中新經緯客戶端1月13日電 題：《肖立晟等：股票資產配置，2021年類似2017年》
作者 肖立晟(九方金融研究所首席經濟學家) 尤眾元(九方金融研究所宏觀研究員)
根據我們在《2021年中國經濟周期模型與大類資產配置建議》(下文簡稱《周期模型》)一文中建立的經濟周期模型，最新的一輪經濟周期於2016年5月進入復甦期。本文回顧最新一輪周期至今，中國經濟、大類資產收益和各行業股票的收益表現。在此基礎上，我們分析了同時期的外資在各行業股票的配置以及帶來的收益。最後，我們依據《周期模型》一文建立了一個在不同經濟周期下行業輪動的組合，結果表明，該投資組合大幅領先上證綜指，能夠帶來一定超額收益。
一、上一輪經濟周期的回顧
我們的模型顯示：2017年全年屬於擴張期，在當年3月進入擴張後期。當年淨出口增長強勁，貨物和服務淨出口拉動GDP增長0.6個百分點，較2016年上升1個百分點。外需成為拉動2017年經濟增長的馬車頭。另外，儘管當年地產政策仍然從嚴，貨幣政策也從緊，但是，得益於棚改貨幣化的政策，在三四線城市地產行情的帶動下，地產投資增速不降反升，經濟保持穩健增長。另外由於煤炭去產能繼續推進，鋼鐵去產能進一步加碼，這些傳統行業也迎來了利潤的提升。在強勁經濟推動下，該年的股市收益遠高於其他資產，從行業來看，食品飲料和家用電器收益率大幅跑贏其他行業，這結論與《周期模型》一文的結論相吻合。
從經濟數據來看，2018年經濟相對疲弱，當季GDP增速呈現單邊下滑的態勢，進出口對GDP拉動同比歸負。社融增速顯著下行，工業增速以及投資也紛紛回落。為了促進經濟，央行在2019年1月開始釋放流動性，新增人民幣貸款3.23萬億，同比多增3300億，創歷史單月最高，這反映流動性進入了上升期。我們的模型捕捉到了這一現象，模型反映經濟體在2019年2月進入衰退後期，也就是流動性上升、增長下降、通脹下降的時期。上市公司盈利在三季度企穩，全年盈利呈現U型，這與我們模型在11月走出衰退、進入復甦相吻合。在衰退前期，如果持有股票會有較大虧損，在衰退後期，股票收益率遠高於其他資產。從行業來看，銀行、食品飲料和非銀金融在衰退前期跌幅相對較小，電子、食品飲料、農林牧漁、計算機和醫藥生物在衰退前期漲幅明顯高於其他行業。這個結果和《周期模型》的結果類似。
進入2020年，模型顯示經濟在2月之前屬於復甦期，之後是擴張前期。但是新冠肺炎疫情的暴發，使得經濟迅速陷入衰退，打亂了模型中正處於復甦階段的經濟周期。中國2020年一季度GDP同比下降6.8%，一季度工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額等經濟數據全面陷入了負增長。但是中國經濟的韌性在之後的三個季度體現出來，GDP增速迅速回正。從大類資產的收益來看，復甦期股票收益只有3%左右，這是由於新冠肺炎疫情的衝擊，之後的擴張期有26%的收益率，遠高於其他資產。從行業收益率來看，在復甦期，收益率最高的三個行業是電子、計算器和通信，它們的收益率高於20%，這是因為這類行業受新冠肺炎疫情衝擊較小。在擴張前期，休閒服務、食品飲料和電氣設備收益率明顯高於其他行業。這些結論與《周期模型》一文結論相一致。
綜上，結合當下經濟正處於擴張前期，可能在2月進入擴張後期(《周期模型》一文中的結論)，我們認為，現在的經濟類似於2017年的經濟，股市的行情有可能重演當年類似的行情。經濟上的類似之處有以下幾點：第一，和2017年相似，美國經濟處於復甦通道，外部需求穩定上升，2021年的出口需求處於高位。第二，房地產開發投資和銷售保持大體平穩，2021年的房地產政策也是從緊，但是根據最新的央行的報告可以發現，2021年的貨幣政策不會出現急轉彎，2020年的寬鬆的貨幣政策仍然會延續一段時間，房地產開發和銷售將受益於這種環境。另外受益於中國仍然正在崛起的中產階層數量，強大的更換住房需求，嚮往美好生活品質的遠景，都會增加房屋的需求量。近期火爆的樓市就是一個佐證。第三，全年固定資產投資加快，中國科學院預測科學研究中心認為隨著一系列重大項目建設的推進，及新型基礎設施投資力度的加大，基建投資仍將保持較快增長，同時，製造業投資增速也將進一步加快。在2017年，食品飲料和家用電器收益最高，根據《周期模型》一文，在擴張後期除了這兩個行業外，電子、房地產、鋼鐵和銀行也都有高收益。由於食品飲料和家用電器前期漲幅較大，在近期表現一般的房地產、鋼鐵和銀行也可能是好的防守型品種。
二、外資的配置
另外，我們對外資機構(QFII+滬(深)港通)的持倉在各行業的分布進行了研究，發現外資機構持倉的行業配置符合經濟周期的變化。表1顯示，2017年初外資增配了醫藥生物和電子，我們的研究表明，2017年是擴張年，這兩個行業會有較好的表現。2018年是衰退前期，2019是衰退後期，我們發現食品飲料、醫藥生物和家用電器是外資配置的重點。食品飲料和醫藥生物是傳統的逆周期行業，往往在衰退期有超額收益，家用電器在這幾年，由於經濟結構轉型，消費在經濟增長中權重變大的原因，也有一定的逆周期屬性。2020年是復甦和擴張年，外資的持倉結構與2019年基本一致，因為這一輪復甦期的時間較短，總體是擴張期，所以外資仍然配置食品飲料、家用電器和醫藥生物符合我們的模型。根據我們的模型推測，2021年總體處於擴張期，擴張期收益率前五行業是食品飲料、休閒服務、家用電器、國防軍工和電子。外資持倉前五的行業裡面佔了3席，剩下的醫藥生物在所有行業內平均收益率排名第9，處於前列，銀行業則出現大幅減倉，從11%的總倉位配置降為7%。
總體上，外資持倉與經濟周期模型的建議非常類似，大致是在復甦擴張的年份會超配汽車、電子、非銀金融這類順周期行業，在經濟不好的年份加大食品飲料和家用電器的配置。
三、根據經濟周期模型制定的策略
我們依據《周期模型》一文中的建議在不同經濟周期下進行行業輪動投資。投資的標的物是申銀萬國的一級行業指數，我們選取在該周期下收益率排名前五的行業，每個行業投入20%資金的方法來進行資產配置。具體配置的行業如下：
我們構建的組合在樣本期間內(2016年5月3日至2021年1月11日)單個交易日的日平均收益率為0.11%，遠高於上證指數的0.02%。在波動率上，收益率標準差為1.34，略高於上證指數的1.07。
圖1展示了在初始淨值為1的情況下，投資這個組合和上證綜指收益的比較，可以發現，除了在在最初的200個交易日外，在其他時期，我們構建的投資組合均能顯著超過上證綜指漲幅，獲得更好的收益。即使是表現最差的年份裡，比如2016年5月至2017年8月，我們的組合也能跑平市場。總體來說，組合在樣本周期內取得了220%左右的收益，同期上證指數僅僅上漲20%。
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