MSCI將在6月宣布A股能否加入MSCI指數。早在2013年中國便著手加入MSCI新興市場指數，目前A股仍未被納入MSCI中國指數和MSCI新興市場指數。MSCI在2015年的審查中就A股進入MSCI新興市場指數提出了以下質疑：QFII和RQFII配額分配問題、資本流動性限制問題、權益所有權問題、上市公司大面積主動停牌、反競爭條款。
反競爭條款—— 「所有與A股指數聯繫的金融產品都需要事先得到中國交易所的批准才可上市交易，即便產品在海外發行也不例外」，在新興經濟體中絕無僅有，且至今未被修改，或成A股進入MSCI的最大阻礙。若這一問題得到解決，A股有極大可能在今年6月被納入MSCI。
根據MSCI的規劃，將首先納入5%的A股上市公司，A股在MSCI新興市場指數中佔比1.1%；最終納入全部的A股上市公司，佔比將達到18.2%。
從韓國綜合指數加入MSCI指數的經驗看，資本流動並不會立即擴張，而是一個循序漸進的過程。利好情緒很快便被股市消化，並不會因加入MSCI而持續走高；匯率在初期可以維持較小的彈性。但是隨著資本項目開放程度的提高，跨境資本流動規模會逐漸擴張，股市與匯率走勢與資本流動的相關性將明顯提高。股市的整體波動不會明顯加劇，但匯率彈性會顯著提高。
我們認為今年6月A股有很大概率能夠加入MSCI指數。如果反競爭條款問題能夠得到解決，那麼加入MSCI指數基本沒有懸念。加入MSCI的必然結果是倒逼本國提高資本項目開放程度。短期對A股的情緒會有積極的影響，但難以持續很長時間；中長期A股走勢仍然取決於國內外宏觀經濟等因素，與跨境資本流動的相關性將提高。匯率方面，短期內對人民幣匯率也不會產生顯著影響；但中長期而言，隨著跨境資本流動性增強，人民幣匯率彈性必然提高。
以下是報告全文MSCI（MorganStanley Capital International）即美國明晟公司，是著名的指數編制公司。在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產是以MSCI指數為基準。MSCI指數既是投資者的參考，也是可交易的標的。被納入MSCI指數意味著吸引更多海外機構投資者，同時也將倒逼自身市場機制向更加開放、透明的方向改革。中國從2013年起便著手加入MSCI新興市場指數，目前A股仍未被納入MSCI中國指數和MSCI新興市場指數。今年6月中旬A股將再次接受MSCI的審核，本期專題我們將分析當前A股進入MSCI的阻礙以及一旦成功加入之後對匯率市場的潛在影響。
一、當前阻礙與解決對策
MSCI在2015年的審查中，認為當時A股進入MSCI新興市場指數存在「三大阻礙」，分別為QFII和RQFII配額分配問題、資本流動性限制問題和權益所有權問題。此外，MSCI還針對A股上市公司的大範圍主動停牌和反競爭條款提出了質疑。儘管大部分問題在過去的一年中得到了有效解決，但仍有部分至關重要的問題懸而未決（見圖表1），具體包括：滬港通每日交易限額、權益所有權仍未獲得官方澄清、上市公司主動長時間停牌、A股相關金融產品的反競爭條款。最新消息，證監會事實上已經認可了「名義持有人」和「證券權益擁有人」的概念和相關權益；5月底還將出臺規範A股上市公司停牌的新規。但是反競爭條款問題仍未完全得到解決。
從近期MSCI表態看，對於大面積停牌和滬港通的態度較為寬容。然而，MSCI對於反競爭條款的態度沒有任何鬆動的跡象。「所有與A股指數聯繫的金融產品都需要事先得到中國交易所的批准才可上市交易，即便產品在海外發行也不例外」，這一規定在新興經濟體中絕無僅有，且至今未被修改，或成A股進入MSCI的最大阻礙。若這一問題得到解決，A股有極大可能在今年6月被納入MSCI。
二、A股在MSCI新興市場指數中的潛在比重
