來源：金融界網站
來源：中金公司
2H18~1H20的兩年間行業整體盈利處於低谷。我們認為，過去的一個低谷期伴隨著行業格局的整合，龍頭紙企通過向上遊布局原料、加強精細管理進一步深化成本優勢，並積極擴產，形成了小廠退、大廠進的局面。展望2021年，我們認為全球經濟復甦預期有望強化，我們看好造紙行業需求延續2H20以來的趨勢，繼續向好。2021年行業新增供給壓力整體不大，我們認為，伴隨著需求向好和原材料漲價，2021年造紙行業有望整體迎來向上行情。
投資概要：業績向上，原料為王
潛龍在淵，低谷中龍頭仍在進取。2018年下半年起，伴隨著社融收緊、中美貿易摩擦加劇，行業景氣度明顯回落。2019年需求整體雖然有所復甦，但2020年上半年新冠疫情再次打破了復甦節奏，2H18~1H20的兩年間行業整體盈利處於低谷。我們認為，過去的一個低谷期伴隨著行業格局的整合，在環保趨嚴、自備電廠額度審批趨嚴、廢紙等原料供應趨緊的背景下，小廠生存維艱、難以擴張，而大廠通過向上遊布局原料、加強精細管理進一步深化成本優勢，並積極擴產，形成了小廠退、大廠進的局面，行業集中度持續提升。
2021年內外需均改善，造紙板塊需求延續復甦。進入2020年下半年，伴隨著國內消費和恢復與出口明顯改善，下遊需求明顯復甦，成品紙價格均有修復，包裝紙（箱板、白卡）價格尤其強勁。展望2021年，我們認為全球經濟復甦預期有望強化，1H21美國國內需求恢復仍有望快於工廠復工，今年下半年較好的出口有望延續，低基數下內需亦有望同比改善，我們看好造紙行業需求延續2H20以來的趨勢，繼續向好。
2021年龍頭量價齊升，彈性可觀。2021年行業新增供給壓力整體不大，我們認為，伴隨著需求向好和原材料漲價（廢紙供給缺口顯現，有望顯著漲價，木漿價格有望自底部恢復），2021年造紙行業有望整體迎來向上行情，箱板紙、白紙板、文化紙價格中樞均有望迎來同比改善。同時，2020年是造紙龍頭投產高峰期，2021年新投產能有望全年貢獻產量，疊加需求恢復下產能利用率抬升，龍頭有望迎來量價齊升，業績彈性可觀。
中期原材料資源屬性進一步凸顯，大企業優勢進一步深化。我們認為，除少數細分領域（白卡、生活紙、特種紙）外，主要成品紙大類需求均已告別高速成長期，進入以穩為主的成熟階段，整合將成為行業的主旋律。中長期來看，我們認為國內優質廢紙和林木資源將繼續趨於緊缺，行業原材料資源屬性有望進一步凸顯，伴隨著龍頭紙企向上遊原材料領域加速布局，龍頭相對於小企業的成本優勢有望進一步擴大，有望通過持續新增高效率產能擠出小廠，行業集中度有望持續得到提升：
廢紙系成品紙：我們認為在禁廢令大背景下，美廢長纖維資源短缺中期有望延續。龍頭箱板紙企業通過在海外布局基地、建設再生漿產能，可以維持穩定的長纖維供應。而小企業難以獲得穩定的美廢貨源，也即難以獲得高端紙品所需的穩定長纖維供應，只能被擠壓在分散混亂、原料缺乏、價格被進口紙壓制的瓦紙市場，可能逐步減產或退出。
漿紙系成品紙：我們認為，在木漿產能較為過剩、且國內龍頭紙企仍在建設木漿產能、提升木漿自供比例的當下，木漿價格缺乏大幅上漲的動力。但中長期來看，隨著森林資源保護的大趨勢，以及人均白卡紙、生活用紙消耗量提升帶動紙漿需求增長，我們認為低成本林地資源仍將是木漿系紙企龍頭的核心競爭力。
白卡紙：中期需求進入增長快車道，2021年龍頭量價齊升、成長可期
「禁塑令」逐步落地，打開白卡中期需求增量空間。2020年1月，發改委、環境部發布《關於進一步加強塑料汙染治理的意見》，擬在2020年、2022年和2025年分階段禁止13類塑料製品。我們估算，未來3-5年內，「禁塑令」的落地有望逐步帶動白卡紙替代部分塑料包裝、外賣容器，推動白卡紙需求增長300萬噸左右（佔2019年白卡紙產量的近30％），2021年作為「禁塑令」頒布後首個考核時間節點年份，我們預期白卡紙需求有望進一步得到提振。
「禁廢令」導致白板紙原料短缺，白卡替代需求空間較大。灰底塗布白板紙（亦稱「灰底白」或白板紙）是白卡紙的低成本替代品，亦多用於商品內包裝，主要原料為廢紙。灰底白紙板產能多分布在浙江富陽，但伴隨著區域產業升級，近三年內行業白板紙產能不斷騰退，其市場空間多被白卡紙替代。展望2021年及中期，我們認為行業雖不斷有新增白板紙產能投產，但受限原材料廢紙的持續短缺，白板紙產量仍有望持續顯著萎縮，為白卡紙打開市場空間增量，考慮包裝紙需求內生增長，我們預期2025年白卡紙需求有望超過2000萬噸（vs. 2019年約1000萬噸）。
