核心觀點：
■黃金近期的價格表現似乎沒有體現出避險價值。上周全球股市大跌，避險指數VIX大漲，黃金價格不但沒有上漲，反而在上周五出現大跌，這與市場的慣性想法不同，黃金似乎沒有體現出應有的避險價值。
■對於上周黃金大跌，市場大體存在四種解釋。一是因市場出現流動性問題，黃金遭到拋售。二是Comex持倉數據顯示多頭交易擁擠導致的技術性調整。三是聯儲近期表態偏鷹。四是原油近期大跌疊加美國部分通脹數據不及預期，市場對通縮擔憂增加。
■實際利率仍是理解和預測金價的有效框架。我們認為，除持倉擁擠的解釋之外，其餘三種解釋背後的本質仍可對應實際利率框架，近期真實的實際利率可能已經上升，10年期Tips收益率是市場交易出來的結果，和金價並非能時刻負相關。有趣的是，2000年以來有8次出現美股大跌同時金價跌幅超過上周五的情況，8次中10年期美債和Tips收益率均不升反降。這種背離和市場出現較大的流動性風險(2008年)或聯儲表態出現較大鷹派變化(2011年9月)有關，股債蹺蹺板效應可能使得Tips反應的實際利率短期「失真」。上周五的背景則是，市場近期對聯儲降息預期已大幅攀升，10年期國債持續破歷史新低，聯儲的鷹派言論打壓了名義利率下行預期，同時通脹預期下行，實際利率已出現向上苗頭，但股票大跌致Tips反應「失真」。
■中短期需密切關注疫情發展和聯儲動作，金價長牛趨勢仍在。1)中短期：目前10年期美債收益率創歷史新低，3月美聯儲降息預期打滿，如果疫情快速得到控制，金價大幅回調就可能隨之發生。但現實情況看，疫情仍在發酵和加速。如果是疫情溫和惡化，考慮到聯儲近兩年在降息上的遲鈍，3月降息與否及其降息幅度不見得如市場所預期，通脹預期可能微幅下行，金價不至於大幅下行，但短期可能陷入膠著。如果疫情爆發式蔓延，則聯儲不可避免要選擇降息，市場可能醞釀出更大幅度的降息預期，名義利率下行空間會進一步打開，通縮不一定發生，總體金價看漲。2)中長期：目前看全球經濟增速中樞下行不可避免，美國也難以獨善其身，尤其是依靠寬鬆的財政和貨幣政策推動的經濟復甦，最終也難逃經濟回落甚至是衰退的命運，這一經濟趨勢對應的就是實際利率中長期下行趨勢，也即黃金長牛的趨勢。
■風險提示：海外疫情狀況好轉超預期；美聯儲降息節奏不及預期。
聯繫人：齊丁/黃孚/王政/王建潤
1。 黃金近期的價格表現似乎沒有體現出避險價值
市場的慣性思維是，當美股和美元指數大跌，避險指數VIX大漲，全球風險資產齊齊回落的時候，配置黃金資產避險成為自然而然的選擇。縱覽過去兩年的金價表現，黃金在Risk-off行情下價格表現確實都比較突出。
但是上周，特別是上周五(2月28日)，黃金沒有體現出明顯的避險特徵。2020年2月28日，全球權益市場大跌，A股上證指數跌3.71%，恒生指數跌2.42%，德國DAX指數跌3.86%，英國富時100跌3.18%，美股道瓊工業指數跌1.39%。大宗商品價格普跌，ICE WTI原油跌4%，LME銅跌1.76%，LME鋅跌1.08%。而作為避險資產的黃金當日表現不佳，Comex黃金跌3.36%，與此同時Comex白銀跌5.95%。對黃金這種相對低波動品種而言，這一跌幅很難不引起注意，畢竟2000年至今的20年時間裡，Comex金價單日跌幅也只有22次超過了本次。
2。 金價大跌的四種解釋
2.1。 流動性問題
2008年確實因流動性問題，金價出現明顯下跌。拋售黃金流動性影響的邏輯在於，當以股市為代表的全球金融資產價格大跌時，黃金因流動性較好，會被部分投資者會拋售進而滿足其他資產追加保證金的需要，本質上就是通過出售黃金去滿足流動性需求。這種解釋有一定道理，在2008年的時候確實發生過類似的情況，。當然2008年流動性問題遠比現在嚴重，拋售黃金的邏輯也比現在更顯性化，當時我們明顯觀察到了黃金租賃利率的大幅提升。