當前的MSCI中國權益指數包含了B股、H股、紅籌股、P股[2]以及中概股（新加坡、紐約上市的中國公司股票）；待未來A股被全面納入後，其將佔據中國指數47.2%的比重（見圖表2）。根據MSCI的規劃，將首先納入5%的A股市值，使得A股在MSCI新興市場指數中佔比1.1%；最終納入全部的A股市值，A股佔比將達到18.2%（見圖表3）。
三、A股加入MSCI潛在影響：韓國的經驗及其與當前我國的比較
韓國加入MSCI新興市場指數的經驗對於我國具有一定的借鑑意義。韓國綜合指數在1992年、1996年和1998年分別按20%、50%和100%的比例被納入MSCI新興市場指數，反映了韓國資本項目逐漸開放的過程。
我們首先觀察證券投資量在加入MSCI之後帶來的短期影響。國際收支項目中的證券投資（負債）代表了來自海外的投資，正值代表資本流入，負值代表資本流出。在1992年1月加入MSCI指數後，除了加入MSCI伊始資本流入短暫爆發，此後的一段時間內資本流入並未顯著提升，直到1995年後資本流入才明顯增長。韓國股市在得到短暫提振後也陷入下跌，直至1992年底才得以反彈。而在1997至1998年的亞洲金融危機期間資本持續流出，引發股市暴跌（見圖表4）。在加入MSCI指數後，除去亞洲金融危機和次貸危機期間，韓國股市的波動並未顯著提升（見圖表5）。
在匯率方面，亞洲金融危機前韓元盯住美元，資本持續流入時匯率嚴重缺乏彈性，加劇了熱錢流入。在金融危機中，隨著韓元被做空和資本外流，韓元被迫放棄盯住美元，大幅貶值（見圖表6）。
此後，韓元逐步過渡至自由浮動。隨著資本項目開放程度的提高，韓元匯率彈性也隨之提高，除去經濟危機時期，波動率基本在2%至4%。相較於韓元，當前人民幣匯率的彈性仍然偏低。參照韓國加入MSCI指數的歷程，當前人民幣波動率需穩定在1%以上，進而再提高至2%以上（見圖表7）。
從中長期看，加入MSCI後韓國的資本流動規模（流入和流出）顯著擴張。這一方面是由於MSCI指數的可交易性使得大量機構投資者湧入韓國；另一方面也是由於加入MSCI倒逼韓國實行改革，資本項目逐漸實現了完全可兌換，逐漸取消了對境外投資者的諸多限制。股市與資本流動的相關性也增強（見圖表8）。
匯率方面，韓元逐漸過渡至浮動匯率制，匯率與資本流動的相關性也顯著增強。資本流入使韓元升值；資本流出會給韓元施加明顯的貶值壓力（見圖表9）。
雖然資本項目的開放意味著國內金融市場更容易受到海外資本的影響，但是在自身基本面良好的情況下，並不必然導致持續性的資本流出。在美元走強時，韓國面臨著短期內資本流出和韓元貶值的壓力，但只要韓國宏觀經濟表現良好，資本很快就會回流，股市和韓元也隨之反彈（見圖表10）。
四、結束語
綜上所述，我們認為今年6月A股有很大概率能夠加入MSCI指數。若反競爭條款問題能夠得到解決，那麼加入MSCI指數基本沒有懸念。根據此前經驗，若今年MSCI宣布A股進入指數，A股正式加入MSCI中國指數和新興市場指數將在2017年。
為了衝刺加入MSCI指數，預計今年6月中旬之前，除了即將在5月底推出的上市公司停牌新規，預計監管部門還將採取的改革包括：放寬「滬港通」單日交易限額；修改甚至廢除反競爭條款等。即便以上問題不能立即得以解決，監管部門也很可能承諾在年內解決。
MSCI明確提出了將A股納入MSCI新興市場指數的前提：納入5%A股市值的前提是進一步改進QFII/RQFII配額分配方式，進一步放鬆資本管制和市場準入限制；未來全面納入A股市值的前提是取消外資配額，實現完全的資本自由流動，與國際市場準入標準接軌。
因此，因此，官方努力推動加入MSCI，清晰表明了未來不可逆轉地邁向資本帳戶完全開放和匯率自由浮動的決心。隨著資本帳戶開放程度的提高，匯率方面，短期內對人民幣匯率不會產生顯著影響；但中長期而言，隨著跨境資本流動性增強，人民幣匯率彈性必然提高。
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