本文精編自民生證券《認識泡泡瑪特：小盲盒的大生意——新經濟系列研究報告系列（一）》、長城證券《盲盒巨頭出圈，輕量級IP治癒Z時代用戶心靈》、光大證券《泡泡瑪特，定義新時代潮玩》
牛牛敲黑板：
泡泡瑪特為中國最大的潮流玩具公司，線上線下渠道布局完備，吸引高消費年輕女性群體青睞；
潮玩行業正從小眾走向主流，行業仍處發展初期，撼動泡泡瑪特龍頭地位難撼動；
公司處於爆發階段，營收兩年實現十倍增長，且盈利能力強，淨利潤現金含量較高；
未來三年成長確定性高，光大證券預計2020-2022年歸母淨利潤同比增長65%、69%、47%。
泡泡瑪特12月11日上市，盤中大漲超過106%，市值破1000億港元，成為港股年底最火爆的IPO。
今日（12月21日），泡泡瑪特延續上周五的強勢，大漲11%，最高觸及87.05港元，一舉超過上市首日的最高價，市值超1200億港元。資本市場對泡泡瑪特的盲盒生意認可度越來越高。
從生活百貨店變身中國最大的潮流玩具公司
泡泡瑪特2010年以生活百貨店起步，如今成長為中國最大的潮流玩具公司，主要銷售盲盒、手辦、BJD、衍生品四大類產品，其中盲盒為公司最主要的品類， 以2020H1為例，盲盒營收6.9億元，佔公司總營收84.2%。
公司的渠道布局完備，消費者可通過線下和線上兩種方式採購公司相關產品。線下佔比約60%，覆蓋全國33個一二線城市的136間零售店、62個城市的1001間機器人商店、短期快閃店和國際潮玩展（北京&上海）等渠道。
零售店是創設品牌形象、建立粉絲關係的重要渠道。機器人商店的租金、人員和維護費用較低，相比零售店利潤率更高，此外，其銷售業績和市場反饋也為未來零售店拓展提供了一手數據。
線上佔比約40%，包含天貓旗艦店、泡泡抽盒機（微信小程序）、微信官方商城、葩趣APP和其他電商平臺。
2017-2019年，泡泡瑪特最主要的收益來源渠道為零售店銷售，但佔比逐年下降；2020年H1受疫情影響，線上渠道增長迅速，佔比進一步提升，達到40.9%，超過零售店渠道（38.3%）。
潮玩消費者具有年輕、教育程度高、復購率高的特點。根據弗若斯特沙利文的調查，超過95%的潮玩消費者年齡在15到40歲，其中63%持有學士或以上學位。68.5%的潮玩客戶於2019年購買超過一次，其中19.8%購買超過五次。
泡泡瑪特會員增長迅速，從2017年的30萬增長至2020H1的360萬，年複合增長率為170.2%。整體重複購買率為58%，略高於中國潮玩零售場參與者前十平均水平（約50.4%）。
公司的核心用戶是高消費年輕女性群體，75%的消費者為女性，「85後/95前」用戶佔46%，1/3為白領，90%消費者收入在8000-20000元之間。
泡泡瑪特擁有從IP打造產品系列研發及代工生產線上線下全渠道銷售線上線下粉絲運營的全產業鏈IP運營平臺。
IP方面目前共擁有自有、獨家、非獨家三種類型的93個IP，最暢銷四款IP佔公司營收近50%，且與公司綁定關係緊密。產品研發方面，110人的工業設計及研發團隊保障每年從IP到系列產品的穩定和持續的產出。
從小眾走向主流，潮玩行業正快速發展
潮玩行業正從小眾走向主流，具有低門檻、滿足收藏欲、社交和減壓屬性，及盲盒消費中的不確定性帶來類似於遊戲的刺激和體驗，契合當下社會環境，行業仍處發展初期。
2019年我國潮玩行業市場規模為207億元，正處於從小眾走向主流的過程中，預計2024年潮玩行業市場規模可達 763億元（CAGR=29.8%），疊加海外規劃，後續空間大增速快。
