公司 天冷了，該買波司登(03998)了 2019年11月20日 14:05:42 天風證券
本文來自 微信公眾號「LV微服思紡」，作者：天風紡服呂明團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。原文標題《天冷了，該買波司登了》。
投資要點
回歸羽絨服主業，業績仍在強勢復甦階段
2018年波司登(03998)明確聚焦主航道、主品牌，收縮多元化的戰略目標，做強羽絨服產品核心主業，同時圍繞「全球熱銷的羽絨服專家」的定位，重塑和優化品牌在消費者心中的形象。1）產品端：產品品質+設計煥然一新。2）渠道端：渠道優化，視覺一體。從渠道結構來看，提升自營門店佔比，2018/19財年實現自營門店收入佔比為64.80%，較2016/17財年提升17.30pct。從渠道形象來看，打造「千店換門頭」事件，更加簡約和現代化，重新布局店內陳設，回歸主流商圈。3）營銷端：全面提升品牌調性。整合全球優質資源製作廣告，通過大片形象和創意拍攝，推動品牌視覺形象升級。
回歸羽絨服主業後，業績迸發全新活力。2018/19財年，公司實現營收103.87億元（+16.84%），實現歸母淨利潤9.81億元（+59.44%），營收首次突破百億大關。波司登品牌佔羽絨業務收入的比例逐年上升。2018/19財年波司登品牌實現收入為68.49億元（+38.25%），佔羽絨主業收入89.44%（+1.78pct）。
主力價格帶上移，鎖定中高端空白市場，仍有提價空間
Moncler和CanadaGoose進駐中國後，大幅拉升羽絨服市場均價，牢牢佔據國內羽絨服行業奢侈品定位。因此國內羽絨服行業天花板被打開，催生1000-5000元中高端市場空白。波司登捕捉到了潛在的市場變化，通過提升產品設計，重塑產品形象，提升部分新產品系列的售價。2018年波司登主品牌價格帶由1000元以下提升至1300-1500元。與此同時1800元以上的產品佔比，從過去4-5%左右提升至25%左右。對標海外高端羽絨服品牌Canada Goose，其價格仍有較大提升空間。預計波司登主力價格帶將隨著其品牌重塑、高端化進程的推進，進一步提升。
功能性融入時尚性，熨平消費頻次低及易受天氣影響的需求波動
由於羽絨服的銷售主要集中在冬季，且極易受到天氣波動的影響；而波司登通過提升產品的時尚性，在保證其功能性的同時通過產品設計豐富其應用場景，平滑和弱化了天氣和季節變化對於羽絨服銷售的影響。如波司登通過與三大知名設計師合作發布全新聯名系列，賦予產品更好的時尚性和潮流性；2019年波司登發布了「極寒、星空、地袤」三個系列新品，將藝術與羽絨服結合，使得產品擁有「高顏值」；這些都讓公司產品的關注周期被延長，消費頻次有所提升，使波司登的對手不再是天氣和季節。
首次覆蓋給予「買入」評級。我們預計公司FY2019-FY2021年的營收分別為人民幣134.90億元、167.55億元、202.13億元，同比增長29.92%、24.21%、20.64%；預計歸母淨利潤分別為人民幣13.08億元、16.60億元、20.38億元，同比增長33.25%、26.95%、22.80%。預計FY2019-FY2021公司EPS為0.12/0.15/0.19元/每股，對應PE為27.16/21.40/17.43。我們參考行業可比公司平均估值（28.74倍），給予公司2020年28倍PE，對應目標價為4.2元人民幣，對應港幣4.68港元（匯率：1港元=0.8976人民幣元）。
風險提示：終端消費疲軟，品牌轉型發展不及預期，原材料及氣候波動等。
註：貨幣單位為人民幣
國內羽絨服行業龍頭，四十餘年產品歷久彌新
1、我國最大的羽絨服企業，零售額超百億元
波司登始創於1976年，長期位居我國本土羽絨服品牌龍頭地位，且受到國內外廣泛好評，2018/19財年總營收超百億。43年以來，公司專注於羽絨服研發、設計、製作，當前，公司旗下羽絨服產品暢銷全球72個國家，超過2億人次擁有其羽絨服產品。1995-2018年連續24年蟬聯我國羽絨服銷量冠軍。1998年，公司羽絨服產品隨中國科考隊遠赴南北極，同年隨中國科考隊登頂珠峰。2007年9月，公司於香港主板掛牌上市。2018年9月，波司登以獨立品牌身份首次亮相紐約時裝周，吸引眾多國際時尚界的目光。2018/19財年，公司戰略轉型調整成效顯現，羽絨服業務零售額超百億元。
