期貨日報
董堃 朱禹 張樂 劉鑫
一、股票指數期貨的風險
1.股票指數期貨的交易風險特徵
隨著股指期貨上市的日益臨近，對股指期貨交易風險的了解就更加迫切。由於股指期貨的功能特殊性，其自身的交易風險變得更加複雜多樣。與其它市場風險相比，股票指數期貨的交易風險具有如下特點：
⑴高風險性。
股指期貨首先是一種風險管理工具，其重要的功能就是實現套期保值、迴避價格風險，投機與套利只是輔助功能而已。但正是由於期貨市場上有高風險和高回報率的雙重特徵，才使得期貨市場能吸引眾多以高風險換取高回報的投機資本，從而為套期保值者轉移風險創造了條件，使期貨市場迴避風險、發現價格的功能得以實現。
⑵風險來源廣泛性和種類多樣性。
在股指期貨市場中除了交易自身產生的風險外，還有許多來源不同的風險。既有股票市場轉移過來的風險，又有來源於投資者、經紀公司的風險；還有來源於經紀公司、政府監管的風險。同時，還有來源於國際市場的風險等等。所有這些來源不同、種類多樣的風險構成了股票指數期貨的交易風險，這也成為了其風險的一個主要特點。
⑶股票指數期貨交易風險的放大性及連鎖性。
股票指數期貨的保證金制度和每日無負債結算制度是期貨市場特有的制度，商品和股票指數期貨在這方面是相通的。保證金制度提高了資金的使用效率，把投資者的風險、收益都成倍地放大，這也就是我們常說的槓桿交易。投資者以小博大，投機性強，因此風險面擴大，風險度加劇，一旦出現虧損，數額是巨大的。同時由於股票指數期貨與股票現貨市場有著非常緊密的聯繫，因此一旦出現虧損風險兩個市場就會相互影響、相互作用，從而導致連鎖反應，使風險加劇。
⑷股票指數期貨交易風險的可預測性。
由於股票指數期貨的產生和發展存在著自身的規律和變化趨勢，因此在一定程度上可以通過對其歷史數據、統計資料以及與其相關的因素（如標的指數價格、經濟趨勢等）進行分析，對其發展變化過程進行預測，了解和掌握其變化的預兆和可能產生的後果。通過這些分析研究，可以在一定程度上進行預先防範，達到規避、減弱風險的目的。
2.股票指數期貨的風險類型及其成因
對於股票指數交易風險，我們可以將其分為主要的兩大類：
⑴不可控風險。
不可控風險是指風險的產生與形成不能由風險的承擔者所控制，這類風險一般來自於股指期貨市場之外，對市場的相關主體可能產生影響。不可控風險具體包括兩類：一類是宏觀環境變化的風險。這類風險是通過影響其他金融市場進而影響股指期貨市場而產生的。具體可分為不可抗力造成的風險、國際遊資的衝擊以及由於政治、經濟和社會等因素產生的風險。這些因素的變動，影響投資者對價格的合理預期，特別是突發的或偶然事件的發生，會帶來很大的風險。另一類是政策性風險。影響股指期貨市場的政策是否合理，在很大程度上決定於管理者對市場的認識與經驗。如果政策不合理、政策變動過頻或者政策發布缺乏透明度等，都可能在不同程度上對期貨市場的相關主體直接或間接地產生影響，造成不可預期的損失，進而引發風險。
⑵可控風險。
可控風險具體可分為期貨交易所風險、期貨經紀公司風險與投資者風險。風險的根源主要有：交易所各項規則的失誤和疏漏、計算機交易或通訊系統的故障、會員或客戶的惡性重大違規行為、經紀公司管理不善、投資者投資決策失誤等。
二 VaR模型的應用
VaR是國際上新近發展起來的一種卓有成效的風險量化技術，是當今西方金融機構和工商企業廣泛採用的風險管理模型。VaR是JP摩根公司用來計量市場風險的產物。近年來，VaR被引入信用風險管理領域，在金融風險控制、機構業績評估以及金融監管等方面被廣泛運用。
