⊙海通證券研究所 於建國
國務院12月3日常務會議確定的金融促進經濟發展9項措施中，第一次明確地把匯率列為繼存款準備金率和利率之後，當前貨幣調控政策三大手段之一。這預示著今年7月份以來實際執行的盯住單一美元匯率政策將告結束。
筆者認為，除了匯率波動幅度擴大外，人民幣對美元亦進入長期貶值通道。因此，今後市場關注焦點將是人民幣貶值的未來匯價水平。為了按照漸進、可控、主動的原則調整匯率，央行也需要從匯率理論出發把握住人民幣未來可能的調整水平。
購買力平價要求的人民幣對美元為7.55-8.00
2005年，世界銀行在其組織實施的ICP調研計劃基礎上，推出了一份「全球購買力平價和實際支出」報告。但是，其一，該項研究是在中國匯改之前進行的，所以對當前我國匯率水平調整不具有指導意義；其二，該報告結論並沒有得到各國政府認同，在實踐上也不具有操作價值。
筆者認為，聯合國「工作地點差價調整指數PAI」(Post Adjustment Indexes)可以作為人民幣購買力平價的重要參考指標。聯合國以紐約生活費水平為基準，計算其駐世界各國官員基礎薪水的調整係數。該指數按規定每年公布6次。匯改前夕（2005年6月），中國（北京）PAI指數（不包括住房）為95，比美國（華盛頓）PAI指數（不包括住房）低2點，即人民幣對美元匯率低估。匯改後的2008年10月，前者為99，後者94。中國PAI指數比美國高5點，人民幣對美元匯率嚴重高估。根據聯合國歷史數據，中美PAI指數平衡時的人民幣對美元匯價應該在7.55至8.00之間。
利率平價允許的人民幣貶值幅度可以達到50%
美國央行從2007年9月18日開始啟動利率政策，聯邦基準利率由前期的5.25%調低至4.75%。當時中國人民幣一年期存款利率為3.87%。此後，美元利率一路下行，2008年10月29日下調至1%。在此期間，中國央行先行上調人民幣利率，最高達到4.14%（2007年12月21日），而後下調利率，2008年11月27日降至2.52%。經過這輪中、美利率調整後，相對於美國，中國由先前的低利率國轉變成高利率國。
在遠期外匯市場上，人民幣則由先前的升水方轉變為貼水方。隨著中美基準利率調整，美元和人民幣3個月期LIBOR也由2007年9月的月均5.4939%和3.5511%，2008年11月份調整至2.2790%和3.6940%。該期間人民幣對美元升值10.5%。因此，按照利率平價，人民幣對美元未來的貶值幅度可以達到49.7%。
總之，無論從購買力平價還是利率平價，人民幣都有貶值要求。我國政府啟用匯率政策順應了人民幣匯率的市場變化要求。人民幣貶值也為未來央行利率政策打開了空間，央行貨幣政策的獨立性不會因為人民幣貶值而被削弱，相反，將進一步得到增強。至於人民幣貶值引起外資大規模外流，筆者認為，是不存在的。這次危機與之前的亞洲金融危機不同，其市場主導力量來自於政府，而不是諸如對衝基金。無論是美國政府大規模對金融體系和國內企業注資還是各國政府之間的大規模貨幣互換，這些都是對衝基金無法比擬的。所以，筆者認為人民幣較大幅度貶值不會給我國帶來很大的國際金融風險。
(責任編輯：賈海濱)