黃金租賃利率(Gold lease rate=Libor-GOFO(黃金遠期利率))本質就是借用金的費用，可以反映黃金租賃市場(雙方為央行(借)和大型黃金交易商等)短期供求關係。當金融系統出現流動性危機時，Libor利率較高，銀行就會出現希望通過借出黃金來換取流動性的做法，從而對黃金價格產生打壓。
近期部分流動性指標並沒有顯示太大異常。最新2月28日的黃金租賃利率並沒有顯示出明顯的上升。而且如果流動性問題確實很嚴重，我們應該會在貨幣市場，尤其是有擔保隔夜融資利率(SOFR)上看到端倪，畢竟2008年金融危機的時候Libor的上行是極為明顯的。但最新的Libor 美元及有擔保隔夜融資利率SOFR(美聯儲用來Libor的指標)並沒有顯示出相關的異常。
目前的流動性問題不至於太嚴重。誠然，黃金租賃利率、LIBOR以及SOFR的正常化並沒有完全排除掉流動性擔憂對黃金的影響，不過告訴了我們目前在銀行間市場並沒有出現明顯的流動性問題，和2008年也完全不可同日而語。因此，就目前的信息和數據看，這種流動性問題並不十分嚴重，不太像是影響後續行情的重點。
2.2。 交易擁擠引發的技術性調整
Comex持倉數據顯示金價存在技術調整壓力。Comex黃金投機性淨多頭持倉佔總持倉比例的變化和金價較大相關性，這一比例過高意味著基金公司多頭的押注較重，通俗一點可以說就是多頭交易擁擠。從歷史上看，這一比例接近50%的時候金價往往面臨回調壓力。而2月18日這一數據上升到49%，2月25日為46%，基本接近50%，從歷史經驗確實本周金價確實存在技術回調壓力。
2.3。 聯儲近期表態偏鷹
2011年9月22日行情表現跟現在有類似之處，源於聯儲鷹派表態。聯儲對貨幣政策的表態對黃金乃至美股的重要性不言而喻。2月28日金融市場表現是，金價大跌、美股大跌、VIX指數高位、10年期國債收益率下跌。回溯歷史我們發現2011年9月22日市場表現跟目前較相似，當天Comex金價下跌3.67%，納斯達克跌3.3%、VIX高達41.35、美國10年期國債收益率下跌16個BP，也就是在那一天聯儲公布了扭轉操作(OT，買長期債券拋短期債券)，並沒有如期擴表，寬鬆幅度大幅低於市場預期，成為了重要的導火索。
而近期市場預期3月降息概率飆升。CME美聯儲觀察顯示，2020年議息會降息概率從2月20日的8.86%迅速飆升至2月28日的100%。在最近債券收益率迅速下降的走勢之中我們也可以感知到這種氣氛，包括美國總統川普也明確呼籲希望美聯儲儘快介入市場。
在市場如此期待降息的氛圍下，近期聯儲官員不緊不慢的發言無疑不夠「寬鬆」。先是周四美聯儲埃文斯發言稱「目前金融穩定風險是吻合的。。。。。新冠肺炎的影響可能是暫時的。。。。目前考慮是否採取政策行動還為時過早，需要得到更多的數據。。。。」
周五美聯儲卡普蘭說「現在就評論美聯儲會採取和何種行動為時過早。。。。」，布拉德稱「只有新冠肺炎疫情擴散並造成全球大流行，美聯儲才會做出反應。。。進一步降息不是當前的基線情景。。。。勞動力市場、消費數據顯示美國經濟良好。。。美聯儲召開緊急會議是不合適的。。。」
周五聯儲主席鮑威爾則模稜兩可地稱「美國經濟基本面保持強勁。。。正監控新冠肺炎疫情的發展，將會在合適的時候採取行動。。。」，字裡行間基本看不出聯儲對降息的明確傾向。
2.4。 市場對通縮的擔憂
原油價格下跌及需求預期下行引發通縮擔憂。我們一直強調，實際利率是分析黃金最有利最簡潔的框架，實際利率=名義利率-通脹預期，理論上在名義利率不變的情況下，通脹預期的下行會帶來實際利率的上升，從而對金價形成壓力。近期全球經濟預期走弱，油價暴跌，再加上周五美國1月核心PCE物價指數環比微増0.1%，略弱於預期，引發了投資者對通脹走弱甚至通縮的擔心。