2、回歸初心，聚焦主業，大力重塑品牌形象
近年來，公司明確聚焦主航道、主品牌，收縮多元化的戰略目標，做強羽絨服產品核心主業，同時圍繞「全球熱銷的羽絨服專家」的定位，重塑和優化品牌在消費者心中的形象。從業務類型來看，主要分為品牌羽絨服業務、貼牌加工管理業務（OEM）、女裝業務以及多元化服裝業務。2018/19財年（2018年）為公司戰略轉型元年，產品結構有所調整，主要體現為羽絨服主業大力發展，而逐步收縮多元化服裝業務。其中品牌羽絨服業務收入佔比為73.70%（+10.10pct），貼牌加工管理業務收入佔比為13.20%（+2.60pct），女裝業務收入佔比為11.60%（-1.40pct），多元化服裝業務收入佔比為1.50%（-11.30pct）。
從品牌羽絨服主業來看，波司登品牌佔羽絨業務收入的比例逐年上升。2018/19財年波司登品牌實現收入為68.49億元（+38.25%），佔羽絨主業收入89.44%（+1.78pct）；雪中飛及冰潔2018/19財年收入分別為3.62億元（+14.56%）、2.13億元（+5.97%），分別佔羽絨主業收入4.72%（-0.86pct）、2.79%（-0.81pct）。2018/19財年，羽絨主業整體板塊實現營收76.58億元（+35.52%）。公司聚焦主航道、主品牌業績提升效果較為明顯。
從品牌結構來看：1）品牌羽絨服業務：擁有波司登、雪中飛及冰潔三大品牌，分別實現中高端、中端、高性價比全覆蓋，從而提升羽絨服業務整體的市場份額。截至2019年3月底，共擁有門店4628家。2）女裝業務：擁有傑西、邦寶、柯利亞諾及柯羅芭四大時尚女裝品牌，以四季化銷售探索的方式，提升集團整體盈利能力。截至2019年3月底，共擁有門店528家。3）多元化服裝銷售業務：擁有波司登居家、波司登男裝及校服業務颯美特，根據公司戰略規劃，預計波司登居家及男裝業務未來將進一步收縮，校服業務颯美特將保持穩定增長。此外，集團童裝團隊選取國際優秀的兒童品牌合作，開展中國線上運營業務，主要品牌有Petit main及Happyland。
3、重心重回主業，業績強勢反彈
回歸羽絨服主業後，業績迸發全新活力。公司以中國羽絨服行業龍頭企業著稱，2007年於香港上市之後，依靠自身品牌力及行業先發優勢，企業進入高速發展期，業績增長較為明顯。2011/12財年，公司實現營收83.95億元（+19.05%），實現歸母淨利潤14.37億元（+12.55%）。受到2012年快時尚品牌及電商營銷快速發展的衝擊，國內服裝行業競爭加劇。企業庫存高企，收入及淨利潤出現明顯下滑。2015/16財年，公司實現營收58.03億元（-8.00%），為近年最低水平。2017年後，庫存清理基本到位，再加上「品牌四季化」探索，收購一些女裝品牌後，公司業績逐步扭虧。步入2018年後，公司戰略全面調整，聚焦主業及主品牌，優化渠道及產品，提振終端消費。公司收入及淨利潤明顯改善，重回上升軌道。2018/19財年，公司實現營收103.87億元（+16.84%），實現歸母淨利潤9.81億元（+59.44%），營收首次突破百億大關。
4、股權結構較為集中，長期保持高分紅率
家族控股，股權結構較為集中。公司創始人及實際控制人高德康先生，及其夫人梅冬女士，通過盈新國際、康博投資及康博發展公司，直接或間接共持有公司65.93%的股份。實際控制人處於絕對控股位置，股權結構較為集中。此外，2016年1月，高德康先生控股的盈新國際投資公司，向伊藤忠及中信國際資產管理有限公司共同設立IC International Company Limited，發行300億日元優先股，其中240億日元作為無抵押貸款，獲得了國際資本市場的資源與資金支持；同年9月，公司以每股0.93港元向盈新國際投資增發18.34億新股，作為其貸款資本化。此後，盈新國際投資100%優先股由伊藤忠及中信國際資產管理公司共同設立的IC International company limited持有。