VaR模型是指在正常的市場條件和一定的置信水平上，某一金融機構或投資資產組合在未來特定的一段時間內可能發生的最大損失。與傳統風險度量的手段不同，完全是基於統計分析基礎上的風險度量技術。從統計的角度看，VaR實際上是投資組合回報分布的一個百分位數。它的一種較為通俗易懂的定義是：在未來一定時間內，在給定的條件下，任何一種金融工具和品種的市場價格的潛在最大損失。其中，「未來一定時間」可以是任意一時間段，如一天、五個月等。「給定的條件」可以是經濟條件、市場條件、上市公司及所處行業、信譽條件和概率條件等等。概率條件是VaR中的一個基本條件，也是最普遍使用的條件。如「時間為40天，置信水平為95%（概率），所持股票組合的VaR為-2000元」。其涵義就是：40天後該股票組合有95%的把握其最大損失不會超過2000元。其中，置信區間即為發生最大損失的概率，隨著概率的增加，最大損失額度會隨即增加。
目前，計算VaR值是根據歷史數據推算出投資組合中所有金融工具的收益分布以及整個組合的收益分布，從而得到作為該分布的一個百分位數的VaR值。按推算資產組合收益的概率分布模型不同，有以下三種計算方法：
⑴歷史模擬法。
這是一個完全估值模型，以歷史可以在未來重複自身為假設前提，用給定時期所觀察到的風險因子的變化來表示風險因子影響金融工具收益的市場因素，在此基礎上，再得到整個組合收益的概率分布，最終求解出VaR值。如以歷史的日收益率為分析數據，把一定時間段內的每日收益率按照由低到高的順序排列，然後將其放入不同的收益率區間並得出不同區間的頻率，從而得出其概率分布。然後通過計算可以得出在具體的置信區間內所對應的具體歷史收益率值，從而可以得到最大可能損失額度，從而量化了風險值。
⑵方差—協方差法。
它假定風險因子的變化服從特定的分布通常是正態分布，通過歷史數據分析和估計該風險因子收益分布的參數值，如方差，從而得出整個收益組合的特徵值。其在EXCEL中的計算方式為：
⑶蒙特卡羅模擬法。
也稱隨機模擬法，即先建立一個概率模型或隨機過程，然後以隨機產生的風險因子回報值來模擬組合的收益分布。
在大量的風險分析中，VaR的歷史模擬法和方差—協方差法是最為常用的，對於廣大的投資者也是最為簡單快捷的方法。因此，在隨後的具體操作案例中我們主要介紹方差—協方差法的應用。
三、VaR模型應用於滬深300指數期貨的局限性
雖然在當今西方的金融領域中，VaR模型是一種具有很多優點並被廣泛認可和使用的風險估計模型，但在我國仍然存在著一些制約因素，使VaR模型的分析優勢無法得到全面的發揮。因此，在使用VaR模型的同時了解其自身的局限性，以使做到揚長避短是非常必要的。
首先，我國金融市場起步較晚，使得VaR模型中所需的樣本歷史數據相對有限。而且我國數據的採集和分析的基礎工作還比較薄弱，給VaR模型的建立及其有效性的檢驗造成了一定的影響。
其次，VaR模型自身也還存在著一定的局限性。和大多數分析模型一樣，VaR對未來損失的估計也是遵循「歷史可以在未來複製其自身」的假設並建立在大量的歷史數據的基礎之上的，因此就使該模型也存在著一定的偏差風險。同時，它對金融機構或資產組合的市場風險和信用風險衡量的有效性是以市場正常運行為前提條件的，VaR模型無法對市場上突然發生的異常變化或突發事件等情況作出估計分析。例如政府突然提出全新的財政政策，經濟危機造成的股價暴跌、利率驟升等。因此，投資者在應用VaR模型的同時，應該對可能要發生的突發事件或異常變化作出一定的估計，全面恰當地認識VaR在金融風險管理中的作用。同時，對於處於轉制過程中的我國經濟體系及其金融系統而言，也要充分認識到我國的金融制度和相關業務流程設計在風險管理中的重要作用，實施全面的金融風險管理。雖然VaR模型存在著一定的局限性，但是它的分析作用還是非常明顯的，因此運用它對於每一位投資者而言還是非常必要的。而且隨著我國金融市場的不斷發展和進步，金融數據的不斷累積和完善，VaR在金融風險管理中的作用將會越來越重要，其分析效果也會越來越精準。任何一種分析模型都是有其自身的局限性和誤差風險的，我們應該儘量發揮它們的優點，同時結合不同的分析手段和模型，來相互彌補其各自的不足，從而達到非常突出的分析效果，幫助廣大的投資者創造更好的投資業績。
（作者單位：格林期貨金融投資服務中心市場部）