步步高:與統一超商解除《合作意向書》協議

來源：	長江證券研究所	發布時間：	2011年11月29日 15:39	作者：	童蘭
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	第一，我們認為，步步高投資集團與統一超商解除《合作意向書》協議不影響公司超市業務的擴張進度     2011年4月16日，步步高投資集團與統一超商股份有限公司籤署《合作意向書》。統一超商之全資子公司統一超商香港控股有限公司（簡稱「香港統超」）全資擁有外商獨資企業四川統一量販超市有限公司及成都統一量販超市有限公司(合稱「優瑪特」)。而在本次合作意向書中，統一超商將出售四川統一量販超市有限公司及成都統一量販超市有限公司各60%股權予湖南步步高投資集團，統一超商則保留40％股權，且雙方將共同組成經營團隊，經營統一「優瑪特」量販超市。 　　統一超商目前僅以統一優瑪特超市品牌在四川布局。自2005年進入四川市場以來，截至目前為止，統一優馬特在四川開設了5家門店，成都有3家，南充、遂寧各1家，由四川統一量販超市公司及成都統一量販超市公司共同經營。 　　這5家門店中，南充和遂寧的門店都是在市中心，佔據了最好的位置，加上沒有其他競爭者的進入，這兩家店也是盈利能力較大的店。但由於成都市場較強的競爭環境，優瑪特目前在成都經營的3家門店效果並不理想。使得統一超商目前在四川市場整體仍處於虧損的狀態，尚未扭虧。 　　我們認為，步步高投資集團與統一超商的合作將使得公司能迅速在四川市場獲得超市門店擴張的物業資源，但由於目前統一超商在四川市場的經營狀況欠佳，公司接手統一超商旗下的門店也將需要一定的培育時期，短期內或會對超市業務的利潤帶來一定負面影響。因此步步高投資集團與統一超商解除《合作意向書》協議不會對公司業績帶來負面影響，並且我們認為放棄與統一超商的本次合作並不意味著步步高未來跨區域擴張步伐的終止，儘管公司目前的超市業務仍主要集中在湖南市場，但公司在2005年跨區域進入江西市場，目前江西市場業務在2011年已實現扭虧。預計公司未來在機會較為成熟的情況下仍將積極進行跨區域擴張，以實現超市業務規模的迅速擴大。     第二，超市業務未來仍將保持高速擴張速度，收入及利潤將隨規模迅速擴張而提升     2011年，公司目前已新開12家門店，由於上半年公司關閉1家超市，同時將1家超市+百貨門店改造為純百貨門店，實際淨增超市門店10家。截至2011年9月末，公司共有超市門店116家。第4季度，公司預計將新開出6家門店，全年有望新增超市門店超過15家。 　　而2009年公司引入外籍管理團隊以來，在磨合期2009-2010年間，公司放慢了超市門店規模的擴張速度，分別淨增門店數量為3家與4家，由於公司外延擴張速度的放緩，2009-2010年公司超市業務的收入與利潤增速也均大幅放緩，2009-2010年的收入增速分別為8.5%與7.63%，遠低於外籍管理團隊之前承諾的複合增速。2011年，經過前期的磨合期，公司超市業務的同店增速與外延擴張速度均有了較大的提升，2011年1-9月，公司超市業務的可比門店增速為12%，且收入增速前三季度同比增長22.7%。儘管隨著CPI的回落，公司的可比門店增速有所放緩，預計2011年全年仍能維持約10%的可比門店增速。 　　我們認為，公司未來幾年的新開超市門店數量預計不低於20家，超市的收入規模也將隨經營規模的擴張而迅速提升，且超市業務的費用壓力也將隨收入規模的擴大而緩和。從2011年公司超市業務的經營效果來看，外籍管理團隊對超市業務的管理改善效果已開始顯現，未來超市業務的經營效果將進一步體現出來，利潤增速有望從2012年開始提升。     第三，百貨業務儲備業務項目充足，較強的盈利能力保障公司較高的利潤增速     公司自2001年公司開始涉足百貨業務，歷年來公司的百貨一直保持穩定的擴張步伐。截至2010年底，公司旗下共有17家百貨門店，合計面積約為55.4萬平米，這些百貨門店主要分布在湖南省各地級市，以及耒陽及武岡兩個縣鎮。 　　2009年以前，公司的百貨門店多為單店面積為2-3萬平米的小百貨。而2009年末，公司將原湘潭購物廣場（原面積約2萬平米）改建為12萬平米的步步高購物廣場，公司的百貨業務開始以購物中心業態進行擴張。     隨著百貨業務的擴張，百貨業務的收入佔比也逐年提升。2010年，公司百貨業務的收入佔比為21.74%，而至2011年中期，百貨業務的收入佔比已提升至24.03%。且在公司現有的百貨門店中，2009年12月重新開業的湘潭步步高廣場2010年收入約為4.5億（當年即實現盈利），2011年預計該店收入有望實現6.5億。湘潭步步高廣場目前在公司的百貨業務中收入佔比約為30%，淨利潤佔比超過40%，，目前是公司百貨業務的核心門店。2011年1-9月，湘潭步步高廣場已實現約53%的收入增長，淨利潤增長則超過110%。得益於湘潭步步高廣場的高速增長，公司的百貨業務在2011年1-9月也實現了36.5%的收入增速，淨利潤則同比增長約78.9%，可比門店增速仍在30%以上。 　　我們認為，公司的百貨業務起步於湖南地區，以農村包圍城市的策略進行百貨業務擴張。目前公司的百貨業務已進入湖南地區超過10個地級市，且已進入2個地縣級城市。由於湖南地區的地縣城市經濟水平尚未達到較高的水平，對百貨門店的市場容量有限，因此較早進入的百貨門店將具備較大的先發優勢。且公司目前在湖南的2-3線城市地區已有超過10年的百貨經營經驗，具備較高的低線城市經營能力。公司目前已有約8個儲備項目，未來隨著這些項目的逐漸開出，百貨業務的規模優勢也將逐步體現出來，收入及利潤將有望在未來幾年持續保持較高的增速。     第四，預計2011 和2012 年的EPS 分別為0.92 元和1.25 元，維持推薦評級     我們認為，經過2009-2010年的蟄伏期，公司自2011年起有望迎來其業績的全面釋放期，其增長點主要來自以下幾個方面： 　　1)外籍管理團隊在經歷磨合期後，公司在2011年全面迎來經營管理效率的提升，人工勞效以及同店增速均有較大提升，且超市業務的改造效果初顯，未來兩年內公司的銷售收入有望得到持續釋放；2)超市業務近年內將加快開店速度，2011年公司有望新開超過15家門店，且未來幾年每年預計新開超市門店不低於20家。外籍團隊的後臺管理機制初步完成後，收入建設將隨之跟上步伐；同時百貨的擴張速度開始加快，百貨目前儲備項目較多，未來將以大體量的購物中心模式使百貨業務的收入迅速提升；3）公司2009年底至2010年合計新開4家百貨門店（包括步步高廣場，衡陽店，永州店以及江西新餘店），合計面積約為23萬平米，百貨的經營規模擴大超過50%；同時2011年將新開出長沙河西店及嶽陽店，且百貨項目儲備充足，未來幾年百貨業務仍將保持較高的擴張速度，百貨業務未來幾年有望持續保持較高的業績增長；我們預計公司2011-2012年EPS分別為0.92、1.25元，考慮到公司經營規模的擴張也從2011年開始加速，經營拐點或已出現，我們看好步步高未來兩年內的收入及利潤增速，維持推薦評級。 　　（具體內容請見附件）
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