把好貨幣供應總閘門的同時，推動社會融資成本明顯下降，成為當前貨幣政策的兩大主線。
11月26日，央行發布《2020年第三季度中國貨幣政策執行報告》（下稱「報告」）。《報告》指出，總體看，我國宏觀政策的力度是合適的，較好地支持了實體經濟增長，有效填補了疫情衝擊下的全球防疫物資等必需品和其他工業品的供給缺口，為國內外經濟復甦做出了重要貢獻。在應對疫情和支持經 濟復甦的過程中，債務規模和槓桿率都必然出現階段性上升，之後經濟增長逐步恢復將為更好地長期保持合理的宏觀槓桿率水平創造條件。
展望下一步的貨幣政策，《報告》稱，穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向，更好適應經濟高質量發展的需要，更加注重金融服務實體經濟的質量和效益。完善貨幣供應調控機制，根據宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞「大水漫灌」，不讓市場的錢溢出來。健全市場化利率形成和傳導機制，深化貸款市場報價利率改革，繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動社會融資成本明顯下降。
先看《報告》要點：
1、央行資產負債表規模、貨幣乘數與廣義貨幣M2增長之間並無必然的邏輯關聯，且我國作為全球為數不多的仍堅持貨幣政策正常化的大型經濟體，不需要以央行大規模擴表的方式投放流動性，不宜簡單根據央行資產負債表擴張幅度、貨幣乘數來衡量貨幣政策效果。觀察貨幣政策的鬆緊，關鍵還是看作為貨幣政策中介目標的貨幣供應量和社會融資規模。
2、近期人民幣有 所升值,主要是我國經濟基本面良好的體現,我國率先控制了疫情,率先實現復 工復產和經濟恢復正增長,出口增長較快,境外主體持續增持人民幣資產。總的 來看,人民幣仍是雙向浮動的。要加快發展外匯市場，引導企業樹立「財務中性」理念，通過外匯衍生品管理匯率風險，引導金融 機構堅持「風險中性」理念，為基於實需原則的進出口企業提供匯率 風險管理服務。
3、國際金融市場表現與經濟基本面脫節，在實體經濟復甦脆弱、公司盈利預期下調的背景下，全球股市強勁反彈，未來存在回調風險。非銀行金融機構脆弱性突出，流動性錯配明顯，一旦金融市場劇烈波動，可能面臨較大拋售壓力，並向銀行體系傳導。
4、全球財政可持續性風險值得關注。2020 年美國預算赤字達到創紀錄的3.1萬億美元，是2009年的兩倍多。據IMF估算，截至9月，全球為應對疫情採取的財政措施佔全球 GDP 之比約為 12%，全球公共債務率將在 2020 年接近100%，公共債務未來很可能繼續攀升。
5、從全球看。中國宏觀政策力度是合適的。支持經濟快速恢復，對世界經濟做出了重要貢獻。在疫情衝擊下,中國在某種程度上承擔了全球最後供應商的角 色。為全球疫情防控、經濟恢復奠定了基礎。中國生產的快速恢復有效補充了疫情衝擊下全球防疫物資和其他工業品的供給缺口，向全球提供了大量必需物資和 恢復生產急需的中間產品，為全球防疫和產業鏈恢復做出了重要貢獻。
6、接管包商銀行是防範化解金 融風險攻堅戰的關鍵戰役，也是存款保險制度自 2015 年建立以來，採用收購承接模式處置的第一家問題銀行。根據清產核資結果，包商銀行嚴重資不抵債,將被依法提起破產清算，原股東的股權和未予保障債權將依法分攤損失。此外，有關部門正依法依規對相關人員進行追責問責。
把好貨幣供應總閘門
每個季度貨幣政策報告的「重頭戲」，就是對下一步貨幣政策取向的表態。對比第二季度貨幣政策報告，本次報告延續了上季度對貨幣政策回歸常態的展望。
《報告》稱，第三季度以來，我國公開市場7天期逆回購中標利率始終保持在2.20%不變，未受發達經濟體持續實施寬鬆貨幣政策的影響，穩定釋放政策利率信號，展現穩健貨幣政策姿態。
展望下一步的貨幣政策，《報告》稱，穩健的貨幣政策要更加靈活適度、精準導向，完善貨幣供應調控機制，把好貨幣供應總閘門，根據宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節奏和重點，保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配。