圖表: 富陽「騰籠換鳥」白板紙產能清退時間線
資料來源：紙業聯訊，卓創資訊，《富陽區造紙製造業改造提升實施方案（2017-2020）》，中金公司研究部
2021年白卡價格中樞有望繼續顯著抬升。2021年隨著需求恢復，疊加新增供給較少，我們預期明年白卡價格中樞有望維持在當前時點的高位附近，且有超預期可能性，龍頭有望持續享受超額利潤，帶動可觀業績彈性，疊加2021年新增產能釋放+存量產能利用率提升，我們看好2021年龍頭量價齊升，享受盈利彈性。中期來看，我們認為格局優秀，需求受益於限塑令+限廢令，仍有可觀增長空間的白卡紙是造紙行業最優秀的賽道之一，持續看好龍頭成長空間。
箱板瓦楞紙行業：供需改善+成本抬升，龍頭彈性有望超預期
2021年實際落地產能有限，行業供需面有望改善。據卓創統計，2016~2017年行業利潤的大幅擴張刺激了大批新增項目建設，考慮到普遍在2年左右的建設周期，陸續投產高峰實際在2018~2020年出現，對行業供需面形成了持續影響。市場擔憂2021年新增產能投放壓力較大，但據卓創統計，2021年計劃投放的產能或僅在400萬噸左右，其中相當部分產能本計劃2020年投放，但實際延期至2021年；已經宣布擬/在建的項目中，部分項目最終或因資金缺乏等原因擱淺，實際釋放的有效新增產能或遠小於市場此前預期。我們預期，隨著疫情對海外消費影響消退，2021年箱瓦紙需求有望整體向好，行業供需面有望改善。
2021年國廢缺口料將走闊，成本支撐明顯強化。展望2021年，專家估計全面禁止進口外廢將帶來600-650萬噸缺口，作為替代品的再生漿及進口箱瓦紙或在今年基礎上各再增加200萬噸左右，即使完全不考慮2021年需求改善，仍無法完全彌補國廢缺口。我們認為，如2021年下遊需求改善，一方面國廢缺口有望進一步擴大，另一方面外需的改善有望壓制進口紙供應量，據我們測算，實際的國廢缺口很可能超過500萬噸，有望推動國廢價格顯著走高，使箱瓦紙成本支撐強化。在行業供需面改善背景下，我們認為廢紙漲價有望帶動明年箱瓦紙價向上、盈利改善。
2021年及中期小企業生存空間或再被壓縮，行業整合加速。我們通過復盤觀察到，2017年禁廢令後，小廠逐步被排斥出箱板紙市場，而被擠壓在格局分散、受進口紙衝擊嚴重的瓦楞紙市場，2H18行業整體下行以來，小廠盈利受到持續擠壓，生存維艱。我們認為，隨著2021年及中期國廢缺口走闊、進口紙衝擊持續（壓制小廠提價空間），小廠可能進一步出現資金緊張、原料緊缺、客戶流失等情況，或有部分小廠逐步推出或主動尋求被收購，行業集中度有望迎來加速提升。
圖表: 廢紙供需平衡表
資料來源：中國固廢化學品管理網，中金公司研究部
文化紙：2021年需求回暖，盈利中樞有望抬升
2021年需求有望繼續回暖。近年來文化紙整體需求以穩為主。我們預期，2021年隨著國內學校課業回歸常態，消費需求恢復正常，文化紙需求有望恢復正常水平。同時，2021年將迎來我國建黨一百周年，屬主題圖書出版大年，我們預期黨政時政類圖書、學習材料文印需求有望維持在近年高位，對銅版紙需求形成有力支撐。
行業供給壓力有限，銅版紙產能或有邊際收縮。我們從調研了解到，在近期太陽紙業（45萬噸）和江西五星紙業（30萬噸）兩臺紙機投放後，4Q21前雙膠紙新增產能較少（且今年較多銅版紙紙機轉產雙膠紙，明年這一現象有望減少），銅版紙基本已無新增投產計劃，明年行業供給壓力整體不大。同時，白卡價格強勁，持續實現超額盈利，我們從調研了解到有部分銅版紙紙機正計劃轉產銅版卡作為白卡替代品，或使銅版紙在產產能出現一定邊際收縮。
圖表: 當前文化紙潛在在建產能較多，以雙膠紙為主
資料來源：紙業聯訊，中金公司研究部
行業價格中樞有望抬升，龍頭紙企量價齊升。我們預期，2021年行業供需面有望迎來一定改善，利好紙廠產能利用率改善和價格中樞抬升；同時木漿產能過剩延續，漿價有望保持在較低位置，行業盈利有望整體向上，今年有產能投放的龍頭紙企有望迎來主業量價齊升，業績具備一定彈性。
投資建議：展望2021年，我們預期下遊需求有望從疫情中恢復，行業成本支撐有望強化，各類成品紙價格中樞同比有望迎來抬升，利好紙業盈利改善。個股上，我們看好中期兼具成長空間和安全邊際的文化紙龍頭，看好中期有望與行業向上周期共振、實現量價齊升的白卡紙龍頭，建議關注包裝紙龍頭。
風險
需求恢復不及預期，新增產能投放超預期。