實際控制人經驗豐富，高分紅比例彰顯公司重視股東回報。公司成立至今，創始人高德康先生擔任董事長兼CEO重要職位，憑藉其40多年的行業經驗，帶領公司多次渡過難關，使波司登成為中國知名服裝品牌。上市以來，除2016/17財年外，公司股利支付率維持50%以上。2018/19財年公司支付股利7.35億元（+14.49%），股利支付率為74.86%。上市以來累計股利支付總額為82.41億元。
四十餘年風雨兼程，復盤公司發展歷史
公司作為中國本土羽絨服行業龍頭，帶動了我國羽絨服行業的發展，可以看作中國羽絨服細分行業發展的縮影，梳理公司發展歷史，我們可以將其發展分為以下幾個階段：
1、品牌初創期（1976-1995）
從來料代工走向自有品牌。品牌創始人高德康先生，於1976年帶領11位農民白手起家，成立了江蘇常熟白茆鎮山涇村縫紉小組，當時的設備僅為8臺家用縫紉機。初期業務主要承接服裝公司代工訂單，1980年正式成立了山涇村服裝廠，客戶逐步涉及眾多國有大型企業。經過資本積累後，1987年投資30萬元建立了第一棟廠房，同年開始為上海某品牌加工羽絨服。高德康敏銳察覺到該市場潛力巨大，在工廠生產技術日漸成熟後，於1990年斥資150萬元建立第二棟廠房及辦公樓，同時註冊了日後聞名世界的「波司登」品牌。
逆勢突圍，了解消費者需求，銷量奪取全國第一。1992年我國改革開放步伐加快，逐步大力扶持民營經濟。公司先後投入2500多萬元，建設7萬平米現代化工廠及配套設施，並引入較為先進的流水生產線，生產規模擴大3-4倍。而當時國內羽絨服品牌約有近四千家，市場接近飽和，而公司產能過剩容易導致庫存積壓。1994年波司登滯銷15萬件羽絨服，約合人民幣2000多萬元，公司突然陷入生死存亡的緊要關頭。面對困境，高德康著重於北方市場的調研，從消費者需求入手，總結出面料、款式、板型等方面與北方人的體形需求不符。1995年夏季，公司開展了反季大促銷，銷量從8萬件大幅提升至62萬件。一年的時間，從滯銷的品牌躍升至國內羽絨服品牌銷量首位，市場佔有率達16.98%。同年獲美國、俄羅斯博覽會金獎，首次把時裝理念引入羽絨服。
2、品牌發展期（1995-2008）
品質研發兩手抓，助力中國科考走向世界「三級」。90年代後半期是我國人均GDP迅速提升，服裝行業加速成長的階段。在其他競爭者仍將羽絨作為保暖用途加工時，波司登已經開始質量、設計兩手抓。選取高質量羽絨的同時，將含絨量從60%提升至90%，而羽絨服沒有變厚重，受到消費者廣泛的青睞。至1998年，波司登三年的累計銷量高達220萬件。與此同時，為了彌補中國登山與極地裝備的市場空白，公司一直專注於羽絨服的研發製作，於1998年5月24日，中國登山隊隊員穿著波司登定製登山服成功登頂珠穆朗瑪峰。同年，波司登羽絨服還伴隨中國科考隊遠徵南北極，成為中國唯一登上世界「三極」的品牌。
快速打響品牌力，成功走向上市。此時的波司登已經多次出現在大眾視野，樹立了良好的品牌形象。90年代末，很少有品牌能榮登央視黃金檔的廣告，波司登就是其中之一。從1995年「波司登給你親人般的溫暖」，到1996年「波司登使四海成為一家」，再到1998年立志「創世界名牌，揚民族志氣」，每一年公司都以成倍的速度發展。1998-2001年逐步成立雪中飛、冰潔、康博等，多個價格帶子品牌，以拓展更廣泛的消費群體。2003至2005年波司登贏得央視標王，次年榮獲國家質檢總局頒發的「世界名牌」榮譽稱號，全球三分之一的羽絨服幾乎都來自波司登。2007年10月，波司登榮登香港交易所主板上市，FY2007實現淨利潤11.17億元（+80.85%），擁有門店7117家，淨增加門店273家。
3、四季化、多元化探索期（2008-2016）
該階段初期，全球市場受國際金融危機影響，各行各業公司業績均有一定下滑。後期國內服裝市場受國際快時尚品牌衝擊，行業爆發庫存危機。面對種種挑戰，波司登通過四季化、多元化探索進一步擴展消費客群，同時開展跑馬圈地式的快速擴張。而盲目擴張埋下隱患，羽絨服樣式老化，性價比低於競爭對手，難以吸引年輕消費群體，最終步入業績調整期。
3.1受金融危機影響，開展四季化探索、渠道擴張策略
四季化探索+渠道擴張，穩步提升公司業績。2008年爆發全球性的金融危機以來，消費市場日漸低迷，羽絨服可銷售季時間短，市場空間較為有限。剛剛上市不久的波司登股價跌至仙股，同時營收淨利潤出現下滑，FY2008公司實現營收42.83億元（-19.06%），實現淨利潤7.48億元（-33.02%）。為面對業績下滑挑戰，公司實施了一系列應對策略：