同時，加強結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策直達性。重視預期管理，保持物價水平穩定。處理好內外部均衡和長短期關係，儘可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀槓桿率基本穩定。打好防範化解重大金融風險攻堅戰,健全金融風險預防、 預警、處置、問責制度體系，維護金融安全，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。
在降低融資成本方面，促金融機構更好地將LPR嵌入貸款FTP 中，增強貸款內外部定價與 LPR 的聯動性，用改革的辦法促進融資成本進一步下行，提高貨幣政策傳導效率。發揮好市場利率定價自律機製作用，規範存款利率定價行為，強化對各類貸款主體貸款年化利率明示的自律，維護公平定價秩序和市場公平競爭，切實保護金融消費者權益。
光大證券首席固定收益分析師張旭對券商中國記者表示，與去年四季度以來的多次降息不同，未來LPR降息的動力更多地來源於加點幅度的壓降，而不是MLF利率的下降。加點幅度主要取決於各報價行自身的資金成本、市場供求、風險溢價等因素。在銀行的資金來源中，存款佔比是主要的組成的部分，因此存款成本亦是影響資金成本的主要因素。在其餘融資渠道成本保持穩定或上升不大的前提下，壓降存款成本即可起到降低銀行資金成本的作用。
「例如，結構性存款規模的壓降對於降低整體存款成本發揮了正面的作用。而且，前期利率自律機制已提出自律倡議，將結構性存款保底收益率納入自律約定，並約定各銀行停止新辦並逐步壓降存量不規範的存款創新產品，同時央行將各金融機構壓降計劃的執行情況納入MPA 和合格審慎評估考核。目前，實際壓降規模已超過計劃，壓降效果顯著。」張旭稱。
數據顯示，9 月，貸款加權平均利率為5.12%，比上年 12 月下降 0.32 個百分點，同比下降0.5 個百分點。其中，企業貸款加權平均利率為 4.63%，比上年 12 月下降 0.49 個百分點，明顯超過同期LPR降幅。
此外，報告還表示，穩妥推進各項風險化解任務，堅決不讓局部風險發展 成系統性風險、區域性風險演化為全國性風險。加快健全金融風險處 置責任體系，壓實股東、各類債權人、地方政府和金融監管部門責任。
觀察貨幣政策鬆緊看兩大指標
央行此次報告的專欄中特別提到要正確理解央行資產負債表與貨幣供應的關係。文章稱，央行資產負債表規模、貨幣乘數與廣義貨幣M2增長之間並無必然的邏輯關聯，且我國作為全球為數不多的仍堅持貨幣政策正常化的大型經濟體，不需要以央行大規模擴表的方式投放流動性，不宜簡單根據央行資產負債表擴張幅度、貨幣乘數來衡量貨幣政策效果。觀察貨幣政策的鬆緊，關鍵還是看作為貨幣政策中介目標的貨幣供應量和社會融資規模。只要保持了貨幣信貸合理增長，就說明銀行貨幣創造的市場化功能正常發揮，中央銀行提供的基礎貨幣是適度的。
報告解釋，廣義貨幣創造的直接主體是銀行而非央行，現實中的廣義貨幣M2由銀行通過貸款等信用擴張創造而來，是由銀行自主實現的，並不需要用到基礎貨幣。中央銀行通過調節基礎貨幣為銀行貨幣創造提供支持和約束，銀行貸款創造存款貨幣時，要根據央行的要求將數量上等同於新增存款貨幣一定比例的超額存款準備金轉存為法定存款準備金，但中央銀行並不是貨幣創造的主體。
拉長時間軸看，我國央行擴表幅度與主要發達經濟體央行擴表幅度大體相當。報告稱，我國央行擴表始於本世紀初，屬於外匯佔款增長引起的被動擴表模式，對應基礎貨幣增長主要來自於被「凍結」的法定存款準備金，降準會將部分法定存款準備金「解凍」轉為超額存款準備金，這可以增加銀行體系流動性、支持貨幣創造，但央行資產負債表規模和基礎貨幣保持不變，甚至因銀行把釋放的存款準備金歸還對央行的借款，短期內還可能有所減少。相較而言，主要發達經濟體央行大幅擴表多始於2008年國際金融危機後，是其在正常貨幣政策空間耗盡的情況下，進一步通過量化寬鬆政策投放流動性以刺激經濟所引起的，央行擴表與超額存款準備金增加基本對應，與我國存在本質差異。