但通縮的邏輯在解釋金價的時候需要特別注意。至少有兩點值得注意，一是目前市場是否真到了談論通縮的時候，新冠疫情對經濟的影響嚴重到了什麼程度，目前來下定論太早。二是即使是通脹下行又是否必然帶來金價的下跌。從前兩年經驗看，原油大跌導致通脹預期下行的同時名義利率調整更快，典型就是2018年年底和2019年5月底。不過目前市場確實有所變化，這也是我們後面會重點探討的問題。
3。 實際利率仍然是理解和預測金價的有效框架
3.1。 幾種解釋背後的本質仍是實際利率
上述四種解釋中看似都有道理，但也都有各自的問題。其中第二種解釋即持倉佔比，在極值處確實具有提示效果和參考價值，但持倉多寡背後的邏輯仍是未知，淨多頭持倉和金價高度同步，有相關性，甚至可能互為因果，很難據此為金價持續提供較為準確的預測。
其實除了第二種技術面解釋之外，其餘三個本質上都可以用一套框架去解釋，那就是我們一直強調的實際利率框架。所謂的對流動性的擔憂，美聯儲偏鷹的言論，本質不就是說名義利率下行受阻，甚至是有上行風險嗎？對原油暴跌，通脹數據不及預期本質不就是通脹預期下行嗎？這樣看來近期實際利率應該上行，金價下跌情理之中。
3.2。 Tips收益率和金價的背離並不能說明實際利率框架失效
近期10年期Tips收益率和金價出現反常的正相關。讓投資者感到疑惑的地方可能在於，市場通常用10年期美債TIPS收益率替代實際利率，可近期10年期TIPS收益率明明是下降，並沒有絲毫上升跡象。這裡需要說的是，TIPS收益率本身就是交易出來的市場結果，它可以用來擬合實際利率的變化，但並非能完全代表，因此和金價從來就不是時時刻刻、嚴絲合縫的反相關。
這種反常在歷史上金價大跌中曾多次出現。我們統計了2000年以來Comex金價單日跌幅超過2月28日的情況，共有22次，跌幅超過2月28日金價表現，同時美股也出現大跌(道指或納指跌幅超過1%)大概有8次，也就是圖15中日期標紅的時間。有意思的是，在單日大跌後金價在後續的表現中沒有特別明顯的上漲或下跌。而更為重要的是，在歷史的8次相似案例中，金價和名義利率及實際利率均呈正向變化。
2011年9月22日的案例頗具代表性。理論上，長端利率本身就對流動性的變化反應較為鈍化，且在聯儲發布重要表態時，長債收益率的反應也需要過程。以上8次案例中有5次發生在金融危機階段，主要是關於流動性危機的故事。2011年9月22日的例子值得重視，當時聯儲公布扭轉操作，大幅低於市場預期，金價大跌，10年期國債收益卻先迅速下跌，隨後一段時間才逐步上行，一個可能的原因是聯儲這種鷹派的表態往往會衝擊到股票市場，因為蹺蹺板效應在傳遞到債市，帶來債券收益率的下行，隨後才逐步反映鷹派預期，美債收益率上行，但此時黃金並沒有進一步下跌。
因此我們可以得到一個簡單的結論，在市場出現較大的流動性風險或聯儲表態出現重大鷹派變化(或鴿派不及預期)時，名義利率和實際利率理應是上行的，此時金價有可能出現回調風險。但與此同時可能因為股票-債券的蹺蹺板效應，長債收益率表現會鈍化甚至反其道而行。據此我們也可以回答最初的那個問題，黃金避險其實避不了大的流動性危機的險，也避不了聯儲鷹派言論的險。
上周五的背景是一個相對複雜而綜合的結果，實際利率框架仍然有效。一方面因為預期降息概率大幅上升，且10年期美債收益持續突破歷史最低值，名義利率的下行空間已被壓縮，與此同時聯儲各位官員的表態偏鷹。另一方面原油下跌和通脹數據的不及預期，帶來了通脹預期的快速下行，共同導致了真實的實際利率預期上行，但債券市場收益率的反應相對鈍化。當然，連續下挫的股市可能確實引發了部分基金產品的流動性擔憂，但可能並不是主要因素，因為流動性指標並無明顯變化。