產品四季化：2008年9月首家四季服裝專賣店開業，標誌著公司向產品四季化拓展嘗試。2010年公司正式開展四季化和多元化品牌的運作：男裝領域誕生了多個品牌，如洛卡維爾、威德羅；休閒裝領域孵化瑞琦、摩高等品牌；童裝領域為叮噹貓品牌。
品牌多元化：加快品牌收購步伐。2011年以8.93億元收購傑西女裝70%股權；2016年收購邦寶70%股權；2017年收購柯利亞諾以及柯羅芭。
渠道擴張化：積極開展跑馬圈地式的渠道擴張策略。FY2009公司羽絨主業門店數量為5620家，較FY2007減少1497家，主要系受宏觀經濟因素影響，終端消費疲軟，公司關閉了一批店效較低的店鋪。採取渠道擴張策略後，FY2012公司羽絨主業擁有門店13009家，較FY2007大幅提升7389家，僅FY2011淨開門店數量高達4665家。
2007/08財年至2012/13財年期間，公司迅速扭轉了營收及淨利潤下滑趨勢。FY2012創歷史新高，實現營收93.38億元（+11.24%），五年營收CAGR為12.03%。淨利潤於FY2011實現歷史新高，為14.37億元（+12.55%），五年淨利潤CAGR為18.38%。整體來看，公司產品四季化、品牌多元化、渠道擴張化策略效果顯著，公司業績基本保持穩健增長。2012年，公司投資3億元在倫敦開設家旗艦店，主要運營高檔男裝。旨在藉助2012年倫敦奧運會，向來自世界各國的遊客展示其品牌，並同時帶動國內市場的銷售。
3.2面對快時尚及國際品牌衝擊，品牌競爭力不足，業績進入調整期
在公司業績剛剛創歷史新高時，眾多國際快時尚品牌紛紛入駐中國，國內服裝行業競爭加劇；與此同時，公司經過前期的粗放式擴張，庫存風險加劇，品牌定位及定價出現失誤。在國內消費逐步升級的背景下，消費者往往更加青睞國際品牌，致使公司經營雪上加霜。
從外部環境來看：
生產銷售模式革新：國際快時尚品牌以及國際大牌逐步進駐中國市場，吸引了眾多消費者額的目光，使得國內服裝行業競爭加劇。然而只依靠簡單的「設計-生產-銷售」模式獲取暴利的時代已不復存在，而如同UNIQLO、Zara品牌追求速度與設計的「設計-外包」加工模式，革新供貨方法和供應鏈流程，實現對市場的快速反應，才真正能滿足消費者對於服裝時尚性的需求。
電商渠道發展迅速：隨著電商渠道銷售模式逐步興起，眾多企業陸續開設網上店鋪，從而促使企業大幅減少了實體店鋪的固定成本。百貨、街邊店等傳統實體店的銷售渠道高溢價逐步失去部分消費群體，此外低價庫存商品湧入電商渠道進一步削弱了品牌影響力。2015年天貓雙十一成交額達912億元（+59.72%），兩年內實現約2倍增長。
服裝行業庫存危機：前期各品牌通過粗放式的渠道擴張搶佔市場份額，門店數量急速擴張，而店鋪結構大多以代理店和加盟店為主，品牌對於終端渠道的控制能力和信息掌控能力不足，導致品牌對產品的銷售情況無法全面了解，逐步引發庫存積壓。為獲得現金流動，加盟商開始打價格戰，羽絨服行業低價競爭，導致市場環境迅速惡化。羽絨服行業產能過剩，2015年我國羽絨服產量高達3.5億件，之後行業產量逐年下滑。
暖冬氣候影響銷售：全球受厄爾尼諾現象影響日益嚴峻，太平洋赤道中東部海域海水溫度異常升高，受海洋變暖影響冬季季風減弱，我國呈現暖冬跡象。2014-2016年期間正好處於厄爾尼諾現象周期年份，厄爾尼諾指數有所飆升。根據國家氣象局消息，2014-2015年冬季為顯著暖冬。因此，消費者對羽絨服的需求在一定程度上有所下降。
從內部環境來看：
庫存積壓較為嚴重：由於前期產品四季化策略拓展多個品牌，同時渠道粗放式的快速擴張，公司大量鋪貨而銷售滯後，存貨風險逐步擴大。同時，FY2012公司批發渠道收入佔比高達76.61%，龐大的批發商群體在行業競爭加劇時，銷售能力及管理能力較弱，加重庫存積壓帶來的影響。公司存貨周轉率逐年下滑，從FY2011的3.20次下滑至FY2014的1.73次。庫存大量積壓的同時，公司大批量關閉店鋪，至FY2016公司僅有4292家門店，較FY2012巔峰時期減少8717家，僅FY2014年淨減少5053家門店。FY2013-FY2015公司營收及淨利潤均出現下滑，FY2014實現營收63.08億元（-23.57%），實現淨利潤1.32億元（-80.97%），均創上市以來最大跌幅。
