁有獨立工廠，具備完善的工業生產流程和品控環節。
自成立以來，ACTOYS共計獲得6輪融資，並於2020年8月被嗶哩嗶哩全資收購。借力於B站的銷售渠道、品牌和影響力，ACTOYS將吸引更多年輕消費者，獲取更大成長空間。
4。 投資建議
泡泡瑪特作為國內領先的潮流文化公司，具備長期投資價值。從行業端看，中國潮玩市場仍將保持穩健增長，參考日韓新等亞洲主要潮玩市場的滲透率和人均消費能力仍有較大提升空間；從公司基本面看，泡泡瑪特具備IP端、渠道端和社群端核心競爭力，豐富的IP資源儲備和運營能力，完善的全渠道銷售網絡，以及多方位的用戶會員觸達共同造就泡泡瑪特潮玩市場TOP 1市佔率。隨著泡泡瑪特持續推出多元的IP產品，擴大線上/線下，海內外的渠道覆蓋以及搭建更加趣味的社群生態，公司有望持續保持高速增長。泡泡瑪特即將於12月11日於港交所完成掛牌上市，我們將持續關注其上市進程及後續表現。
5。 風險提示
潮玩需求不及預期風險。由於潮流文化產品生命周期較短，數位化程度不斷提高，產品受歡迎程度難以保證。消費者對潮流文化產品的喜愛發酵很快，但是改變也很快。另外，公司拓展海外市場，不同地區消費者偏好不同，公司難以準確預測吸引消費者的多元化產品。即便是開發出符合消費者品味的產品，也可能在短期內熱銷後迅速被替代。此外，由於潮流文化的數字產品市場不斷增長，消費者對實體產品的需求可能有降低趨勢。因此產品受消費者喜愛度無法確定。就目前而言，公司通過不斷創新產品來抓住消費者的眼球，但倘若公司無法保持高速且優質的產品創新力，消費者迅速流失，產品銷量下降。
單一產品收入佔比過高風險。Molly形象的產品佔比過高，熱門IP不夠豐富。2017-2019年，Molly形象的泡泡瑪特品牌產品銷售佔比分別為89.4%、62,9%和32.9%。2019H1和202H1分別是44.5%和16.3%。儘管公司在拓展IP庫，但是很大一部分營收還是來自於Molly。倘若Molly形象受到損害或受眾度降低，公司財務很有可能受到重大損失。
IP流失風險。無法獲取、維持和保護知識產品可能對經營造成不利影響。授權協議通常1-4年，部分不會自動續約，授權方也有權因被授權方違反條款而終止協議。在協議到期之後，公司可能無法重續協議，沒有權利出售相關產品。因此未來授權協議的終止或無法重續或以不利條件重續，可能會對經營業績產生重大不利影響。其次，公司在眾多經營所在地註冊了知識產權，但是這無法完全避免造假者質疑、推翻、規避、侵犯或侵佔。而保護智慧財產權的代價可能很高，尋求法律幫助提起的訴訟費以及消耗的時間成本和對品牌聲譽的損害會嚴重影響業績。
衛生事件影響超預期風險。衛生事件對財務和經營業績產生重大不利影響。2019年起，全球受到COVID-19的巨大衝擊，消費者實際收入下降，對非必需品消費能力下降，再加上出行受限，因此整體需求降低。另一方面，線下零售店部分關閉，2019年零售店貢獻收益43.9%，下降4.4pcts.2018-2019年，機器人商店貢獻收益分別16.8%、14.8%；2019H1和2020H1分別為15.2%，12.9%。儘管機器人商店在衛生事件期間銷售方式優於零售店，但是收益佔比不高。再加上公司線上銷售渠道經銷能力受限，因此衛生事件影響程度較大，且對於來來發展高度不確定。
（文章來源：東北證券）
(責任編輯：DF381)