長城證券認為，快節奏社會下，「治癒系文化」得到發展，年輕人對陪伴、減壓、治癒的心理需求是潮玩行業增長的底層邏輯，潮玩行業具有持續增長的社會環境基礎。
在快速增長的行業，泡泡瑪特的核心競爭力包括：
1）全產業鏈布局。泡泡瑪特率先完成國內潮玩行業產業鏈的打通，形成 IP 創作、玩偶形象設計、產品影響及渠道、潮流展會的全產業鏈閉環。其他參與者難以撼動泡泡瑪特龍頭地位。
2）已經被驗證的持續打造爆款的能力。繼續 Molly 走紅之後，公司在 18-19 年打造了 Pucky、TheMonsters、Dimoo 三個銷量過億的 IP。標誌著公司從單一爆品走向「多IP+多系列」深度運營。
3）線上、零售端、機器人商店三位一體，線下渠道擴張空間巨大（目前零售端僅 136 家、機器人商店1001 個），盈利能力強（坪效6.2萬，3-6 個月可收回投入，門店盈利水平遠超同業）。而線上渠道表現出很強的私域流量能力（微信小程序佔線上銷售的一半）。
公司處於爆發增長階段，渠道數量及同店增速均有大幅提升。2017-2019年營業收入分別為 1.58億元、5.15億元、16.8億元，僅用兩年實現營收十倍增長。2019年公司實現淨利潤 4.51 億元，同比增長 353%。
由於把握核心價值環節，泡泡瑪特擁有較強的盈利能力。2017-2020H1，公司毛利率隨著自主品牌商品佔比的提高而不斷提升，20H1公司毛利率達 65.2%。2017-2019年收入端快速增長帶來期間費用率下降，淨利率水平隨之上行，2019 年公司淨利率達 26.6%。
20H1線下門店在疫情期間暫停營業對期間費用率造成一定拖累，預計後續淨利率水平將有明顯回升。
據分析，單個自主品牌盲盒產品零售價59元，含稅利潤可達18-20元，利潤率約35%-40%。此外，公司的淨利潤現金含量較高，2017-2019 年公司經營性現金流與公司利潤增長趨勢相符，淨利潤現金含量超過100%，表明公司具有良好的收款能力。
未來三年成長確定性高
目前盲盒潮玩核心城市仍然在一二線城市的女生群體，未來有望向低線城市及男性和兒童客戶滲透。同時借鑑海外潮玩龍頭成長的得與失，光大證券認為，泡泡瑪特有望通過海外市場的開拓、IP內容運營的完善以及IP線下變現生態的打造，突破市場天花板，聚焦更大的市場迎來成長。
按照既有商業模型，公司未來三年成長確定性高。收入方面，光大證券認為Molly以外的IP會逐漸成為收入增長的主力；線下直營店數量增加仍有望實現收入增長，預計2-3年後門店數量有望達到300-400家。
盈利方面，隨著低毛利的第三方產品佔比逐步減少，盈利能力有望持續提升，光大證券預計公司2020-2022年歸母淨利潤為7.5億、12.6億、18.5億元，同比增長65%、69%、47%。鑑於公司當前表現的高成長性，參考海外玩具龍頭，公司高成長期的PEG估值應處於1.5-2倍區間，對應21年PE區間為103-138倍。
長城證券認為，短期看，公司仍處於高增階段，線下渠道擴張空間充足。長期看，隨著 IP 運營能力的不斷成熟，公司 IP 變現途徑將不斷豐富，同時開啟海外擴張戰略，成長空間進一步打開。
該機構預計公司2020-2021年收入增速分別為55.2%、73.4%、 42.3%，利潤端增速分別為 31.2%、93.1%、46.4%，EPS 分別為 0.43、0.82、1.21 元，對應PE分別為171、88、60X，首次覆蓋，給予「推薦」評級。
編輯/lydia
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