產品定位及定價失誤：波司登品牌定位於中高端羽絨服，主要面向中產及白領客群，然而其產品款式較為陳舊，缺乏流行時尚元素，同時定價高達2000元左右。因此一方面難以吸引年輕消費群體的目光，另一方面消費群體更加認同國際大牌所帶來的品牌溢價。反觀市場上一些新銳品牌，往往能夠結合時尚元素迎合年輕消費群體，同時其產品高性價比獲得消費者認同。以優衣庫為例，其研發的輕薄羽絨服以399-499元價格銷售，基於產品的年輕時尚帶來的巨大消費力。
職業經理人快速更迭：2015年2月，來自前達芙妮的職業經理人梁旭暉，出於家庭原因宣布辭職，擔任公司CEO僅9個月。此前，公司希望梁旭暉可以在四季類產品與零售領域發揮重要作用，然而有國際職業經理人背景的梁旭暉並不擅長國內事務，且公司「船大難轉身」也是難以改變的現狀，同時預示公司四季化產品領域陷入困境。
4、重返主業期（2016-至今）
創始人高德康重新擔任CEO後，多次反思品牌定位和方法，希望擁抱網際網路和年輕人的需求，以謀求公司未來發展方向。用產品和創新回報消費者，用優秀的業績回報投資者為出發點，開始了波司登新一輪的改革與探索。從初期的小範圍嘗試，到後期定調聚焦主航道，都離不開創始人高德康的領導與協調，2018/19財年公司業績呈現明顯提升。
清庫存調整逐步到位，打造聯名產品引流。2016/17財年清庫存步伐基本進入尾聲，存貨規模為14.37億元（-11.79%），存貨周轉率為2.38次，同比增加0.58次。庫存價值及周轉率基本回到2011/12財年水平。此外，公司開始嚴控產品生產與規劃，避免產生新的庫存積壓，並嘗試羽絨服產品樣式創新，保持羽絨服輕薄及保暖性的同時，更加注重時尚元素及功能性的提升，用高科技為羽絨產品增加購買吸引力。2016年公司分別與迪士尼、Moncler前男裝首席設計師推出聯名產品，打造新產品形象。在功能性上，推出抗菌、抗過敏防蟎除味的日本科技生態抗菌羽絨BOSTECH功能新品。
定調「聚焦主航道，收縮多元化」策略提振業績。波司登回歸創業初心，採用創業之初品牌引領的打法，重塑品牌形象，力求激發品牌底蘊與活力。在業務上聚焦主航道，逐步收縮男裝、內衣及休閒裝業務，做強羽絨服核心主業：
產品端：產品品質+設計煥然一新。以科技、環保、時尚為主題，更換高端材料，如服裝面料（GORE-TEX）、服飾輔料等。設計方面更加大膽，梳理煥然一新的產品形象。此外，發布全新高端戶外系列產品，與設計師或與國際知名IP的合作進一步升級。
渠道端：渠道優化，視覺一體。從渠道結構來看，提升自營門店佔比，2018/19財年實現自營門店收入佔比為64.80%，較2016/17財年提升17.30pct。從渠道形象來看，打造「千店換門頭」事件，更加簡約和現代化，包括大型旗艦店、快閃店，重新布局店內陳設，回歸主流商圈。2018/19財年淨開門店162家，其中新增800+店鋪，關閉700+低效店鋪。
營銷端：全面提升品牌調性。整合全球優質資源製作廣告，通過大片形象和創意拍攝，推動品牌視覺形象升級。分別從央視、分眾、小紅書、快手及抖音等年輕人喜愛的渠道全面覆蓋推廣。此外，登陸紐約時裝周主會場，觀看直播人數超過120萬，增加品牌曝光率，提升品牌國際知名度。
至此，波司登業績於2018/19財年有所提升，邊際利潤改善明顯。2019中國品牌價值評價信息中，波司登品牌價值為243.02億元，位居紡織服裝鞋帽行業首位。從市場佔有率來看，根據歐睿國際數據，波司登品牌市佔率逐年提升，由2014年的0.4提升至2018年的0.6。從公司整體的盈利能力來看，FY2018毛利率為53.10%（+6.72pct），淨利率為9.68%（+2.49pct），毛利率水平提升較為明顯。從公司品牌羽絨產品主業來看，FY2018公司羽絨主業實現收入76.58億元（+35.54%），較FY2015提升37.14億元，接近翻倍增長。
羽絨服行業規模較大，未來仍有提升空間
1、我國羽絨服現階段競爭格局如何？