4。 如何看待黃金後市表現？
4.1。 注意名義利率和通脹的位置
對金價未來的預測還是離不開實際利率框架，這也是一個需要小心使用的框架。比如當我們談到通脹的時候，它對實際利率的影響是不確定的。一個值得對比的時點是2019年5月底，通脹下行最後帶來的是不是實際利率的上升而是實際利率的下行，而我們對本周五的行情分析中又提到通脹的下行又可能帶來實際利率的上行，兩種結論的關鍵差異在於名義利率的位置和所處的背景不一樣。
目前10年期國債收益率已突破歷史最低。2019年5月的背景是聯儲在此前還處於加息通道之中，國債收益率在2.5%左右，聯邦基金目標利率在2.25%~2.5%，一旦通脹轉弱，降息空間以及國債收益率下行空間可能就被充分打開。現在背景則有所不同，10年期國債收益率突破歷史新低，僅有1.13%，不到19年5月的一半，聯邦基金利率約1.5%~1.75%，而聯儲屢次對降息的表態都較為謹慎。
因此，2019年5月對做出金價向上的判斷是相對容易的，只要美國經濟差一些，那就可能引發降息，實際利率降；油價下跌，通脹預期下行，也可能引發聯儲降息。簡單來說就是利率向下彈性大，通脹的下行釋放出了更大的利率向下彈性。
而現在的情形卻是較為複雜的，在19年經歷了3次降息後，目前美聯儲降息的客觀空間有限，以目前聯儲對降息的謹慎態度，恐怕得看到非常硬的、較大幅度下降的經濟數據才能下降息的結論。如果遲遲不降息的話，市場預期的名義利率會因為這個政策錨的存在很難系統性下降(主要我們觀察到歷史上10年期國債利率大部分時間還是處在聯邦基金利率之上)，聯儲降息對打開債券收益率下行空間有較大意義。目前10年期國債收益率創下了歷史最低值，其和聯邦基金目標利率的差值從今年1月底重新轉負後還在擴大，總體來看市場已經Price-in了較多的降息預期，名義利率的向下彈性確實變弱了。
4.2。 需密切關注疫情的發酵和聯儲動作
1)中短期
如果後續疫情在逐步惡化，但節奏是溫和發酵的話，金價可能維穩或微幅下跌。很重要的原因是聯儲選擇超預期降息的可能性比較小，在總需求和通脹存在為微幅下降的趨勢下，名義利率和實際利率恐怕難出現較大幅的下降。
如果後續疫情發展是爆發式的，金價存在進一步上行空間。因為聯儲選擇降息的概率增大，一旦降息坐實，市場對後續降息又可以做進一步期待，名義利率得以繼續下行。至於是否會出現大幅通縮很難講，爆發式的疫情不僅影響需求也會影響供應，2月份國內很多小金屬、化工品價格就是漲跌不一的。這裡需要特別提到的是，我們並不認為目前的流動性狀況和2008年有多少相似度，2008年的流動性問題是從CDS市場而並非從股市開始的，金融市場衍生品體量、槓桿程度、監管力度也差距甚遠，當然我們還是會密切關注貨幣市場相關指標的變化，總體並不認為流動性問題會給後續金價帶來多大的壓力。
總體我們認為，當前階段疫情發展確實成為一種很重要的領先觀測變量。因為在評估自身內生經濟狀況都猶猶豫豫的美聯儲，指望他們對這種外生疫情多大程度影響經濟做到多大的前瞻決策其實不太現實。市場大概率是先行的，美聯儲大概率是跟隨也有可能階段性拖後腿。目前疫情仍在發酵和加速，有可能對經濟的影響超預期，也存在維持美債收益率低位甚至進一步下行的可能，因此這個領先指標如果處於目前狀態，金價的大幅下行還不至於，可能維持高位震蕩局面。一旦疫情得到控制，金價回調也就可能隨之發生，畢竟美國目前的主要經濟數據還較為強勁。
2)中長期來看
在全球經濟沒有出現新的經濟增長極的情況下，全球經濟中樞下行不可避免，美國也難以獨善其身，尤其是依靠寬鬆的財政和貨幣政策推動的經濟復甦最終也難逃回落甚至是衰退的輪迴，這一經濟趨勢對應的就是實際利率中長期下行趨勢，也就是黃金長牛的趨勢。
（文章來源：安信證券）