來源：金融界網站
來源：中金公司
展望2021年，我們認為需求端製造業投資有望順周期加速增長；且建築行業工業化、數位化、智能化的「三化」變革帶來的效率提升在逐步深化，存量房的累積、集中度的提升也帶來了新的機遇，疊加行業估值位於歷史底部，我們認為建築行業2021年仍有較多的結構性投資機會可供挖掘。
摘要
需求端，製造業投資向上，基建、地產平穩。工業企業利潤逐步向好，6月以來均保持了10％以上的單月增長，考慮到製造業投資與工業企業利潤有較強的關聯性，因此在明年經濟持續復甦的背景下，製造業投資有望加速增長，中金宏觀組預計2021年有望達到10％的正增長（2020年約下滑4％）；而基建投資在財政赤字有望收窄、地產投資在「三條紅線」的影響下需求有望保持平穩。因此展望2021年，建築業的細分板塊中，專業工程、裝飾景氣度有望向上（裝飾主要受益於地產竣工端的回暖），而房建、基建、園林行業或保持平穩。
「三化」變革深化、存量房的積累、集中度的提升帶來結構性機遇。在建築行業整體增速放緩的背景下，建築企業在不斷地通過工業化、數位化、智能化的變革來提升行業和企業的效率，這也為裝配式建築、BIM、建築智能等領域帶來了大量的業務機會；隨著棚改方向的變化，中國存量房在逐步累積、平均房齡在逐步提升，疊加安全意識的提高，存量房檢測面臨廣闊的需求前景；建築行業的集中度也在行業市場化程度提升、EPC/PPP模式推廣、單體項目規模擴大等因素的驅動下逐步提高，這些均將為建築行業帶來結構性的發展機遇。
估值回調到了什麼位置？2016到2019年期間，建築行業的總體淨利潤累計提高了33.8％，而估值卻下行了57％，導致建築板塊自2016年開始已連續5年取得負收益，當前板塊估值處於歷史百分位的3.0％，也明顯低於滬深300的64.3％的百分位。低估值反映的主要是市場對於建築行業未來增長前景、以及盈利質量的擔憂。但我們認為，建築企業不能一概而論，近年來企業之間的差異化愈發明顯，部分行業地位穩固、增速較快、盈利能力較好，且估值也不高的企業可能會迎來較強的估值修復機遇。
2021年行業應該如何選股？我們梳理了幾條投資主線：1）受益於製造業投資加速和建築工業化變革的鋼結構龍頭；2）受益於存量房的逐步累積、行業集中度的不斷提升；3）由於基建設計、公裝行業均呈現出了向龍頭集中的趨勢，且裝配式技術也為企業帶來了新的發展機遇；4）由於建築央企估值處於歷史底部，且部分央企已呈現出現金流逐步改善、市場份額繼續提升的趨勢。
風險
固定資產投資增速低於預期；裝配式建築需求、成本優化不及預期；建築行業競爭加劇超出預期；建築板塊估值繼續下行。
正文
總需求：基建、地產投資平穩，製造業投資向上
建築行業的景氣度整體由固定資產投資驅動。拆分來看，建築行業的子板塊包括基礎建設、園林工程、房屋建設、裝修裝飾、專業工程等，不同細分板塊的景氣度分別由基建投資、地產投資、製造業投資等所驅動。展望2021年，我們預計整體固定資產投資增速將顯著上行，其中製造業投資加速為主要貢獻，而基建投資、地產投資增速或相比於2020年小幅下行、總體展望平穩；因而我們認為，2021年基建、園林、房建行業景氣度或較為平穩，而專業工程等行業景氣度有望向上。
圖表: 2021年製造業投資景氣度向上，而基建、地產需求相對平穩
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
製造業：工業企業利潤向好，有望拉動2021年投資增長
工業企業利潤逐步向好，有望拉動2021年製造業投資加速增長。年初以來，在計算機通信電子設備製造、工程設備製造、汽車製造、醫藥製造等產業拉動下，工業企業利潤總額強勁恢復，從2月的累計同比下滑38.3％恢復至10月的累計同比增長3.7％，且6月以來保持了單月增速10％以上的高增長，回暖趨勢明顯。考慮製造業投資相較工業企業利潤存在一個季度左右的時滯，且利潤增長較多的行業投資額佔比較大（2020年前10月利潤增長前7的子行業投資額佔製造業投資的35.7％），疊加製造業產能利用率有望繼續走高、利潤有望維持，中金宏觀組預計2021年製造業投資增速有望達到10％左右（相較2020年加速約14ppt）。
