2月28日，全球金融資產踩踏一片，諸多市場的股市連續重挫，有色金屬與原油等大宗商品亦遭到顯著拋售，就連最後的避風港——黃金在2月最後的交易日裡一度崩跌接近80美元，這樣的殺跌速度僅在2013年4月黃金歷史的「最暗一刻」中偶得一見。這與市場的慣性想法不同，黃金似乎沒有體現出應有的避險價值。黃金避險屬性消失？還能買黃金嗎？
避險神器為啥跌？
安信證券分析師齊丁認為，黃金避險屬性被「稀釋」，市場大體存在4種解釋：一是因市場出現流動性問題，黃金遭到拋售。二是Comex持倉數據顯示多頭交易擁擠導致的技術性調整。三是聯儲近期表態偏鷹。四是原油近期大跌疊加美國部分通脹數據不及預期，市場對通縮擔憂增加。
博時黃金ETF基金經理王祥表示，目前的市場參與者對黃金的拋售存在一種解釋，即風險資產的快速滑落所導致的持倉保證金訴求使得投資者拋售流動性最好的盈利端資產。華爾街有一種說法：當情況極端嚴重時，並不是看你手上應該賣什麼，而是看可以賣什麼。這種情況在2008年的金融危機時刻切實發生過，但是，需要甄別的是2008年的金融危機核心來自於CDS市場，最終導致金融機構的流動性出現風險，進而全面拋售金融資產進行風險管理，與本次由權益與大宗市場發端的市場風險存在顯著差異。對標的流動性違約風險觀察指標—LIBOR與隔夜掉期利率的差值實際上在2007年的8月即開始顯著上升，並在08年9-10月創下極值並引發全面的金融市場崩潰。而本次在上述指標中並未觀察到顯著的異常波動。此外，觀察市場訴求流動性的另一指標：美元與非美貨幣互換利率也未如2008年一般出現突然的躍升。由此，將黃金市場的突然崩挫定義為流動性風險可能稍顯武斷。
黃金投資邏輯變了？
黃金市場到底在交易什麼樣的邏輯呢？王祥認為，或落腳於通脹預期的快速喪失，以及對美國換屆選舉預期這兩點之上。
首先，黃金的抗通脹功能是市場廣泛認同的，其背後的實際邏輯正是由於通脹因素作為影響市場實際利率的重要組成部分。從過往數十年的歷史看，黃金資產價格趨勢與市場實際利率的變動趨勢存在較為明確的反向對應作用。這是由於黃金作為一種不生息的資產，除了自身價格的波動外，難以產生額外的資本性收入。對其投資所佔用的資金除了以本身資金成本的角度來衡量外，也可以用當期投資其他資產的機會成本來度量。這種機會成本即當前市場資金的實際利率水平。實際利率的拆解可以分為前端的名義利率——與貨幣政策掛鈎，以及後端的通脹預期。2019年以來的黃金市場的上漲邏輯即是沿著對前端美聯儲貨幣政策寬鬆的押注。受新冠疫情在全球範圍內的蔓延影響，投資者對未來的經濟前景開始呈現悲觀預期，並紛紛湧入確定性較高的債券類資產，這也是為何負利率債券的規模再次開始增加，以及債券收益率以崩塌式的速度開始下降。美國十年期債券收益率目前已經刷新了2016年創下的新低。但是名義利率的後端：通脹預期的影響同樣不容小覷，市場去年對其的暫時性忽視，而更多聚焦於貨幣政策的原因是在於，影響通脹預期的最重要因素：原油市場價格處在上下受限的震蕩交易區間內，波動相對穩定。而本次受全球需求衰退的預期影響，WTI油價快速跌破了50美元關口，並快速接近2016年初的下行極值水平。這一情況快速打壓了市場通脹預期，使得實際利率儘管受益於債券收益率的下行，但同時也受到通脹減弱的拖累，陷入階段性的停滯境地。由此，黃金價格在經歷年初中東地緣事件與新冠疫情兩波事件性驅動後難以繼續抬升也就較易理解了。所幸的是，結合近兩年美國頁巖油市場對全球原油的整體影響，以及OPEC成員國從引領價格到成為價格波動的被動應對者，這一轉變決定了接下來OPEC成員國主導的原油供應有望進一步收緊並對原油價格帶來支持。另一方面，由於美國頁巖油公司多為上市公司，近年來不佳的財務數據使得進一步擴井的難度上升，因此從供求端的角度約束了原油市場繼續下跌的空間。同時，再來看一下前端貨幣政策的指引，美聯儲主席鮑威爾表示FED正在監測新型冠狀病毒對美國經濟構成的風險，並承諾在必要時採取行動。目前市場對於3月美聯儲的降息概率預期快速上升至80%以上，高盛甚至發出了全年降息3次共計75個基點的策略預期。因此結合上述名義利率與通脹的變動邏輯看，實際利率的整體下行趨勢並未改變。
另一個落腳點可能在於民主黨候選人在大選初選的異軍突起。在當前疫情影響下對民生及公平的社會關注有望真正推動事件進展。而從歷史上看，在經濟表現與股市表現不佳的年份裡，總統連任失敗的概率較大，因此市場也許開始逐漸計價換任情形，這或許是當下投資者選擇現金為王的一項輔助考量。
那麼，未來還買不買黃金呢？齊丁認為，對金價未來的預測還是離不開實際利率框架，這也是一個需要小心使用的框架。2019年5月對做出金價向上的判斷是相對容易的，只要美國經濟差一些，那就可能引發降息，實際利率降；油價下跌，通脹預期下行，也可能引發聯儲降息。簡單來說就是利率向下彈性大，通脹的下行釋放出了更大的利率向下彈性。而現在的情形卻是較為複雜的。在全球經濟沒有出現新的經濟增長極的情況下，全球經濟中樞下行不可避免，美國也難以獨善其身，尤其是依靠寬鬆的財政和貨幣政策推動的經濟復甦最終也難逃回落甚至是衰退的輪迴，這一經濟趨勢對應的就是實際利率中長期下行趨勢，也就是黃金長牛的趨勢。
王祥表示，處於大選年的美國面對經濟與疫情的波動敏感性更強，多方博弈之下市場的不確定性與波動性的抬升或許才是較大的確定性事件。COMEX黃金淨多頭持倉已經連續1個月處於歷史均值一倍標準差以上水平，交易的過度擁擠也是限制進一步漲勢的重要原因。在金價回落洗去浮籌後，隨著實際利率的重歸下行，歷史屢屢顯示避險功能的黃金終將重新得到市場主流邏輯的認同，而彼時的再度追高則遠不如趁當下一致預期分化時的從容布局。（經濟日報記者 周琳）