從行業規模來看，我國羽絨服行業調整到位，規模增速穩健提升。根據中國服裝協會數據顯示，2019年我國羽絨服行業市場規模達1183億元，同比增長10.77%，五年CAGR為11.29%。伴隨我國消費升級與消費觀念轉變的背景下，追求時尚與品質的年輕消費客群成為服裝消費市場主流，羽絨服作為時尚單品，消費者購買頻率有所上升。預計到2022年，我國羽絨服行業市場規模達1622億元，未來四年CAGR為8.21%，每年保持10%以上速度增長。
從行業集中度來看，行業集中度較高，未來龍頭企業市場份額將會進一步提升。2014-2018年，我國羽絨服行業CR10保持在40%-46%之間波動，2015年受行業清庫存影響，行業集中度下降明顯，之後逐年提升。2018年我國羽絨服行業CR10為43.62%，同比上升0.47pct。近年羽絨服市場競爭環境包括全品類服裝品牌，如優衣庫、GXG、傑克瓊斯、ONLY、太平鳥等；同時也包括海外專業知名品牌，如Moncler、CanadaGoose。隨著市場仍將保持激烈競爭態勢，羽絨服製造公司逐步向品牌化發展，行業龍頭市場份額將會進一步提升。
從本土品牌排名來看，波司登處於長期領先位置。1999年起波司登始終位居第一，雪中飛排名長期穩定在2-3名，冰潔排名長期穩定在9-10名。2016年，波司登集團開始逐步整合資源，將設計風格偏向傳統的康博品牌退出市場，從而集中精力回歸主品牌。
從產品價格帶來看，產品均價逐年上漲。根據中國羽協統計數據披露，2010-2018年我國羽絨服均價整體呈上升趨勢，2013-2015年行業集中清庫存階段，打折促銷致使均價下滑。2016-2018年，行業調整期過後均價逐步回升，2018年我國羽絨服均價為555.60元/件，同比上漲7.51%。我們認為此輪均價抬升主要受兩方面因素影響：1）需求拉動型因素：伴隨消費升級，消費者更加注重時尚性好、功能性強、品質性優的羽絨產品，中高端產品更受消費者青睞。2）成本推動型因素：2017年H7N9禽流感高發，致使羽絨服原材料鵝絨及鴨絨供應緊張，鵝絨及鴨絨價格逐漸攀升，最終反映至終端產品價格。
2、羽絨服行業發展趨勢有哪些？
2.1競爭層級：中高端市場潛力較大
價格天花板被打開，催生中高端產品巨大市場空白。國內羽絨服行業競爭主要長期集中於1000元以下的價格帶，儘管經過2015年行業整體調整，淘汰了一批競爭者，但受近年暖冬因素影響，經營壓力持續考驗羽絨服生產企業的資金鍊。Moncler和CanadaGoose進駐中國後，大幅拉升羽絨服市場均價，牢牢佔據國內羽絨服行業奢侈品定位。因此國內羽絨服行業天花板被打開，催生1000-5000元中高端市場空白。波司登捕捉到了潛在的市場變化，通過提升產品設計，重塑產品形象，提升部分新產品系列的售價。2018年波司登主品牌價格帶由1000元以下提升至1300-1500元。與此同時1800元以上的產品佔比，從過去4-5%左右提升至25%左右。
2.2產品特性：消費觀念改變，羽絨服走向功能化、時尚化單品
伴隨國內消費需求升級，羽絨服發展呈現功能化、時尚化的特點。消費者不滿足於只實現保暖功能的羽絨服，更加關注於其穿在身上的時尚度和功能性。消費者觀念的變化，將利好行業內有技術積累和設計能力優勢的龍頭企業。
從功能性來看：拓展多種產品系列，滿足不同消費群體需求，逐步成為羽絨服行業公司發展主流。向休閒時裝、運動戶外等領域開發產品，不僅可以擴展新的盈利增長點，同時可以擴展羽絨服企業有限的生存空間。以Moncler為例，每個天才創意系列發售，均伴隨與之匹配的策劃。2019年10月31日GRENOBLE滑雪系列全球同步發售，實現了專業性能與精緻優雅的二者兼備。
從時尚性來看：消費者對於時尚元素的敏感程度逐漸提升，羽絨服品牌融入更多時尚元素，一方面可以在國際時尚界吸引更多媒體關注，從而達到免費推廣效果；另一方面可以吸引大量熱愛時尚的年輕消費群體，從而提升產品銷量拉動公司業績。以Moncler為例，2003 年被義大利企業家Remo Ruffini收購後，在面料、工藝、設計上不斷升級，徹底時尚化。2009年挖來Valentino、GUCCI前創意總監開發新設計，積極與各大時尚品牌展開聯名企劃，最終打造出深入人心的高端時尚羽絨服品牌形象。
3、對標Moncler、Canada Goose品牌，如何實現業績穩健增長？
