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這篇文章緣起於2013年時我們發現的一個的現象。
當時中美利差每年大概有3個百分點，人民幣匯率相對美元每年升值2%。這非常反常。因為按照國際金融理論中的非拋補利率平價，高利率的貨幣應該在遠期貶值。
過去的研究將人民幣非拋補利率平價不成立歸咎於資本管制。但是，2013年的人民幣國際化政策已經在一定程度上放鬆了資本管制，利差與匯差之間的偏離反而越來越遠。
為了研究這個問題，我和劉永餘博士詳細查閱了非拋補利率平價的相關文獻，總結了四個研究假說，並做了相應的經驗分析。
下文是對這四個假說的簡要分析。完整版的論文發表於2016年第7期的《管理世界》：人民幣非拋補利率平價為什麼不成立:對4個假說的檢驗》，感興趣的朋友可以在網上下載查閱。
根據對投資者風險偏好假設的差異，利率平價理論可以分為拋補利率平價和非拋補利率平價。拋補利率平價並沒有限定投資者的風險偏好。遠期匯率的升貼水由兩國利率差異決定，高利率國家的貨幣的遠期匯率貼水，低利率國家的貨幣遠期匯率升水，這被稱為拋補的利率平價。實證結果表明大多數國家都滿足拋補的利率平價。後續研究主要側重於驗證非拋補利率平價是否成立。
非拋補利率平價假定投資者風險偏好為中性，即國內外金融資產對國際投資者完全可替代。Fama（1984）認為基於非拋補利率平價理論，遠期匯率應等於未來即期匯率，但實證表明二者有時會呈負向關係，他把這種現象稱為所謂的「遠期匯率偏離之謎」。
最早的研究方向是Fama（1984）提出的「風險溢價假說」。他認為遠期匯率之所會產生偏離，是由於遠期匯率中的風險溢價成分與匯率預期的協方差為負，而且時變風險溢價方差顯著大於匯率預期的方差，此時利差與未來即期匯率變動呈負相關關係。（Engel，1996）。Sarantis（2006）認為需要進一步考慮金融市場的波動性，遠期匯率的偏離主要源於風險溢價的非線性變化。Sarantis（2006）用交易貨幣期貨合約的波動率來測度外匯市場的波動性，結果發現當交易貨幣期貨合約的波動率較高時，匯差與利差之間的關係會進入相對不再穩定的區間。
第二個研究方向是Baldwin（1990）提出的「交易成本假說」。他認為國際資本套利的交易成本是遠期匯率偏離的主要原因。Baldwin（1990）構建了一個包含兩類投資機會和風險中性投資者的兩國模型，他指出較小的交易成本就可以在兩國金融資產之間構造一個磁滯區間（hysteresis band），在此區間內沒有任何跨境交易發生，匯率無法對利差的變化做出反應，只有利差的變化超過了這一區間，才會引發匯率變動。Kyle（1985）認為噪音交易者（noise trades）的非理性行為會使非拋補利率平價向上和向下偏離，偏離的界限來自於市場交易摩擦（market frictions），當偏離值足夠大時，套利交易者會進入市場，降低匯率偏離程度，從而引發匯率的非線性變化。此後，由於發達國家普遍放開了資本管制，關於跨境交易成本的研究開始轉向各國資產收益率的差異。
第三個研究方向是Lyons（2001）提出的「套利受限假說」。他認為正是因為外匯市場投資者收益率的差異導致遠期匯率出現了長期偏離。國際套利交易者在進入外匯市場之前，會衡量不同投資工具的收益率，如果進行非拋補套利獲得的收益低於其他投資機會，投資者將不會對遠期匯率偏離的現象產生興趣。他認為正是因為外匯市場上遠期匯率偏離的夏普比率（Sharp ratio ，收益與風險之比）相對較小，「遠期匯率偏離之謎」才會長期顯著存在。Sarno等（2006）在此基礎上建立非線性的平滑轉換模型驗證了套利受限假說，證實當非拋補套利的夏普比率較高時，並不會出現遠期匯率偏離，而且較大的偏離現象都會逐步自我修正，較小的偏離則會長期存在。根據這一理論，非拋補套利的夏普比率絕對值高低可以用來構造吸引投資者進入套利交易的區間。Hochradl and Wagner（2010）通過實證研究表明，非拋補套利的夏普比率顯著高於S&P 500指數和MSCI指數，有限套利是潛在的解釋因素。
