本文來自 微信公眾號「傳媒產業大視點」，作者：康雅雯、朱駸楠。
祖龍娛樂(09990)核心競爭優勢：
1)MMORPG系列研發底蘊深厚：祖龍娛樂的前身是祖龍工作室，祖龍工作室利用自研Angelica引擎，開發出了全國首款3D-MMORPG網路遊戲《完美世界》，而後陸續推出《武林外傳》、《誅仙OL》、《夢幻誅仙》(回合制)、《神魔大陸》、《笑傲江湖OL》等一些列2、3D-MMORPG遊戲，奠定了在端遊MMORPG品類領先地位。2014年祖龍娛樂正式成立，轉戰手遊市場，5年間開發出了7款登上iOS暢銷榜TOP5的產品。根據弗若斯特沙利文數據報告，2019年公司在國內自研MMORPG手遊領域流水佔比達到5.6%，排名第三。
2)研發導向，3D美術表現能力行業領先。公司2019年研發投入為3.89億，佔整體收入為36.5%，自2017年以來研發費用率始終維持在35%以上，871名研發人員(佔總人數87.3%)中236名擁有10年以上遊戲開發經驗，其中美術設計中心人員達到362人(佔總人數36.3%)，程序中心與引擎中心員工中約46%為碩士學歷。團隊擁有自有引擎開發能力，且為行業內首批利用Unity3D開發推出3D-MMORPG手遊的公司，同時也是首個利用UE4引擎研發推出商業化3D-MMORPG手遊的公司。
3)產品運營生命周期長，與騰訊(00700)形成長期緊密合作。公司研發效率突出，產品運營周期基本在3年以上，與騰訊合作緊密，公司有大量頭部產品交由騰訊獨家代理(《六龍爭霸》2015年、《夢幻誅仙》2016年、《萬王之王3D》2018年、《龍族幻想》2019年、《鴻圖之下》2020年)，6年間合作5款遊戲，流水錶現均較為出色，《夢幻誅仙》截至2019年底共計取得33億流水，《龍族幻想》上線首月國內亦取得超過6億流水。
增長潛力：跨品類、全球化拓展。2021Q1~2022Q4公司共計擁有8款儲備產品，包括了面向全球發行的7款新品以及1款《鴻圖之下》海外版，品類涵蓋公司強勢MMORPG系列，以及拓展SLG和女性向等新方向。IP方面，公司也正在與一家在西方奇幻系列方面具有良好業績的頂尖電影製作公司合作，計劃將其15億美金票房的科幻電影改編成手遊。
核心員工持股比例達到43.7%，股東協同效應突出。公司股東中包含完美世界、騰訊、紫龍遊戲、SNK、快手、智冠科技等，均為遊戲行業產業鏈上下遊中的知名廠商。
盈利預測：我們根據公司的Pipeline以及存量遊戲的iOS遊戲暢銷榜排名情況分析，考慮到公司計劃將在2020~2021年上線《夢想新大陸》、《諾亞之心》以及《三國群英傳》和《項目C》等產品，數量明顯提升，且均採用UE4研發，品質有保障，騰訊目前在中國大陸精品獨代的《夢想新大陸》、《諾亞之心》，收入確定性較高，同時2020Q4上線的《鴻圖之下》目前也維持在iOS暢銷榜前列，由於SLG遊戲屬性決定起量慢但生命周期長，基於此我們預測公司2020~2022年收入為1339.65、3177.33、4598.16百萬元，同比增速26%、137%、45%，調整後歸母淨利潤為367.80、985.81、1134.14百萬元，同比增速11%、168%、15%。
估值：我們對比與祖龍娛樂業務相近標的情況，整體平均PE來看2020~2022年分別為30x、24x、20x，依照我們的盈利預測祖龍娛樂的PE為44x、16x、14x，公司2021~2022年PE明顯低於平均PE，依照2021年為基準，祖龍娛樂PE水平較平均PE有50%的提升空間。公司作為行業內知名的遊戲研發企業，在MMORPG品類優勢明顯，3D美術能力行業領先，同時近期進入港股通，估值有望進一步抬升，我們首次覆蓋，予以「買入」評級。
風險提示：1)內容上線時間不達預期，導致預期收益下降風險；2)內容上線後變現不及預期風險；3)政策風險。
正文
MMORPG系列研發底蘊深厚