當前國內與國際引領羽絨服行業潮流的兩大品牌，無疑是Moncler與Canada Goose，兩家公司均有較為悠久的品牌歷史，也同樣經歷過品牌發展的瓶頸期。兩家公司的產品圍繞時尚性與功能性，以較高的產品單價，實現了業績的較高速成長，背後真正的原因在於其品牌力的巨大推動。波司登品牌創始已有43個年頭，40餘年的沉澱，獨具匠心的精神，獨特的品牌故事逐漸深入國人內心，也是其獨有的核心競爭力。
3.1Moncler：以時尚元素打造奢侈品級羽絨服產品
品牌定位高端，展現獨特設計理念。Moncler（盟可睞）於1952年在法國格勒諾布爾的Monestier-de-Clermont成立，現公司總部位於義大利。長期以來，公司致力於汲取登山專家的知識，將品牌風格與科學研究融為一體，同時綜合極端需求與日常城市生活融為一體。2003年，雷莫魯菲尼（Remo Ruffini）收購Moncler，將品牌重新定位，呈現出前所未有的獨特性，其輕而暖的穿著感、新穎的設計、易於被發現的用色，吸引了無數人的追捧，成就了奢侈品級羽絨服產品。2018年該品牌實現營收折合人民幣111.44億元，位居羽絨服行業第一，享有「羽皇」盛名，其線下擁有零售網點386家。
縱觀其品牌60餘年歷史，我們可以大致分為以下幾個階段：
品牌初創期（1952-1964）：Moncler曾是1952年創立於法國Monestier de Clermon小鎮的戶外服飾品牌。最初生產露營帳篷、睡袋等戶外用品。後來在設計用於冬季冷水作業的防寒工作服上獲得啟發，開始生產能遠徵極地的登山滑雪羽絨服。1954年，義大利探險隊穿著Moncler徵服了世界第二高峰 K2（K2，8611米）。
品牌發展期（1964-1990）：1964年Moncler 成為阿拉斯加探險隊的官方供應商；1968年成為格勒諾布爾（Grenoble）冬季奧運會官方供應商，法國國家滑雪隊的贊助商。20世紀80年代，隨著歐洲戶外運動的進一步興起，越來越多的中高收入群體開始熱衷滑雪這一項運動，Moncler自然成為該群體的首選。
發展瓶頸期（1990-2003）：隨著戶外運動市場逐步擴大，平價戶外服品牌逐漸崛起，消費者擁有更多更低成本的選擇。Moncler逐步向城市進發，然而羽絨服市場上升空間有限，Moncler面臨舉步維艱的經營慘狀。
轉型發展期（2003-至今）：2003年，Moncler被義大利企業家Remo Ruffini收購。為了徹底扭轉被動的局面，Remo Ruffini加強把控產品品質，同時在面料、工藝、設計上不斷升級，打造走在羽絨服行業最前沿的高品質服飾。2013年Moncler於米蘭證券交易所上市，開始走向全球化發展的步伐。2018年創意項目Moncler Genius成立，致力於培育品牌獨特性，每當新產品全球巡演時，總能引起時尚界廣泛關注。
我們認為，Moncler產品之所以能夠引領全球羽絨服行業發展，主要系以下幾個因素：
1）品牌調性定位高端：Moncler超過60餘年的發展過程中，多次成為探險隊及冬奧會的贊助商，品牌專業度形象深入人心。其次，公司2003年被收購後，從體育用品店搬遷到時尚商圈附近，提升品牌品味。與此同時，Moncler多次出現在米蘭、巴黎及紐約時裝周，不斷提升品牌知名度，最終打造出高端時尚羽絨服品牌形象，受到眾多名人青睞與追捧。
2）產品品質嚴格把控：2003年Moncler品牌被Remo Ruffini收購後，收回品牌授予世界各地供應商的生產權，將產品集中在歐洲生產，以便加強把控產品品質。羽絨含量是羽絨服保暖的關鍵因素，絨的百分比越高越溫暖，Moncler產品包含至少90％鵝絨簇以及10％小羽毛，Moncler羽絨服蓬鬆度達710FP以上，高於戶外羽絨服650FP標準。此外，創新型高性能尼龍材料Longue Saison、Doudoune d'Air填充力極高，且擁有保暖輕便的特性。
3）產品設計引領潮流：2003年Remo Ruffini決心將Moncler徹底時尚化，先後挖來 Valentino、GUCCI 的前創意總監開發新設計，積極與各大時尚品牌展開聯名企劃，顛覆了大眾對羽絨服的既有印象。產品設計向年輕化、時尚化邁進，為羽絨服注入時尚的基因。特別是2018年推出Moncler Genius項目，打破現有時裝零售格局的商業理念，要邀請來自各個領域的8位設計師在每個月推出不同的系列，在全球指定旗艦店分批發售。