第四個研究方向是從外匯市場交易主體有限參與（limited participation）的角度切入。Froot and Thaler（1990）認為外匯市場參與者對資產調整速度緩慢是遠期溢價偏離的主要原因。假定投資者並不是完全理性，至少一部分投資者對利差變動的反應較為緩慢，這可能是由於投資者需要一些時間在執行交易前進行思考，無法快速對信息做出反應；或者是「中央銀行」的「逆風而行」的政策行為減弱了利率上升對匯率變動的影響。Bacchetta and Wincoop（2010）構造了一個兩國一般均衡模型分析了投資者資產配置調整頻率較低（infrequent portfolio decision）對遠期匯率溢價的影響，研究結果表明雖然短期內存在「遠期匯率溢價之謎」，但是在長期內這一現象會逐漸消失。這是因為短期內投資者並沒有充分調整資產配置，利率上升的同時匯率也會隨之上升。
在Froot and Thaler（1990）的研究基礎上，McCallum（1994）提出了「央行幹預假說」。他們認為貨幣當局幹預效果的非對稱性是遠期匯率偏離的主要原因。他們指出若一國貨幣當局作為外匯市場重要參與者，進入外匯市場幹預的目的是平滑匯率或利率的變動速度，匯率與基本面的關係將會受到影響，貨幣面的衝擊會造成遠期匯率持續偏離。當政策幹預對市場的影響是漸進性過程時，UIP模型中估計的參數可能也是呈現漸進式變動，線性模型的估計方法忽略了政策幹預對參數的影響，估計結果會出現參數不一致的問題。Mark and Moh（2007）建立了內嵌央行幹預的非線性函數，以動差模擬法（simulated method of moments）檢驗了德國馬克、日元與美元之間的非拋補利率平價。研究表明，對於德國馬克而言，遠期匯率的偏離只存在於外匯市場幹預期間，對日元而言，遠期匯率的偏離同時存在於幹預和非幹預期間，但是在幹預期間，遠期匯率的偏離估計係數為負，且更加顯著。這表明，央行的外匯市場幹預至少是改變非拋補利率平價的一個因素。
我和劉永餘合作的這篇文章，運用資本管制、夏普比率、外匯市場幹預和VIX指數作為時變轉換變量，在統一框架下檢驗「風險溢價」、「交易成本」、 「套利受限」和「外匯市場幹預」四種人民幣非拋補利率平價假說。
研究結果表明，在樣本期間（2006年10月到2014年3月），人民幣非拋補利率平價並不成立，而且人民幣遠期匯率偏離程度不斷上升。
具體而言，在資本管制較嚴格的區制，利差與匯率之間沒有相關性。在資本管制較寬鬆的區制，利差與匯率之間會出現顯著的正相關，高利率貨幣遠期會出現貶值預期。
外匯市場幹預和套利收益的變動改變了匯率對利差的反應速度和時間。在外匯市場幹預程度較高和套利空間較低的區間，利差和匯率之間的負相關程度更高。
VIX指數波動引起的風險溢價變化並不是人民幣遠期匯率偏離的主要原因。
從結論的政策涵義來看，資本管制是人民幣非拋補利率平價成立與否的關鍵。外匯市場幹預則會影響到人民幣對利差的響應時間和程度。
隨著中國資本帳戶開放度的提升，以中間價為基礎的人民幣匯率形成機制與跨境資本流動的套利，在短期正面臨越來越突出的矛盾。不論是2012年之前數量型外匯市場幹預，還是此後以管理中間價為目標的價格型外匯市場幹預方式，都扭曲了市場預期，不能合理地反映外匯市場供求關係變化，導致利差對匯率的影響相對有限。
而且在以中間價為目標的管理方式下，外匯市場經常出現人民幣匯率觸及日波幅上限的情況，即期外匯市場交易活躍程度也因此下降，這進一步降低了人民幣匯率對利差的響應速度。在2012年9月至2014年3月期間，人民幣國際化進程不斷加快，跨境套利愈演愈烈，利率較高的人民幣相對美元的匯率預期反而升值得更劇烈。
這表明，在人民幣匯率市場化實現之前，實施資本項目的漸進式自由化，會為國際投資的套利和套匯提供巨大利潤空間，而中國則將因此蒙受巨大福利損失。
這篇文章定稿於2014年10月，現在來看，政策含義並沒有太大的變化。 文章來源：微信公眾號立晟宏觀經濟點評
（責任編輯：鄧益偉 HN006）