來源：中國證券報
作者：萬宇
中國人民銀行研究生部經濟學博士科班出身，在科技領域擁有多年研究積累，2019年精準把握電子、計算機等科技行情，其管理的3隻基金包攬主動權益基金前三名……在外界看來，劉格菘是一位科技成長類基金經理，精於把握硬核科技的投資之道。
但劉格菘並不想給自己貼上「科技成長」的風格標籤。十年公募從業經歷，劉格菘不斷精進其投資框架，提煉出一套效率資產和核心資產輪換的投資體系，在不同階段根據產業景氣度和供需格局變化，找出市場中的高性價比品種，動態調整效率資產與核心資產的配比。正是基於這樣的投資邏輯及框架，讓他管理的基金在取得良好收益的同時又能有效控制回撤。
談及2020年的投資，劉格菘認為，2020年A股市場具有結構性機會，科技方向從橫向對比來看是業績增速最快的。從長周期看，未來兩三年乃至三五年，科技都會佔據比較重要的配置。從短周期看，這一輪景氣度至少可以持續到2021年上半年。基於科技行業的長期投資機遇，廣發基金將於1月17日發行新基金———廣發科技先鋒混合，擬任基金經理正是劉格菘。
一半以上時間在外調研
中國證券報：科技是你比較擅長的領域，相比其他基金經理，你覺得哪些方面比較有優勢？
劉格菘：我對科技行業的理解可能與其他人有一些不同，在科技領域下的工夫也比較多。過去幾年，我在二級市場投的科技公司較多，對主板市場的科技公司較為熟悉。另外，我一直對創新的東西比較關注，比如2019年計算機領域的某家龍頭公司，我在其130億元市值時就已經重倉，2019年這家公司表現也非常好。我覺得這是因為我對單個公司包括行業有比較深的理解，對公司中長期的成長性包括合理的定價有較為客觀、清晰的認識，才能抓住這種機會。而且，我不大會去冒險，基本是在一個價格合理或者低估的階段布局，在評估風險和未來成長性方面相對成熟一些。
中國證券報：為什麼你能比市場更早感受到科技等行業的變化？如何捕捉到這樣的信號？
劉格菘：我能把握住科技機會的主要原因是我在邏輯上先有一個大的假設，而後面的數據驗證了我的邏輯。其實，我在2018年就配了很多科技類公司，主要原因是覺得在外部環境發生變化後，這些科技巨頭的內在需求就是產業鏈開始向國內轉移，這是邏輯上的假設。2019年5月份開始，我們的研究員就在跑整個產業鏈，包括設計、封測等，跑下來之後發現確實在驗證這個邏輯，所以我們在7月份幾乎在最底部將電子板塊配成了第一大重倉。我的投資框架本身就認可這方面的東西，數據出來後又能佐證自己的判斷，這時自然會確信它是比較好的投資機會。
另外，我出去調研的時候很多，有一半以上的時間在外面調研，跑上市公司，跑產業鏈上下遊，跟蹤和研究行業及公司。長期跟蹤這個行業，也讓我對相關數據有很強的敏感性。
中國證券報：有些人覺得科技股的估值比較高了，你如何給效率資產估值？
劉格菘：效率資產也講究估值和成長性相一致。大家看今年電子板塊的靜態估值比較高，但實際上設計公司中的龍頭，盈利幅度都比較高。舉個例子，假如某一家龍頭公司2020年的盈利增速能超過100％，未來景氣度也不會回落，那麼給四五十倍估值就是相對合理的，它屬於長周期成長性疊加短周期的周期性比較強，它的成長性可以彌補短期高估值。從靜態來看，2019年的估值比較貴，但2020年盈利增速提升，2020年的估值很快會下降。
對於效率資產而言，行業供需格局變化意味著需求快速爆發或者供給大幅收縮，這會導致龍頭公司在開始階段收入利潤快速上行，這種爆發式成長階段靜態估值可能是偏貴的，但從估值與業績增速保持一致的角度看，這種偏貴的估值可能也具有一定的合理性。等效率資產過了爆發性增長階段之後，再算它的穩態利潤情況，與核心資產的估值方式一樣，用業績和成長性算它的合理市值是多少。
科技板塊增長較確定
中國證券報：如何看待2020年市場？有哪些確定性機會和不確定性的因素？
劉格菘：2020年市場還是有結構性機會的，流動性環境可能比2019年更好，方向上科技是增長較為確定的板塊之一，其業績於2019年二季度開始出現向上拐點，2020年可能出現全面性的盈利提升。
至於不確定因素，進入2020年以來，國際形勢有較多變化，它可能會階段性影響市場風險偏好。但目前A股整體點位不高，雖然還看不到企業盈利系統性向上，但從某些細分行業來看，可以選擇的資產比較多，所以對今年市場相對樂觀。
中國證券報：2020年哪些行業會納入你的效率資產投資範圍？