研發導向，擁有多款優質產品背書
祖龍娛樂的前身是成立於1997年的祖龍工作室，祖龍工作室利用自研Angelica引擎，開發出了全國首款3D-MMORPG網路遊戲《完美世界》，上線首日在線人數就突破8萬，最高同時在線人數達到30萬。自《完美世界》成功後，公司研發推出了《武林外傳》、《誅仙OL》、《夢幻誅仙》(回合制)、《神魔大陸》、《聖鬥士星矢OL》、《笑傲江湖OL》等一些列2、3D-MMORPG遊戲，奠定了在MMORPG領域的領先地位。
經過10年經驗積累，2014年李青先生成立北京幻想美人魚，獨立開展網路遊戲研發業務，轉戰手遊市場，先後開發出了《六龍爭霸》、《青丘狐傳說》、《御劍情緣》、《夢幻誅仙手遊》(回合制)、《天空紀元》、《萬王之王3D》、《龍族幻想》等MMOROG手遊，7款產品均登上過iOS暢銷榜TOP5。
根據弗若斯特沙利文數據報告，公司在國內自研MMORPG領域中2019年流水佔比達到5.6%，排名第三。
危與機並存的MMORPG品類
MMORPG國內遊戲玩家基礎深厚
國產網路遊戲的起步源自MMORPG。國內最早網遊起步於2000年左右，2004年之前更多以MMORPG遊戲為主，付費方式是以點卡計時付費為主(也存在買斷制端遊)，這一時間最火爆的遊戲主要是《傳奇》、《奇蹟》、《大話西遊》與《夢幻西遊》等，畫面以2~2.5D為主。2004年之後，MMORPG進入了鼎盛期，魔獸世界的推出，引領了3D-MMORPG市場，這一時期國內出現了以《徵途》為主的道具付費制遊戲，正式開啟了F2P的模式，後續包括《完美世界》、《誅仙》等系列產品持續推升國產網遊用戶規模。
從用戶層面來看，MMORPG遊戲是國內玩家首先接觸的網遊類型，其用戶成熟度較高也偏硬核，擁有良好的付費習慣。
擁有高ARPPU值屬性
MMORPG遊戲由於國內成熟玩家基礎較好，消費能力與消費意願更強，遊戲付費數值設計已經較為成熟，遊戲內養成、PVE\PVP模式、虛擬貨幣、道具兌換生態等都比較完善，因此普遍擁有較高的ARPPU水平。
對比知名其他品類產品VS MMORPG系列產品，其他品類產品包括：米哈遊開發的ARPG產品《崩壞3》、中手遊發行的抽卡養成產品《航海王：強者之路》、樂元素的三消產品《開心消消樂》以及以發行休閒遊戲為主的創夢天地整體產品，ARPPU基本在300元以下；MMORPG系列產品包括：心動公司發行的《仙境傳說M》、吉比特的《問道手遊》以及祖龍娛樂自研系列產品，ARPPU均在300以上，《夢幻誅仙》更是超過700元。
APPStore國內遊戲收入TOP20中近半席為MMORPG系列遊戲。我們統計2020年7月~11月國內APP Store收入榜TOP20的產品，MMORPG系列產品佔比接近50%，11月20款遊戲中，9款為MMORPG產品，足見該品類在國內手遊市場的吸金能力。
國內格局穩定，新品高流水貢獻時間縮短
半數以上暢銷榜TOP50MMORPG系列產品為2019年之前上線產品。MMORPG市場長生命周期高流水產品主要為「端轉手」項目，網易旗下《大話西遊》、《夢幻西遊》、《倩女幽魂》等，吉比特旗下《問道手遊》，多益網絡旗下《神武4》，暢遊旗下《天龍八部手遊》，西山居旗下《新劍俠情緣》等產品長期佔據暢銷榜前列，截至最新2020年12月6日榜單，上榜的18款MMORPG產品中，10款為2019之前上線產品，新品的高流水生命周期有所縮短。
MMORPG品類出海潛力並未完全釋放
根據SensorTower的中國遊戲出海收入排行榜數據，MMORPG系列在收入TOP30遊戲中佔比較低，且上榜的遊戲也基本以東南亞、日、韓收入貢獻為主。我們考慮主要是由於文化與玩法偏好差異因素導致，此前國內MMORPG市場產品主要以武俠、玄幻等文化背景為主，出海過程中歐美玩家接受度較低。
