今天周末，大富翁想和大家交流一個白馬股。這隻股票就是上海機場，現在市盈率486，市值1451億，過去十年漲了十倍。
2019 年，上海機場營業收入109.4億元/+17.5%，其中，航空性業務收入40.8 億元/+2.9%，非航收入中，商業租賃收入54.6 億元/+37.1%，其他非航收入14.0 億元/+2.9%。我們可以發現，（1）商業租賃收入已經成為上海機場最大的收入模塊，佔到總收入的50%；（2）商業租賃收入同比增速37%，而除此之外的收入增速僅2.9%，商業租賃收入是公司總收入增長的絕對驅動力。商業租賃中，，2019 年免稅收入48.8 億元，同比增長40.3%，佔商業租賃收入的89%；有稅商業收入5.9 億元/+15.2%，佔商業租賃收入的11%。
上海機場原本只是一個普通的公用事業股，，但由於其利潤構成已經發生了巨大變化——免稅佔利潤的大頭，未來的成長空間很大程度上取決於免稅銷售的增長空間。
免稅板塊是過去兩年的大熱門，中國國旅直接改名為中國國免，以中國國免和上海機場為代表，板塊起飛。
2019 年，上海機場淨利潤52.6 億元/+18.7%，歸母淨利潤50.3億元/+18.9%。其中，免稅業務利潤約36.6 億元，佔比70%；有稅業務利潤約4.4 億元，佔比8%；投資收益（主要是航油、廣告業務）11.5 億元，佔比22%；其他業務利潤0.1 億元，佔比0%。
我們分析上海機場就是兩部分，上海機場的盈利模式作就是航空性業務提供流量，覆蓋基礎設施成本；非航業務依靠流量變現能力，支撐機場利潤，並帶來長期發展潛力。
先看基本業務，也就是航空性業務，同一機型，國際航班的收費明顯高於國內航班，同一航線，大飛機明顯高於小飛機。上海機場擁有國內機場中最高國際旅客佔比，因此，其航空性收入和單客航空性收入都明顯高於其他機場。
上海機場免稅業務收入按照銷售額提成和保底租金取孰高，處高速增長階段。2019 年，上海機場免稅銷售額約138 億元，同比增長約19%，2017-2018 年銷售額增速分別為38%、40%。
2019 年9 月16 日，上海機場衛星廳正式投產，上海機場T1、T2 航站樓共規劃了7853 平米免稅面積，而衛星廳規劃了9062 平米。這將為上海機場的免稅業務打下增長的基礎。
多年來上海機場的發展非常好，上海機場自1999 年建成通航以來，共有2 次大型資本開支——2008 年建成的T2 航站樓、2019 年建成的S1、S2 衛星廳，均由上海機場上市公司作為建設主體出資，其在2007 年發行了25 億元10 年期企業債券——這是上海機場（浦東）上市以來唯一一次融資。對比其他一線城市的上市機場，上海機場是唯一一個最近一輪擴建無需外部融資的機場，非常難得。
截至2019 年，上海機場資產負債率12.7%，帶息債務為0，企業自由現金流49.9 億元，帳面貨幣資金103.6 億元。
在這樣穩健的財務背景下，上海機場淨資產收益率2017年以來分別是15.53%、15.85%和16.70%。
至此，我想大家就明白了，上海機場的邏輯就是，我國的免稅業務要爆發，機場免稅是地頭蛇，佔據了稀缺資源，把地盤出租給中國中免這樣的免稅直接業務企業，拿租金。免稅行業的利潤被房東—上海機場、租客—中國中免瓜分。
國際經驗表明，人均GDP 達到5000 美元以上時，出境遊開始爆發。我國人均GDP 自2011 年超過5000 美元，2012 年起，中國連續多年成為世界第一大出境旅遊消費國。2019 年，中國出境旅遊人數為1.69 億人次，同比增長4.5%。
上海機場和中國國免從2017年來高速發展就是因為國內免稅行業的大發展。根據中國國旅2019 年報，日上上海（含浦東機場、虹橋機場）2019 免稅銷售額151.5 億元，歸母淨利潤4.5 億元。則日上上海淨利潤8.8 億元，淨利率5.8%。其中浦東機場2019年免稅銷售額約138 億元，則日上上海能從浦東機場的免稅經營獲取8 億元淨利潤。而上海機場則能獲得免稅收入49 億元，淨利潤約36 億元。因此，日上上海、上海機場作為整個浦東機場免稅銷售的利益獲取方，上海機場能拿走約82%的利潤，日上上海分走18%。
可見，這個房東還是很強勢的，這種強勢來自於機場在免稅銷售場景中的較強話語權。
站在當下，我覺得上海機場的投資價值有以下幾個點要考慮。
第一個，是免稅業的發展空間。根據貝恩諮詢，2018 年，全球奢侈品市場規模共2600 億歐元，其中中國人消費佔比33%。2018 年，中國內地奢侈品消費僅佔中國奢侈品市場規模的27%，即中國內地奢侈品消費僅佔全球的9%；2018 年中國免稅品去年銷售額395 億元，僅佔中國人免稅消費總額的18%。
面對巨大的消費外流和旅遊逆差，政府引導消費回流迫在眉睫，加大國內免稅業發展有強烈的政策導向。
未來中國的免稅業成熟後行業規模多大，這需要去考慮。
第二個，在政策的刺激下，不斷放寬國內免稅市場，額度不斷增加，鼓勵國旅多點布局——離島免稅、市內免稅、機場免稅。
我個人認為參考韓國，市內免稅店的發展空間要更大一些，經銷商們也不願意受制於人，將來免稅業態的競爭也是我們要考慮的問題。
第三個，隨著免稅業態的多元化，未來機場和零售商之間的利潤分成博弈會不會有一定的變化，比如房東降低租金或者降低分成比例這樣的。
第四，對於疫情後國際局勢的變化和疫情的控制，我個人持謹慎樂觀態度。世界疫情的控制不是由防治最好的國家決定的，而是由最差的國家決定。雖然現在出了疫苗，但是接種率有多少，有效性如何，還需要檢驗。
只要世界上有一個重大地區沒有控制住，我們的國際航線就不可能放開，這裡是中國，特殊的文化，就算政策放大了，人們出國旅遊的熱情也激發不起來。
我個人對這幾個問題都沒有明確的認知，我只知道，我國的免稅業有極大的發展空間，這意味著上海機場是個很好的公司。
但是我沒法估值，我不知道，它究竟有多好。疫情期間又大漲，我實在下不去手。
我私下裡認為一個機場作為流量的入口，其價值和流量大小以及流量的變現價值大小有關，流量變現價值是沒有疑問增長的，但是流量大小呢？上海機場的國家航班旅客量未來能不能持續增長，我覺得不會。
最後還有一個非常有意思的話題，既然房東和租客合夥賺流量的錢，現在房東這麼強勢，租客會是一個好生意嗎？