製造業投資增長拉動廠房等工業建築建設需求。2021年製造業投資增長將直接拉動廠房建設、設備購置等的需求增長，而製造業投資中的建築安裝工程投資（2003年以來佔比持續增加，2019年佔比達到58％，我們認為因人工成本、原材料價格上升等原因帶動建安成本增加）與建築企業的收入相對應，因此我們認為專業工程子板塊（包含鋼結構、化學工程、冶金工程等子行業，主要為製造業企業提供建安服務）的景氣度有望提升。
鋼結構、化學工程、冶金工程等子行業有望受益。一方面，2021年製造業建安工程投資的加速增長將直接驅動化學工程、冶金工程等專業工程施工企業收入加速增長；另一方面，2021年製造業設備工器具投資也有望較快增長，而部分大型工業設備也需要鋼結構等企業為其提供加工服務，如石化設備、冶金設備等，從而也將拉動設備鋼結構的需求增長和鋼結構加工企業的收入增長（例如，2019年鴻路鋼構的設備鋼結構業務佔鋼結構加工收入的13％）。
圖表: 2020年前10月，電子設備、工程設備、汽車、醫藥製造業利潤增長較多，油氣煤炭開採、加工業下降較多
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表: 製造業固定資產投資中建築安裝工程佔比不斷提升
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表: 工業企業利潤增速快速恢復，有望帶動2021年製造業投資加速增長
資料來源：國家統計局，中金公司研究部；註：由於數據可得性的原因，2007-2010年工業企業利潤為季度同比數據。
基建：2021年基建投資或小幅降速，基建板塊景氣度展望平穩
資金端看，基建投資或缺乏進一步上行的動能。今年年初以來，政府出臺一系列基建穩增長政策，積極對衝疫情對經濟的負面影響，包括新增專項債限額至3.75萬億元、發行1萬億元特別國債、信貸積極支持等，財政赤字整體顯著擴張。展望2021年，由於疫情已大體得到控制，經濟處於穩步修復的軌道中，基建託底的必要性有所下降，且當前政府隱性債務問題仍在持續化解，因此我們認為2021年財政赤字率的水平有望下降，即使考慮到財政收入增長隨經濟增長的恢復而加速，整體來看投向基建的資金仍缺乏上行的動能。
項目端仍充足，但投資增速的核心因素仍在資金，我們預計2021年基建投資增速小幅下滑。考慮到當前中國城鎮化仍在穩步提升過程之中，且此前的城鎮化水平不高，「城市病」問題較為嚴重，當前基礎設施仍有較為充足的項目需求；同時《十四五規劃建議》[1]也強調了「十四五」期間要推進基礎設施補短板、推進重大水利交通基礎設施建設、推進新型城鎮化建設等等，因此我們認為當前基建在項目端仍然較為充足，建築央企的近年來的訂單表現也從側面進行了印證。但由於目前基建投資的主導影響因素仍在資金端，在資金缺乏上行動能的背景下，我們預計2021年基建投資增速將同比小幅下滑0.3ppt至3.5％。
2021年基建各子板塊投資增速或相對均衡。分領域來看，我們預計2021年交通投資同比增長4.0％（較2020年的+5.7％有所降速，主要因鐵路等行業投資或有同比下降的可能）、能源投資同比增長3.7％（較2020年的13.5％有所減速，主要因2020年風電搶裝帶來的高基數效應）、水利環境市政投資同比增長3.1％（較2020年的-0.9％有所加速，主要因市政、環保等領域仍是目前新型城鎮化過程中的主要需求領域）。
圖表: 2020年財政積極擴張，2021年財政赤字或有所收窄
資料來源：國家統計局，中金公司研究部；註：2020年專項債新增額為截至10月底數據。
圖表: 2021年固定資產投資增速預測
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
地產：「三條紅線」下，2021年地產投資降速、竣工加速，房建平穩、裝飾向上