但我們可以看到，例如今年祖龍娛樂出海產品《龍族幻想》，在歐美和日本市場都取得了不錯的成績，說明結合了美術、玩法、文化等創新元素的MMORPG產品在海外市場也有較大的潛在需求，我們認為隨著該系列產品研發越來越面向全球化，出海潛力有望得到逐步釋放。
國內最為吸金品類之一，競爭激烈，危與機並存
MMORPG品類仍是國內最為吸金的品類之一。根據弗若斯特沙利文報告，2016~2019年，MMORPG品類CAGR為38.9%，增速超過CCG\SLG等其他眾多品類，位列第一。從市場規模層面來看，MMORPG遊戲2019年國內市場規模為488億元，是國內最大規模的遊戲品類。
行業競爭激烈，危與機並存。MMORPG品類參與的公司已經明顯頭部化，由於較高的研發門檻和較長的研發周期，中小型公司基本選擇避開這一品類，頭部公司中，又以網易和騰訊的優勢最為明顯，網易多為自研產品，且存量產品生命周期較長，騰訊以代理與自研相結合。
我們認為，該品類後續的市場競爭將逐步向更全球化的IP、更精美與年輕化的美術呈現、更開放自由的地圖與更加豐富的劇情拓展。危在於競爭激烈，研發成本高、周期長，稍有不慎就掉隊；機在於市場空間足夠大，單款成功產品對公司業績的貢獻顯著。
祖龍娛樂競爭力細化分析
公司3D美術表現能力行業領先
3D美術表現力突出一直是公司的一大核心特色：早在公司成立之初，祖龍工作室就研發出了國內首款3D-RTS遊戲《自由與榮耀》；加入完美世界後，利用自研引擎Angelica，推出了全國首款3D-MMORPG產品《完美世界》，集合了大地圖、捏臉、自由飛行等十分超前的功能，10年間自有引擎不斷更新迭代，Angelica III引擎更是接軌了次世代遊戲，更加真實的環境模擬；2014年，公司利用Unity3D引擎，開發出了首批真3D國戰MMORPG手遊《六龍爭霸》；2019年，公司利用UE4引擎，開發出了國內首款真3D次世代MMORPG手遊《龍族幻想》，天氣、光影渲染更加逼真，首月流水衝破6億；2020年推出了由UE4引擎開發的3D-SLG《鴻圖之下》，後續儲備的《夢想新大陸》、《諾亞之心》等產品均為UE4引擎開發。
截至2019年，公司美術設計中心人員佔比全員數量超過35%，佔比研發人員數量超過41%。公司研發與開發中心人員合計為871人，佔總員工數量的87.3%，研發導向非常明顯，其中美術設計中心人員達到362人，是公司人員數量配置最多的部門，佔到總人數的36.3%，佔整體研發人員數量的41.5%。公司在美術人員上的配備保證了其高品質和超前的遊戲美術表現。
募集資金中很大一部分用於增強研發實力，特別是美術設計能力。根據公司募資資金的規劃來看，40%的資金用於加強開發能力和擴大遊戲組合，20%用於擴展發行運營能力，20%用於產業鏈上下遊的收購與投資，10%用於擴大IP儲備，10%用於補充運營資金。其中40%的研發投入中，15%用於招聘和激勵人才，預計招聘的200多名開發人員中，美術設計師預計佔比達到50%，10%用於定製引擎與開發專有引擎技術，另外10%用於豐富產品組合，特別是在聲音和視覺效果方面的提升；20%用於收購的資金中，也有5%核心考慮投資有代表項目或者擁有創新和創造力的美術團隊。
研發高效，與騰訊形成長期緊密合作關係
研發效率突出，產品運營生命周期基本在3年以上。
根據祖龍娛樂歷年發布的產品情況統計，2016~2020年，公司合計上線10款手遊，保證每年有一款以上大作上線，祖龍成熟研發架構大大提升了其研發效率。
祖龍娛樂大部分產品的運營周期都在3年以上，長生命周期的運營說明公司產品內容更新與付費設計合理，核心受眾粘性較高。
