來源：上海證券報
原標題：黃金又成為資產配置核心山東黃金「含金量」幾何
山東黃金營業收入及增速
（單位：億元、%）
山東黃金歸母淨利潤及增速
（單位：億元、%）
資料來源：
公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理
⊙記者 滕飛 ○編輯 全澤源
如何剖析一家黃金（資源類）企業質地與潛力？價格、產量、成本是關鍵。山東黃金作為國內老牌黃金生產企業，公司經歷了從省內拓展到全國，從全國邁向全球的發展歷程。
近期，山東黃金披露2019年報顯示，報告期內公司實現營業收入626.31億元，同比增長11.33%；歸屬於母公司淨利潤12.89億元，同比增長25.91%。
對此，接受上證報記者採訪的多位行業資深分析師認為，山東黃金是國內擁有黃金資源最豐富且轉化為產量最成功的黃金生產企業，「內探外購」的經營策略，讓公司未來依然存在產量增長預期。
同時，多位分析師提醒，公司經營管控效率並未達到最佳，2019年度經營成本有所增加，黃金作為信用貨幣定價的錨，價格調整的壓力也是公司無法迴避的潛在風險點。
「糧倉」充盈 礦產含金成色高
企業無法決定黃金價格走勢，公司發展的最關鍵之處還是資源量，「糧倉」充盈，才有可能實現跨越式發展，而這個量又可以細分為儲量、產量。
細看山東黃金年報，公司對這一關鍵數據也進行了詳細披露：2019年公司實現礦產金產量40.12噸，增幅2.03%，而全國礦產金產量為314.37噸，同比下降9.13%。
「礦山產金量是衡量一家礦業公司盈利能力和質量的最關鍵指標，這一增一減之間反映出公司黃金產量、利潤水平、企業效益均處於國內黃金礦業企業的領先地位。」申萬宏源有色行業分析師徐若旭向記者表示。
礦山品位是決定資源質量的最關鍵標準，是決定開採成本的核心因素。數據顯示，公司國內礦山的平均品位是3.02克/噸，遠高於國內礦山平均1-2克/噸的水平，另外在資源儲量上，公司黃金儲量達到1101.72噸，在國內僅次於紫金礦業。
公司旗下焦家金礦、玲瓏金礦、三山島金礦累計產金量突破百噸，公司是國內唯一擁有三座累計產金量突破百噸的礦山企業的上市公司。
公司主營業務自產金，外購合質金，小金條等，其中2019年自產金業務貢獻毛利54.84億元，佔公司所有業務毛利的90.72%，為公司主要盈利來源，2019年單季度來看，公司四季度扣非淨利潤為3.63億元，環比增長10.13%。
內採外購 資源儲量後繼不竭
早在2003年就上市的山東黃金，秉承內探外購的經營策略，在A股的發展歷程頗具代表性。
公司2020年礦產金產量規劃為不低於39.59噸，略低於2019年實際產量，但根據公司此前的「十三五」規劃，到2020年末公司年產量實現50噸的目標仍有較大的距離。據興業證券有色行業分析師邱祖學分析，除了公司現有的礦山擴產外，併購應該是公司實現目標的必由之路。
按照公司戰略，一方面是實現山東黃金集團的優質資產注入，集團目前擁有的資源總量約為668噸，合計產量8噸左右，其中萊州市西嶺村金礦是國內最大的單一金礦，預計擁有的資源量將達到500噸規模，現在備案的資源量為382噸。
年報數據顯示，公司黃金產量由國內和海外兩部分組成，其中海外貢獻的比重約20%。山東黃金如能在海外揚帆起航，將贏得更大的發展空間。
山東黃金2020年也在持續踐行「走出去」戰略，積極開展境內及境外資源併購，在加拿大設立了代表處，廣泛遴選優質項目，開展案頭盡調和現場考察。
公司今年5月份收購加拿大上市公司特麥克全部股權，該公司擁有探明+控制資源量517.3萬盎司（160.9噸）黃金，平均品位7.4克/噸，推斷資源量212.7萬盎司（66.2噸）黃金，平均品位6.1克/噸。
公司海外的主要礦產資源貝拉德羅礦四季度實現了品位反轉。邱祖學分析，貝拉德羅礦入選品位已經回升到2018年之前的開採品位，該礦現有礦區開採已接近尾聲，預計轉入新礦區後品位和產量將有提升。
金價未來走向何方
面對突如其來的疫情，今年全球經濟發展的不確定因素陡然增加。為了避免經濟進入通縮，全球央行開始「放水」，美聯儲更是進入「無限量QE」模式，黃金再次成為資產配置的核心。
邱祖學認為，2020年金價屢創新高，市場普遍看好2020年黃金價格走勢，山東黃金將坐享行業紅利。按照40噸礦產金計算，黃金價格每漲10元/克，公司稅前毛利將增厚4億元，彈性很大。
因為黃金本身沒有工業需求，其價格走勢與礦產金的供需以及邊際成本關聯不大。在國泰君安有色行業分析師劉華峰看來，一季度以來，黃金相對價值不斷提升，已經進入一個較長期的牛市過程之中。
金價走強的背後也暗流湧動。申萬宏源證券分析師徐若旭表示，山東黃金目前PE水平高於歷史中樞水平，這其中隱含了市場對後市金價樂觀的預期。但如果金價出現短期波動，令市場對金價後市的預期有所改變，公司將面臨較大幅度的調整壓力。
管控增效 科技先行
欲乘勢，必先修內功，資源稟賦的山東黃金能否御周期而行，還有一個制約因素，即內控管理。在年報2020展望中，公司點明將依託科技，加強經營管理、開展提質增效活動。
公司表示，將依託山東黃金智庫、三大重點實驗室等創新平臺，重點圍繞採礦、選冶、充填等行業關鍵核心技術創新攻堅，積極推進成果轉化。大力推進5G 技術礦業工業應用，探索「5G+智慧礦山」新模式。同時將加快推進智能選廠、地壓監測、工業網改造、沿海觀光帶及生態修復示範區升級改造等項目進度。
2019年公司經營管控效率並未達到最佳狀態。比如2019年下半年，公司收購了控股股東下面的山金金控。收購完成後，公司三、四季度單季度財務費用明顯增加，公司下半年財務費用比上半年增加了約1.6億元。
此外，公司還計提了旗下源鑫礦業資產減值損失總計1.37億元，其中商譽9797萬元。這都直接影響了上市公司最終的歸母淨利潤，這個背後的核心原因還是來自於企業自身經營效率的問題。
公司年報中也披露了黃金（即礦產金）的年度成本，2019年、2018年分別為68.73億元、60.53億元，結合這兩年礦產金產量40.12噸和39.32噸，能夠計算出2019年和2018年山東黃金礦產金的單位成本分別為171.31元/克和153.94元/克，成本的上升在入選品位上得到驗證。
劉華峰表示，公司在去年三四季度黃金價格較高時，境內開採選擇了品位較低的礦段，故而抬升了平均成本。未來，公司如何進一步控制其境內外礦山的生產成本是投資者需要關注的重要因素。