「三條紅線」或在一定程度上壓制2021年新開工面積和投資。今年8月央行、住建部提出「重點房地產企業資金檢測和融資管理規則」（簡稱「三條紅線」政策），限制了資產負債率、淨負債率較高、及現金短債比較低的房企的有息負債規模增速。中金地產組分析，部分房企將降低拿地強度、並減少為獲取開發貸而產生的非必要開工，這或在一定程度上導致明年新開工面積下滑，進而也對地產開發投資造成一定負面影響。
補庫存對新開工面積形成支撐，預計2021年新開工面積、投資增速小幅下行。中金地產組分析，當前行業整體庫存水平不高，多數房企有持續補庫存需求，因而預計新開工面積下滑幅度不大，2021年將同比下降3％，降幅同比擴大1ppt；投資方面，結合新開工面積、竣工面積、單位工程量強度、PPI、土地購置費分析，預計2021年建安投資同比增長6.2％，地產開發投資增速同比放緩0.4ppt至6％；同時，2020年疫情下有效施工周期的損失將在2021年有所回補，2021年物理竣工面積有望同比增長8％，較2020年的3％有所上行。
預計房建景氣度維持平穩，裝飾行業景氣度有望上行。從歷史上看，地產新開工面積、建安工程投資與房建企業的新籤訂單、收入相關性較強，因此2021年房建行業新籤訂單有下行壓力，而收入確認有望維持穩健。而地產竣工面積與裝飾企業的收入相關性較強，在2021年物理竣工加速的背景下，裝飾行業景氣度有望上行。
圖表: 地產「三條紅線」下，高負債率房企的擴張或將受到限制
資料來源：中國人民銀行，住建部，中金公司研究部
圖表: 地產基本面與房建、裝飾企業的收入及訂單相關性較強
資料來源：國家統計局，公司公告，中金公司研究部；註：主要房建企業包括中國建築、上海建工、重慶建工、龍元建設、寧波建工。
圖表: 預計2021年房屋新開工面積、地產開發投資增速小幅下降
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
發展趨勢：「三化」變革，存量房的積累，集中度的提升
近年來我們注意到，雖然建築行業整體的增長速度在放緩，但有一些值得注意的結構性的變化趨勢，而這些結構性的變化趨勢同樣也能夠為投資者帶來豐富的投資機會，在這裡，我們重點提示三個方向：1）建築行業的工業化、數位化、智能化變革；2）存量房的積累帶來存量房檢測需求的提升；3）建築行業集中度的提升。
圖表: 在建築行業整體增速放緩的背景下，一些結構性的發展趨勢同樣也能夠為投資者帶來豐富的投資機會
資料來源：中金公司研究部
「三化」變革：在追求效率的道路上不斷邁進
產業升級是建築業發展的大方向，而在這個過程中，我們看到不同的建築業參與者通過不同的方式，不懈追求同一個目標：效率的提升。具體來說，我們看到建築工業化、建築數位化、建築智能化升級均實現了不同方式和不同程度的效率提升：
建築工業化：裝配式建造方式的發展，提高了建築生產效率。裝配式建築是建築工業化的具體實現方式，通過工廠集中生產，裝配式建築可縮短30％的工期、減少60％的現場施工人數、實現更低的能耗，從而提升建築的生產效率。我們也看到裝配式建築持續發展的趨勢：隨著中央及地方政策的推出和逐步落實，裝配式建築市場未來有望快速增長；而隨著人力成本提升、構件製造效率提升，裝配式建築成本有望在5年內低於現澆建築，裝配式建築的發展有望逐漸從政策驅動向成本驅動轉變。因而，我們看好這一高效率建造方式的未來發展。
建築數位化：設計與工程管理的數位化，提高了建築生產與建築企業管理效率。通過BIM（建築信息模型化）軟體和各類工程管理系統，建築企業可以將建築設計及施工過程中的多維度信息數位化。BIM可通過實現設計模擬，對設計進行全局優化、降低返工成本和全局成本，工程管理系統則可通過跟蹤各類指標，從而進行時間和成本的優化。我們看到BIM的應用在持續推廣，根據廣聯達的調查，2017-2019年施工企業應用BIM的項目個數和平均投入整體呈上升趨勢，應用BIM的動因也從被動向主動轉變。數位化工程管理方面，我們看到建築行業龍頭中國建築已經形成了自身的標準體系；部分細分行業頭部企業也實現了一定的工程實踐，如精工鋼構通過數字輔助設計、施工模擬、項目全周期生命管理，縮短了設計施工用時，降低了各類成本，所承建紹興會展中心項目被評為2020年度浙江省智慧工地示範項目。當前，數位化在建築行業的滲透率仍不高，但我們認為隨著政策的持續引導、建築企業經驗的不斷積累和產業配套逐步成熟，建築生產效率有望持續提升，從而為建築企業帶來成本和費用的進一步節約。