與騰訊合作周期長，聯繫緊密。公司有大量頭部產品交由騰訊獨家代理，2015年上線的《六龍爭霸》，2016年《夢幻誅仙》，2018年《萬王之王3D》，2019年《龍族幻想》，2020年《鴻圖之下》，流水錶現均較為出色，《夢幻誅仙》截至2019年底共計取得33億流水，《龍族幻想》上線首月國內亦取得超過6億的流水。與騰訊緊密的合作關係，一方面是對公司產品的高度認可，另一方面也保證了公司產品上線能穩定獲客，豐富了騰訊產品線，雙方實現共贏。2017~2019年，公司收入中來自於騰訊合作的收入佔比持續提升，分別為39.6%、40.8%、55%。
祖龍娛樂財務數據分析
收入增速回暖，經營利潤持續提升
公司核心業務分為：1)開發與授權；2)綜合遊戲發行及運營。開發與授權：主要是公司授權第三方運營公司產品，公司負責運維及獲得相應分成；綜合遊戲發行與運營：公司自主發行，與第三方渠道籤訂合作協議，負責用戶導入及運營維護，以全額記入收入。
2019年公司收入同比增速回暖。2018年公司收入同比下滑33.5%，核心原因有兩方面：1)2017年公司大量產品為自主發行，收入全額記入，而2018年公司產品由騰訊獨家代理，分成記入收入，收入確認口徑上有差異；2)2017年公司上線4款新作，而2018年受國內版號限制，祖龍娛樂僅有《萬王之王3D》一款上線，數量上明顯不及2017年。兩方面原因導致公司在2018年收入端出現明顯下滑，2019年隨著產品的海外發行增加+《龍族幻想》的國內良好表現，收入增速回暖。收入達到10.67億，同比增速22.7%。
經營利潤同比持續增長。2018~2019年，公司經營利潤同比分別增長10.6%與18%，相較於2018年收入的大幅下滑，經營利潤是同比增長了10.6%，主要原因就是在於上述段落提到的公司授權第三方代理利潤率水平較高，2018年達到35.7%，較2017年增加14.2個百分點，2019年較2018年維持相對穩定。
經營淨現金流與收入匹配度提升，資金儲備充足
公司經營性淨現金流/營業收入在2019年末降至9%，主要原因是由於應收帳款大幅增加，應收帳款增長是由於新發行遊戲回款帳期導致，2020年上半年公司應收帳款明顯下降，因此可以看到上半年公司經營性淨現金流/營業收入的匹配度大幅提升至46%。
資金儲備方面，公司資產負債表中按公允值記入損益的金融資產基本為銀行理財項目，加上公司帳面的貨幣資金儲備，加之IPO募集資金，公司在研發和發行端的擴張擁有充足的資金儲備。
管理費用率略有提升，研發費用率始終維持35%以上
公司2019年研發+銷售+管理費用率合計為52.6%，較2018年基本持平，2020上半年為67.7%，管理費用率增長較為明顯，主要是由於優先股產生的股份酬金成本及上市開支，此項開支為非經常性支出。此外銷售費用率與研發費用率基本維持穩定，研發費用率2019年上半年較高主要是由於上半年新品缺乏導致收入較低所致。
公司2019年研發投入為3.89億，佔整體收入為36.5%，自2017年以來研發費用率始終維持在35%以上，研發人員佔公司總人數85%以上，871名研發人員中236名擁有10年以上遊戲開發經驗，程序中心與引擎中心員工中約46%為碩士研究生。
高比例的研發投入保證了公司項目的持續輸出和產品的質量，也使得公司一直處於技術突破、創新概念及最新趨勢的前沿，率先開發出基於UE4引擎的高畫質、大地圖3D-MMORPG手遊，克服多重技術難題，向下適配中低端手機。
盈利預測與估值
核心員工持股比例達到43.7%，股東協同效應明顯
公司核心員工持股比例達到43.7%：其中Cresc Chorous，公司CEO李青股份佔比為81.96%，引擎中心總經理張羽佔比6.94%，開發了《萬王之王3D》、《六龍爭霸》的金牌製作人向楠佔比5.55%，公司程序中心總經理白瑋佔比5.55%。Green Particle與Smooth Ebony為核心骨幹持股平臺。核心成員持股比例較高，且10月21日與22日兩日，公司CEO李青又增持公司股份47萬股，接近1000萬港元，彰顯對公司發展的信心。