近年來，我國央行擺脫了外匯佔款增長導致的被動擴表模式，貨幣政策自主性明顯增強。銀行作為貨幣創造中樞的作用充分發揮。2020年以來，央行主要運用降準和再貸款工具對衝新冠肺炎疫情影響，但反映在央行資產負債表上，縮表的降準和擴表的再貸款兩者相互抵消，央行資產負債表規模保持基本穩定，同時廣義貨幣M2和社會融資規模增速明顯高於2019年，對比主要發達經濟體央行資產負債表規模大幅上升，突出反映了我國保持了正常貨幣政策且傳導順暢。
實現匯率在合理均衡上的基本穩定
報告的另一個專欄聚焦人民幣匯率。報告稱，人民幣匯率形成機制改革將繼續堅持市場化方向，優化金融資源配置，增強匯率彈性，注重預期引導，在一般均衡的框架下實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。具體表現在以下幾方面：
一是央行退出常態化幹預，人民幣匯率主要由市場決定。近兩年多來，央行通過加大市場決定匯率的力度，大幅減少外匯幹預，在發揮匯率價格信號作用的同時，提高了資源配置效率。
二是人民幣匯率雙向浮動。近期人民幣有所升值，主要是我國經濟基本面良好的體現，我國率先控制了疫情，率先實現復工復產和經濟恢復正增長，出口增長較快，境外主體持續增持人民幣資產；但總來看，人民幣仍是雙向浮動的。
三是人民幣匯率形成機制經受住了多輪衝擊考驗，匯率彈性增強，較好發揮了宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用。
四是社會預期平穩，外匯市場運行有序。近年來，儘管外部環境更趨複雜，但人民銀行加強預期引導，外匯市場預期保持平穩，中間價、在岸價、離岸價實現「三價合一」，避免了匯率超調對宏觀經濟的衝擊。
五是市場化的人民幣匯率促進了內部均衡和外部均衡的平衡。隨著人民幣匯 率彈性增強，貨幣政策自主性提高，人民銀行主要根據國內經濟形勢實施穩健的貨幣政策，避免了內部均衡和外部均衡的目標衝突。在此基礎上，人民幣匯率有序調整，合理反映了外匯市場供求變化，實現了國際收支的自主平衡，促進了內外部均衡。
「今年上半年經常項目呈現順差，資本項目呈現逆差，跨境資本雙向流動特徵明顯。一方面，境外資本流入增多,改善了境內資產的持有人結構。另一方面，資本自主流出增多，主因是境內銀行等主體自主增加境外資產，境內主體提高了境外資產佔比。這種格局是健康的。」報告稱。
《報告》稱，作為一個新興經濟體，有管理的浮動匯率制度是當前合適的匯率制度安排。因此，下一步要堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。加強外匯市場管理，要充分發揮外匯市場自律機製作用，要求金融機構保持「風險中性」，加強對企業進行外匯衍生品交易的真實性審核，防止部分企業脫離實需、加槓桿炒匯、投機套利行為帶來金融機構的信用風險。繼續增強人民幣匯率彈性，更好發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用。
「當今國際環境更趨複雜，國際金融市場波動明顯，投資者對預期 變動比較敏感，一些消息面的衝擊容易引發市場大幅震蕩。只有增強人民幣匯率 彈性，才能幫助對衝外部不穩定性不確定性的衝擊，保持貨幣政策自主性。同時要注重預期引導，為外匯市場的有序運行和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定創造條件。」報告稱。
報告還稱，要把握好內外部均衡的平衡,在一般均衡的框架下實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。我國是超大體量的新興經濟體,貨幣政策制定和實施必須以我為主，市場化的匯率有助於提高貨幣政策自主性，促進經濟內部均衡和外部均衡的平衡，進而在一般均衡的框架下實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。