建築智能化：智能化賦予建築更多功能，提高建築物和整體社會效率。應用了新一代信息技術的智能建築與智能基礎設施，賦予了建築更豐富的功能，提高了建築物和社會的整體效率。例如，目前智能建築可以通過傳感器監測室內外溫度，以調節空調系統，從而在保證室內舒適度的同時降低綜合能耗；智慧公路可以通過監測路網的車流量和擁擠程度，自動調節紅綠燈時間，使道路交叉點的各路車輛將停車時間減至最小。我們預計，在政策對新型基礎設施建設的持續支持下，智能化建築與基礎設施將越來越普遍，進而提升新建建築和存量建築的整體效率，也從時間、能源、人工等維度上提升了社會整體效率。
圖表: 我們預計未來裝配式建築將持續快速增長
資料來源：國家統計局，住建部，中金公司研究部
圖表: 我們預計2025年前裝配式PC建築建安成本有望低於現澆建築成本
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表: 2017-2019年施工企業應用BIM的項目個數、投入有所增加
資料來源：《中國建築業企業BIM應用分析報告》，中金公司研究部
圖表: 我們預計BIM的應用有望持續推廣，進而提升建築企業的生產效率、降低管理成本
資料來源：《中國建築業企業BIM應用分析報告》，中金公司研究部
圖表: 龍頭企業已經形成了數位化工程管理的標準體系
資料來源：公司官網，中金公司研究部
圖表: 智能建築與智能基礎設施賦予了建築更豐富的功能
資料來源：公司官網，中金公司研究部
存量住房的積累：帶動存量房檢測需求逐步擴大
估算到2020年末中國城鎮存量住房面積達284億平米。根據中金地產組分析測算，2010年末、2017年末中國城鎮存量住房面積分別約188億平米、260億平米。考慮到城鎮人口增長、改善性住房需求以及老舊危房的拆改，地產組測算到2020年底全國每年新建住宅需求為10.6億平米，其中剔除住房拆除改造面積[2]，則每年存量房淨新增面積約7.6億平米。因此估算到2020年底，全國城鎮存量住房面積約284億平方米。
估算未來十年，年均存量住房檢測潛在需求達350億元。我們測算未來十年存量房安全檢測年均潛在需求達350億元。出於數據可得性考慮，本次測算僅考慮中國城鎮地區的居民住房，農村地區建築以及其他類型的房屋建築（如公共、工業建築等）未納入在內。
檢測頻次：深圳市2020年5月頒布的《深圳市既有房屋結構安全隱患排查辦法》規定，使用滿二十年的房屋應當進行首次排查；此後在房屋設計使用年限內，按照首次排查評定的房屋安全等級，每5年或每10年排查一次。我們參考深圳市的制度設計，假設房屋在房齡20年時需檢測一次、30年及之後每5年檢測一次。
房齡結構：2010年第六次人口普查數據給出城鎮住房的房齡結構，10年以下、10-40年、40年以上房屋面積佔比分別為43％、55％、2％；假設到2020年末，房齡40年以上（即建於1979年以前）的房屋全部拆除，房齡30-40年（即建於1980-1989年）的房屋拆除2/3，推算得出到2020年末存量房房齡結構為：10年以下、10-40年房屋面積佔比分別為45％、55％。
檢測單價：參考廣東省政策，住宅安全鑑定收費標準約15-22.5元/平方米，其中普通住宅基本收費標準為15元/平方米，而層數較多或結構更為複雜的建築收費更高。我們按照平均檢測單價15元/平方米計算，未來十年存量房安全檢測潛在需求合計約3,500億元，年均潛在需求約350億元。