股東協同效應較強：公司股東中包含完美世界、騰訊、紫龍遊戲、SNK(股東為天津卡樂互動，股東包含完美世界與三七互娛)、快手、智冠科技等，均為遊戲行業產業鏈上下遊中的知名廠商，協同效應較強，其中與完美世界在IP、研發等層面有深入合作，與騰訊在研運層面始終保持緊密關係，紫龍發行過多款公司的自研遊戲。
盈利預測與估值
盈利預測假設：
1)海外市場收入有望貢獻新增量。公司海外業務起步初期，授權發行了《六龍爭霸》港臺、《權力與榮耀》韓國、《御劍情緣》港臺等產品，自2017年嘗試自主發行，以Archosaur Games為廠牌，首款對外自主發行的產品為《戰艦聯盟》，根據APP Annie的數據顯示，共計在140個國家上線。而後在2018年全球發布了《天空紀元》，2019年發布了《萬王之王3D》，2019、2020年在歐美和東南亞發布了《龍族幻想》，2020年全球發行了《足球經理》，騰訊代理在日本上線了《龍族幻想》，同時公司部分產品的韓國發行交由易幻運營。
2019年開始海外收入增速明顯提升，佔比總收入達到32%，2020上半年達到68%，同比增速2019年為80%，2020上半年達到273%。公司在西方魔幻、漫風等美術風格上擁有豐富的經驗，符合海外用戶審美，預計公司後續產品將以全球化的思路開發設計和運營，海外收入有望持續提升。
2)國內市場與騰訊合作產品陸續上線，業績預計將大幅增厚。根據公司披露Pipeline情況，2021Q1~2022Q4公司共計擁有7款面向全球發行的新品，品類涵蓋公司強勢品類MMORPG，以及嘗試拓展的SLG和女性向等品類。IP方面，公司正在與一家在西方奇幻系列方面具有良好業績的頂尖電影製作公司合作，計劃將其15億美金票房的科幻電影改編成手遊。
目前披露信息的產品中，預計《夢想新大陸》、《諾亞之心》將於2021年上半年內上線，均為MMORPG品類遊戲，騰訊獨家代理，從公司生產周期來看，進入到了產品大量釋放期，預計將明顯增厚利潤。
盈利預測：我們根據公司的Pipeline以及存量遊戲的iOS遊戲暢銷榜排名情況分析，考慮到公司計劃將在2020~2021年上線《夢想新大陸》、《諾亞之心》以及《三國群英傳》和《項目C》等產品，數量明顯提升，且均採用UE4研發，品質有保障，騰訊目前獨代《夢想新大陸》、《諾亞之心》，收入確定性較高，同時2020Q4上線的《鴻圖之下》目前也維持在iOS暢銷榜前列，由於SLG遊戲屬性決定起量較慢但生命周期較長，基於此我們預測公司2020~2022年公司收入分別為1339.65、3177.33、4598.16百萬元，同比增速26%、137%、45%，毛利為1079.12、2591.42、3004.96百萬元，同比增速21%、140%、16%，調整後歸母淨利潤為367.80、985.81、1134.14百萬元，同比增速11%、168%、15%。
估值：我們對比與祖龍娛樂業務相近標的估值情況，平均PE來看2020~2022年分別為30x、24x、20x，依照我們的盈利預測祖龍娛樂的PE為44x、16x、14x，2021~2022年公司PE相較於平均PE明顯低估，以2021年為基準，祖龍娛樂PE水平較平均PE有50%的提升空間。公司作為行業內知名的遊戲研發企業，在MMORPG品類優勢明顯，3D美術能力行業領先，同時近期進入港股通，估值有望進一步抬升，我們首次覆蓋，予以「買入」評級。
風險提示
1)內容上線時間不達預期，導致預期收益下降風險
公司有8款產品預計在2020Q4~2022Q4期間上線，盈利預測包含相關產品上線預期，若上線延遲，則會影響公司預期收益判斷，存在收益預期下調風險。
2)內容上線後變現不及預期風險
研髮型遊戲公司，項目上線表現存在不確定性，若出現運營事故、付費設置不當、政策風險等因素，均會導致遊戲變現不及預期，影響預期收益。
3)政策風險
遊戲是政策高度敏感性行業，存在政策監管變化對公司經營造成影響的風險。