劉格菘：現在看還是會在科技方向選股，包括自主可控、5G，因為產業趨勢一旦起來不會很快結束。例如5G通信建設，包括5G之後物聯網應用可能會起來，如傳媒、醫療等的應用範圍比較廣。從過去幾年來看，每年效率資產的機會並不是特別多，有一些屬於偏主題投資類的品種。拉長周期看，如果業績兌現不了，就不能算作效率資產。
目前我還沒有看到新的東西出來，傳媒可能具備條件。2019年四季度以來，傳媒估值已經修復了很多，其估值能否繼續擴張要看現在的變化能否持續，需求是不是會邊際繼續向上。如果向上加速，這個行業還可以繼續投資。新能源車也是一個方向，但年初以來市場對新能源汽車的預期太高，產業鏈的很多公司從性價比角度來看，短周期估值擴張已經超過業績預期。
中國證券報：2019年你對行業的判斷非常準確，但經過一年的上漲，從性價比的角度出發，你的重倉股性價比是否已經下降？未來半年或一年如何調整你的組合？
劉格菘：對於電子板塊來說，目前性價比肯定不如2019年7月，那個時點預期差非常大。2020年要把預期收益率降下來，但方向不會變。現階段還要看業績兌現之後的估值水平，如果業績不達預期，可能要調一調；如果業績預期兌現，股價漲幅較大，透支需求，這種情況下也要換一些品種。
無論效率資產還是核心資產，我都會按照自己的投資框架，去尋找性價比較高的新品種，保持整個組合中有10-15個百分點的新鮮血液，這樣波動性和回撤控制都能好一些。至於尋找的方向，還是沿著之前的行業方向。效率資產中，科技方向從橫向對比來看是業績增速最快的。核心資產可以選的東西更多，經過這一輪市場調整，醫藥、食品領域都有性價比較高的品種。
重視供需格局 把握產業趨勢
中國證券報：2019年，在科技股領域的投資取得了成功，可否將你定位為科技成長類基金經理？
劉格菘：我沒有把自己定義為科技成長類基金經理，這是市場給我的標籤。我自己的框架近兩年比較穩定，就是效率資產+核心資產。但是什麼樣的資產是效率資產、什麼樣的資產是核心資產，在不同階段是會變化的。比如，我覺得2017年在消費升級的背景下，家電、白酒在某種程度上是效率資產，因為它背後是消費升級的大邏輯，包括家電、白酒、地產下遊的家裝產業鏈的龍頭公司業績都超預期，需求爆發，所以產業鏈裡面的公司就具備效率資產特徵。而現階段，具備效率資產特徵的是科技。國內半導體短周期已經從底部出現提升，加上中國的5G建設、半導體產業鏈向國內轉移，這幾個趨勢變化導致科技行業景氣度發生變化。目前這個階段能代表效率資產的就是科技，所以我配置科技較多。
中國證券報：在你的框架中，核心資產與市場所講的核心資產有什麼區別？
劉格菘：市場中講的核心資產，屬於行業景氣度比較穩定的板塊，2019年很多公司因非業績增速提升的原因而驅動估值抬升很多。但我覺得核心資產要講性價比，還是要遵循一定的客觀規律。核心資產的特點是整體處於景氣度較高階段，但是行業供需格局基本穩定，因此行業和龍頭公司在較長時間內的業績增速均值會比較穩定。從中長期看，估值水平要與業績增速保持一致，投資應注重估值和性價比。
具體而言，我在挑選核心資產時會從兩方面進行評估：一是增速穩，龍頭公司未來幾年的增長處於穩定狀態，盈利趨勢不穩定的公司會引發估值的波動；二是估值和成長性一致，如果未來幾年能保持30％以上或40％左右的增長，可以給35-40倍估值；如果未來幾年都是20％-25％的增長，20倍估值可以接受。假設20％-25％增長的公司，市場給30-35倍估值，短期可能是資金結構的原因導致的，但從中長期來看，如果長期盈利增速始終在這個區間，這個位置買進去就不太容易賺錢。
中國證券報：效率資產的特徵是否可以表述為業績增速加快？如何發現這些行業的公司業績增速提升？
劉格菘：我對效率資產的定義是企業盈利出現系統性趨勢提升，這個趨勢提升至少能持續一年到一年半以上。它不像是周期類資產階段性提升一段時間又下來，它是趨勢性的，後面景氣度也不會差，在更高水平上有新的長周期的景氣，這類品種是最好的效率資產。
至於如何發現這類機會，我覺得有幾點。首先是勤奮，保持敏感，經常看研究員的調研報告，把握產業鏈的變化，還要對宏觀變化有格局上的判斷。其次，在這個背景下有幾個數據要抓住：一是反映供需格局的數據，這是影響增速系統性變化的最主要原因，整個行業的供需格局發生變化或者需求爆發，或者供給增多，都會導致產業鏈裡的龍頭公司盈利增速發生爆發式變化，過去的市場中出現很多這種資產。
二是分析趨勢性變化帶來的公司受益程度：到底能不能持續？龍頭公司受益的彈性如何？要計算這些公司的估值是否可以接受，然後再配置。最主要的變化就是供需格局，供需格局變化背後的邏輯依據是產業趨勢。