存量房檢測門檻較高，利好頭部企業。一方面，當前中國住宅業主自願進行住宅安全檢測相關業務仍較少，存量房檢測以政府業務居多，我們認為「2G」為主的業務形式決定了業主對檢測單位的信譽度要求更高；另一方面，目前房屋安全鑑定的準入機制以各地方政府實施採取備案制管理，相較於新建工程中的材料檢測業務，其技術要求更高，獲得備案的含金量和難度也比獲取建築工程檢測資質更大。因此我們認為，在行業內具有多年經驗、信譽良好、技術領先的龍頭企業具有競爭優勢。
圖表: 我們預計未來城鎮存量住房中10年以下房齡佔比或持續縮減
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表: 近年來各地方政府組織進行安全排查的頻率有所增加
資料來源：住建部，中金公司研究部
圖表: 未來十年中國城鎮存量住房每年的潛在檢測需求達350億元
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
行業集中度提升：是否還會持續？
建築行業依然分散，但頭部企業集中度在持續提升。由於行業的區域性和低門檻，建築業一直是高度分散的行業：2019年，特級總包/一級總包企業分別達640家/7,564家，分別佔行業的0.6％/7.3％，實現了行業28％/35％的總產值，以及30％/27％的利潤總額。但我們看到行業在持續向頭部集中的趨勢，8家建築央企近年市佔率持續提升，以新籤訂單/收入/利潤總額計算的市佔率分別從2012年的8.4％/16.7％/14.8％，提升至2019年的12.3％/18.3％/24.6％；2019年利潤市佔率較收入市佔率更高，也反映了建築央企超出行業的盈利能力。
市場化程度提升、單體項目擴大、EPC/PPP模式推廣是行業集中度提升的主要驅動力：
建築行業市場化改革為優勢企業業務拓展提供機遇。隨著政府自上而下推行市場化改革，建築業市場競爭環境有所改善，優勢企業積極謀求外部發展，傳統建築業的「區域性」逐步減弱：全國建築業在省外完成產值佔比從2003年的22％逐步提升至2019年的34％。我們預計隨著建築業市場化改革的持續推進，行業逐步向優質企業集中的趨勢有望保持。
EPC模式的發展也加強了行業龍頭企業的競爭力。從制度設計上看，EPC相較傳統承發包模式能夠降低項目建設成本、提高施工效率、保證施工質量，但由於經驗人才缺乏、傳統模式路徑依賴等原因，過去EPC模式僅在化工、能源等少數領域應用較多，房建、市政、交通等應用較少。2016年5月住建部發布《關於進一步推進工程總承包發展的若干意見》以來，中央及地方政策逐步落實，EPC模式加速推廣；而EPC項目由於對企業的設計、採購、施工一體化能力要求更高，也助力龍頭企業進一步擴大市場份額。
PPP模式推廣為工程項目設立了較高的進入門檻。為解決地方基礎設施建設需求與地方財政資金短缺的矛盾，2016年起PPP模式快速推廣。在投資重、投資回收期限長的PPP模式下，資金實力強的建築央企的競爭優勢更為突出，利於在快速擴張的PPP市場中獲取更多份額，從而提升自身在建築行業的市場份額，而對於中小企業來說，由於難以承受龐大的初始投資金額，難以參與PPP項目的投標。
更大的單體項目規模對建築企業的綜合能力也提出了更高的要求。近年來單體項目的規模越來越大（由於項目逐漸傾向於整體招標，而非切割成眾多標段分別招標），因而對建築企業承接大型項目的能力也提出了更高的要求。因此在項目大型化背景下，行業也有望持續向頭部企業集中。
圖表: 建築業一直是高度分散的行業
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表: 2017年起，PPP入庫項目投資額、尤其是執行階段投資額快速提升
資料來源：財政部，中金公司研究部；注2020年數據截至11月底
圖表: 建築業在省外完成產值佔比呈上升趨勢
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表: 近年來建築央企的市佔率持續提升
資料來源：國家統計局，公司公告，中金公司研究部
估值：回調到了什麼位置？
估值已處於歷史底部水平，反映了比較悲觀的市場預期
