來源：雪球
經過一段時期的研究後，買入了一筆小倉位春秋航空。研究材料很多，買入的理由談起來可以長篇大論，這裡簡單說一下大邏輯。
一、買入邏輯的三個前提
買入前，首先要有三個大的邏輯前提，任何一個不符合都會導致買入邏輯消失。
1.中國宏觀經濟長期向好不變，即「兩個一百年目標」如期實現。
2.民航運輸發展長期向好，即2035年前，每年12個新機場如期建成；民航運輸量每年保持一定的增速，民航滲透率保持一定增加。
3.春秋航空的低成本戰略保持不變，即兩單、兩高、兩低戰略得到徹底堅決執行。兩單：單一機型、單一艙位；兩高：高客座率、高日利用率；兩低：低銷售費率、低管理費率。
這三大前提缺一不可。如果不認可這三大前提，則不能買入。
二、買入的核心邏輯—周期性成長股
周期性成長股是買入春秋航空的核心邏輯。
所謂周期性，是相對行業而言，即其所處的行業為強周期性行業。強周期性必然會有行業低谷、高峰，這為我們提供了低點買入、高點賣出的波動時機。需要注意的是，行業的周期性變化需要幾年的時間，低點之後可能還有低點，所以買入持有的耐心特別重要。
所謂成長股，是想對企業而言，即由於企業卓越的管理能力或碾壓行業其他競爭對手的實力，比如網際網路券商相對傳統券商的碾壓，帶來未來增長的確定性。甚至於在行業的周期底部，企業依然可以依靠其卓越能力，獲得逆周期的成長。類似於2017-2018年的東方財富。
在這裡，企業成長是盾，是我們買入的勇氣來源，是企業扛過周期底部的重要因素；行業周期是矛，是未來獲得超額收益是重要來源。
按此判斷，春秋航空是典型的周期性成長股。
民航業是典型的周期性行業。造成周期性的原因是宏觀經濟的波動以及成本端油價的波動；春秋航空是行業內最優質的低成本航空公司，具體表現在其過去十年營業收入的連續增長、三費的穩定、ROE的鶴立雞群、毛利率、淨利率的異常穩定。
三、買入的時機選擇—疫情帶來的衝擊
一般而言，買入股票時機判斷主要看估值，達到安全邊際價格即可買入。但對於周期性行業而言，行業低谷即是買入時機。
很明顯，現在就是航空公司的最低谷。突如起來的新冠疫情，打亂了航空公司的工作節奏，今年全行業巨虧已成定局。
面對全行業巨虧時，我們回到最初的三個前提：宏觀經濟、行業發展、公司戰略。從長期視角看，這三大前提並沒有發生任何變化。
因此，理論上講，我們可以把這次疫情衝擊當成是一次性風險計提。比如，08年平安巨虧、龍頭乳業的三聚氰胺事件、龍頭白酒的塑化劑事件。道理是一樣的。一次性風險計提，只是暫時減緩了公司發展速度，從長期看，不影響長遠目標的實現。
當然，這麼判斷的前提，是我們認定春秋航空可以熬過這個寒冬。我認為可以。
至於估值，我們的判斷很簡單。按照正常年份年利潤20億、PE20倍，即400億市值給出。如果您需要詳細的邏輯推導，可以認真學習@錢宇鋒的文章《春秋航空的投資策略》網頁連結，邏輯推導非常清晰。
有幾篇券商研報非常不錯。重點建議看一下國金證券2019年12月31日的研報，非常棒。
四、幾個常規性的誤區
1.關於巴菲特不買航空股。很多投資者對航空股不屑一顧，因為巴菲特曾不止一次挖苦過航空股沒有投資價值。但是，事實勝於雄辯。看一下伯克希爾年報，巴神早已悄悄的佔據了美國領先的幾大航空公司的第一或第二大股東名額。
2.關於高鐵對民航的衝擊。高鐵的穩、準、快，對短途民航衝擊無疑，這在邏輯上沒有任何問題。但數據說明了一切。回顧過去十年，是高鐵大發展的十年，同時也是民航大發展的十年。民航運輸客戶每年快速增長，同時民航在居民交通體系的佔比也在穩步提高。事實的結論是，高鐵在大發展，民航在更快的大發展。這樣一個雙贏結果的前提，就是本文剛開始提到的三大邏輯：宏觀經濟、行業發展、公司戰略。
3.關於航空公司高負債、高投入的經營模式擔憂。很多人對航空公司的經營模式有當下。第一，負債率較高；第二，需要不斷買飛機擴大再生產，就像鋼鐵行業一樣。這兩點擔憂不無道理，但卻需要因公司而宜。關於第一點，春秋航空的負債率並不高，50%多一點，比大多數高資產公司的負債都低，且其資產主要是保值性非常好的飛機資產。春秋每年的財務費用極低。關於第二點，邏輯上講沒錯，但要考慮到春秋航空的經營模式。春秋每年資產負債表有10幾億的預收帳款（提前賣機票，類似於白酒公司經銷商提前打款），這十幾億的預收款，可以穩定支撐春秋日常的運營以及貸款利息。也就是說，春秋實際上是免費拿著乘客的資金在運作。所以，疫情導致春節退票潮流時，春秋的資金鍊出現了點問題，但放在平時，這樣的經營模式不僅不差，而且非常棒。同時，我們看一下，春秋航空的應收帳款非常少，說明其現金流非常好。
4.關於政府補貼。很多人認為航空公司盈利主要靠政府補貼，利潤不真實。這句話表明看正確。但實際上，補貼對於政府和航司來講，是周瑜打黃蓋，一個願打、一個願挨。政府利用補貼來吸引航司入駐，航司利用補貼來降低票價吸引低價客戶。雙方合作，共同的目標是做大客流量，培育機場。所以，這樣的政府補貼客觀存在，但卻不屬於非經常性損益，應該是經常性損益。長期來講，考慮到我們三大前提的第二大前提，每年新增15個機場，這樣的政府補貼是長期存在的。
5.關於油價、匯率波動不可控。匯率波動對春秋的影響幾乎忽略不計，這點年報裡有相信解釋。油價波動對春秋的利潤影響比較大，10%影響4個億利潤吧。這點是長期存在的。但也正是由於這一點的存在，才導致了行業的周期性，才給出了買入機會。這是相輔相成的。
6.春秋的低成本來源於低投入。很多人擔心春秋為了低成本偷工減料，減少安全投入和人力資源投入。但其實分析其低成本來源（建議看國金證券12.31報告）主要是3點：1.油耗低，2.折舊低，3.不提供餐食。這三大低成本的根源就是其一直堅持的「兩單、兩高、兩低」戰略。
7.關於客座率連年下降。這幾年，春秋航空的客座率連續下降，從最高的92%下降至最低的89%。客座率下降並不意味著競爭力的丟失。主要是三點原因：1.過去旅遊包機佔比較高，隨著機隊規模不斷擴大，旅遊包機佔比下降；2.隨著新開闢航線增加，新增航線還在培育期，客座率較低；3.這幾年連續實施了提價策略，在大幅提高客公裡收益的同時，小幅降低了客座率。但收益增幅遠高於客座率降幅，顯示提價策略有效。
五、結論
這裡主要聊一下買入春秋的大邏輯。
非常嚴謹的數據推導、估值推導以及目標價格，後面有機會再寫。
我不知道目前是不是春秋的底部價格。我希望不是，希望其可以跌破300億市值。
作者：wxdshida連結：https://xueqiu.com/9819712720/142670121來源：雪球著作權歸作者所有。商業轉載請聯繫作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。