得益於對中高端產品矩陣的前瞻性布局，農夫山泉成為近幾年飲料消費升級的明顯受益者，尤其在瓶裝水、即飲茶和能量飲料品類。招股書披露的2017-19年財務數據顯示，農夫山泉在收入成長和利潤率指標方面均完勝康師傅和統一等老牌港股飲料公司。同時，在飲料消費需求和場景多元化背景下，業績高度依賴飲用水的農夫山泉能否延續高光時刻，我們拭目以待。
脫穎而出。健康化（講究成分天然，低糖、無糖、無添加）和高端化（講究功能、顏值、針對不同享用場景的產品細分和多元化）是飲料消費兩大趨勢。相對康師傅這樣求穩多於求新求變的對手，以2元天然泉水和5元即飲茶為主打的農夫山泉在投資潮流新品和趨勢品類方面更為積極果斷，產品梯度配置更貼近市場需求，所以在近年來的飲料消費升級浪潮中，農夫山泉得以取得優於同行的成長和盈利表現。目前，港股、A股和全球主流食品飲料公司的2019年市盈率中值分別為24倍、41倍和21倍。若以30倍2019年市盈率計，農夫山泉的估值約為1,500億人民幣。
投資風險。我們偏愛不斷推陳出新、產品矩陣均衡的全品類飲料公司。目前，農夫山泉超過80%的毛利潤來自包裝飲用水，但水終究難以真正差異化，且各大主流飲料公司均有自己的天然水源地，而曾經風頭無兩的「茶π」也遇到了瓶頸。除了頭部陣營的競爭對手外，一些諸如元氣森林這樣的新興企業也在迅速崛起。更重要的是，農夫山泉還要面對來自諸如喜茶和奈雪等一眾現制茶飲企業的挑戰，雖然消費場景並不完全重疊，但現制茶飲迅速拉升了消費者對飲品的期望，令包裝飲料公司打造爆款難度加劇。
上市目的。營運現金充裕的農夫山泉此番上市，我們揣測更大的目的或在於：財富變現和傳承以及戰略收購。我們發現，全球食品飲料巨頭諸如雀巢和可口可樂（全品類飲料公司，曾收購美汁源、維他命水、怪獸飲料、咖世家等）均是通過不斷兼併收購及時捕獲新賽道的通行卡，從而持續鞏固自身在整體消費市場的護城河。我們認為，農夫山泉或效仿全球巨頭，通過收購合適之小眾新興飲料公司和老牌企業來延伸品類和渠道，縮短內部研發時間，尤其在自身的弱勢或者空白品類。
農夫山泉、康師傅、統一中控比較
農夫山泉在港股市場上的最佳對標是康師傅（322 HK）和統一（220 HK）。康師傅和統一同時經營飲料和方便食品業務，而農夫山泉則以飲料為主。
規模。無論整體收入規模，還是單單飲料業務規模，康師傅依舊排行老大，遙遙領先農夫山泉和統一中控。
品類。康師傅是為數不多的本土全品類飲料公司，涵蓋所有主流飲料品類，包括即飲茶、瓶裝水、奶茶、碳酸、能量飲料和乳酸菌飲料等。農夫山泉則以包裝飲用水為主，兼有茶飲、果汁和運動飲料。統一中控以茶飲和奶茶為主，果汁為輔，礦泉水佔比小。
增速。近些年，農夫山泉在收入增速和市佔率擴張上均優於康統，得益於農夫山泉對高增速飲料品類的提前布局和果斷投入，包括中高端瓶裝水、能量飲料和高濃度果汁等。康師傅旗下碳酸飲料表現不錯（2017-19年複合年增長16%），但瓶裝水業務因未及時高端化而陷入被動局面（2017-19年銷售衰退26%，不僅失去老大位置，更是跌出前三）。統一中控的奶茶恢復不錯，重現雙位數增長，但前明星產品「小茗同學」和「海之言」依然疲弱，爆款產品銜接不佳，青黃不接。
飲料業務利潤率。三者中，農夫山泉利潤率最高，得益於高毛利的水佔收入60%，以及產品組合定位偏中高端。康師傅的飲料毛利率和運營利潤率均屬最低，因公司這些年布局高端產品滯後，產品矩陣內中平價產品比重偏高，且近幾年一直處於調整期，較高毛利的瓶裝水佔比不斷下降。
費用率。三間公司均採取經銷商模式，分銷成本佔收入比例較為接近，但是結構不同。「大自然的搬運工」農夫山泉其物流和倉儲佔收入比高達雙位數；康師傅和統一則偏低，我們估計在5%以內（相對而言，康師傅的全國工廠網絡布局最佳）。農夫山泉員工成本和廣告推廣比例則低於康統。行政費比方面，得益於規模優勢，康師傅的行政費用佔收入比例最低，農夫山泉在三家公司中最高。
淨利潤規模。儘管收入不足康師傅的40%，但是農夫山泉的淨利潤是康師傅的1.5倍，主要因為農夫山泉的產品組合，雖然也是針對大眾市場，但是定位和定價偏中高端，所以享有較高的利潤率。農夫山泉2019年的淨利率超出20%，盈利能力可圈可點。
現金和財務槓桿。三家公司的經營活動現金均優於淨利潤，利潤質量較高，得益於先款後貨的經銷商模式。康師傅在經營活動淨現金規模保持領先，財務狀況也由淨債務轉為淨現金，因公司近來年奉行「現金為王」的整體策略，控制資本支出，活化閒置資產，並不斷以自由資金替代借貸等。
回報率。農夫山泉高於同行的回報率，究其根本原因，乃受惠於其在中高端飲料市場的提前布局和成功卡位所帶來的高毛利率。
運營資本周轉天數。康師傅的運營資本天數是負數，因其庫存天數遠短於同行，而應付帳款天數又長達兩個月之久，主要得益於其對供應商的議價優勢。農夫山泉現金周轉天數最長，部分原因是，儘管其應收帳款天數只有4天—因為公司95%收入來源於一級經銷商（先款後貨），但公司庫存中以非濃縮果汁為主的原材料存貨較高。
飲料業務資本支出。康師傅和統一均已過了飲料業務資本支出的高峰期，最近幾年飲料資本支出佔飲料業務收入比例已降至單位數，新的資本支出更多用於新品類以及冰箱和暖櫃等。所以，我們看到康師傅和統一2018-19年連續兩年的派息率都為100%。農夫山泉則依然處於投資期，近兩年的資本支出均超過30億人民幣（佔收入比在雙位數），主要用於新工廠建設。公司指引2020年和2021年估計分別在30億和20億附近。
免責聲明：本文不代表鳳凰網港股立場，不作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。