建築板塊盈利穩健增長，而估值持續回調。自2017年4月的高點以來，建築裝飾板塊持續下行，至今（12月11日）累計下跌約46％，且自2016年以來，已連續5年取得負收益；雖2016-2019年期間淨利潤累計增長了33.8％（對應CAGR 10.2％），但估值（市盈率）卻下降了57％，成為了拖累股價表現的主要因素。當前建築裝飾板塊市盈率（TTM）為9.3x，處於歷史百分位的3.0％，在全市場中僅高於農林牧漁（0.4％）和房地產板塊（1.6％），也遠低於滬深300的15.0x P/E和64.3％百分位，全市場來看估值已經很低。
估值隱含的預期已經比較悲觀。2019年以來，多數建築央企市值已跌破自身淨資產，我們認為這反映了投資者認為建築公司應收帳款、在建項目、投資項目等風險資產低於其帳面價值的預期。我們測算自2019年4月起，隨著估值的回調，建築央企的估值隱含資產折價率[3]呈逐步上升趨勢，截至12月11日A/H股建築央企平均估值隱含風險資產折價率已分別達到4.8％/13.3％；疊加已計提減值的部分，A/H股建築央企合計平均風險資產折價率已達到8.6％/17.4％，反映市場對建築央企、尤其是H股建築央企的預期已經比較悲觀。
圖表: 2017年以來建築板塊淨利潤持續穩健增長，而估值持續回調
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；註：截至2020年12月11日。
圖表: 對比全市場，建築板塊市盈率所處歷史百分位已經很低
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；註：截至2020年12月11日；市盈率歷史百分位自2006年起計算。
低估值反映了對行業未來增長和盈利質量的悲觀預期
板塊低估值，反映投資者對未來增長和盈利質量的悲觀預期。我們認為，建築板塊估值持續下行，一方面反應了市場對建築企業未來的增長空間感到擔憂；另一方面，也反映了市場對於建築企業盈利質量，尤其是現金回款方面的疑慮。就現金流而言，我們也能觀察到2013年以來建築板塊市盈率與經營活動現金流/淨利潤存在較強的正相關關係，反映了板塊盈利質量變化對市場估值的影響。
盈利質量高、增長空間大的細分板塊龍頭值得關注。但建築企業雖然此前相互之間同質化程度較高，但近年來也在逐步走出差異化的表現，也並非所有企業都有增長空間小、盈利質量弱的問題。例如，就現金流而言，近年來專業工程、鋼結構板塊的經營活動現金流/淨利潤維持在1倍以上，盈利質量較高；就增長機會而言，專業工程板塊有望受益於製造業投資回暖實現盈利較快增長，鋼結構板塊龍頭企業也有望通過在製造、EPC等領域的市場份額提升來實現較快的增長，低估值也隱含了較大的投資機會。
圖表: 2013年以來，建築板塊估值與經營活動現金流呈現正相關關係
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 近年，專業工程和鋼結構板塊實現了較好的經營活動現金流
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；註：各板塊樣本為我們重點關注的上市建築公司，其中專業工程樣本為中國中冶、中國化學；鋼結構樣本為精工鋼構、鴻路鋼構、杭蕭鋼構、東南網架；房建基建央企樣本為中國建築、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、葛洲壩；地方建築國企樣本為隧道股份、山東路橋、上海建工、四川路橋、粵水電、安徽水利；國際工程樣本為中工國際、北方國際、中材國際；園林樣本為東方園林、鐵漢生態、棕櫚股份；裝修裝飾樣本為金螳螂、亞廈股份、廣田集團、洪濤股份。
[1]http://www.gov.cn/zhengce/2020-11/03/content_5556991.htm
[2]此處簡化計算，不考慮拆除改造後戶均住房面積的提高，即假設拆除改造不帶來存量房面積的增加。
[3]在本文中，均指佔風險資產帳面淨值的比例。