3.2Canada Goose：品牌故事塑造行業專家形象
以品牌故事傳遞專業形象。Canada Goose（加拿大鵝）擁有60餘年品牌歷史，最初於1957年由Sam Tick創辦於加拿大多倫多。後歷經祖孫三代，由小型製造商轉變為具有全球業績的豪華外套品牌。Canada Goose始終致力於「加拿大製造」，可抵擋零下三四十攝氏度的嚴寒，成為南極科考隊的標準裝備，防寒保暖性能十足。產品風格以基本款為主的同時，考慮人體美學設計，分為修身款、常規款及寬鬆款，以滿足不同場景的需要。作為加拿大國寶級品牌，憑藉優良的口碑及明星傳播效應，成為全球羽絨服業具有影響力的品牌之一。
縱觀其品牌60餘年歷史，我們可以大致分為以下幾個階段：
品牌初創期（1957-1997）：擁有強烈企業家精神的Sam Tick移民至加拿大。1957年成立了Metro Sportswea人，專營羊毛馬甲、雨衣和雪地摩託服。David Reiss作為創始人女婿加入公司，並發明容積式羽絨灌裝機，同時創立Snow Goose品牌，後來更名Canada Goose。20世紀80年代受到全球寒冷地區的啟發，開發Expedition parka大衣，以滿足南極麥克默多科考站科學家的獨特需求，成為日後南極科考標準裝備。 1982年Laurie Skreslet身穿定製派克大衣，成為第一個登頂珠穆朗瑪峰的加拿大人。
高速發展期（1997-2010）：Sam Tick的外孫Dani Reiss於1997年加入Canada Goose，並於2001年成為CEO。Dani承諾堅持「加拿大製造」，保證其品牌質量。由此，Canada Goose由小型製造商逐步轉變為全球業績的豪華外套品牌，點燃了該公司的成長之路。宣傳方面，與雪橇選手Lance Mackey合作，支持北極探險。2004年，Canada Goose首次在《後天》和《國家寶藏》兩部影片中亮相，擴展其知名度。
全球擴張期（2010-至今）： 2010年Canada Goose收購與溫尼伯的製造基地，以滿足不斷增長的產品需求，並進一步踐行「加拿大製造」承諾。次年發布多款適合各種氣候及高強度運動的更輕盈產品，包括Hybridgelite夾克，該產品贏得《戶外》雜誌著名的「年度裝備」大獎，被譽為最佳越野夾克。2014年正式啟用位於多倫多的全球總部，大幅提升其生產能力。僱傭加拿大裁剪勞動產業6%的勞動力，並獲得聯邦政府的嘉獎。2016年於多倫多和紐約開設了兩間旗艦店，以現代創新融合Canada Goose和極地傳統為客戶提供廣泛的產品選擇。2019年加拿大第八家製造工廠在蒙特婁開業，恪守其加拿大製造的核心下裝產品承諾，積極進取擴大和重建國內服裝製造業。
我們認為，Canada Goose產品之所以能夠做到快速發展，主要系以下幾個因素：
1）深厚的品牌文化底蘊：Canada Goose最早可追溯至1957年，歷經三代家族掌門人，憑藉著多年穩固的生產技術和經驗，奠定品牌強大的歷史底蘊。1982年，極限運動員Laurie Skreslet穿著定製羽絨服，成為加拿大登珠穆朗瑪峰第一人，同時也間接地成為品牌營銷的第一人。品牌成立50周年之際，Canada Goose出版了第一本「大鵝先鋒」名冊，這些冒險者的真實旅程、成就以及面對極端環境所展示的態度，在一定程度上奠定品牌基礎，宣揚了其核心信念。
2）恪守加拿大產品製造：當許多品牌公司為了節約成本，將產品生產線移到亞洲發展中國家時，Canada Goose仍然堅持本土生產。從設計、剪裁到加工縫紉均在加拿大境內，全程手工製作，人工成本較高，最大程度保證每一件羽絨服的質量。填充物採用了頂級的白鴨絨，產自極寒地帶，具有輕便保暖特性。填充物灌裝技術1970s年代發明沿用至今。
3）提供產品多樣性選擇：從設計角度來看，考慮消費者穿著美感，如Parka大衣系列，收腰設計不顯體態臃腫。從便捷性角度來看，保暖便攜兩不誤，如Light weight系列，可以收納成折傘的大小，攜帶方便，適合經常旅行出差人士。從環保公益角度看，與PBI（保護北極熊國際組織）合作款，捐贈每筆銷售的部分給PBI，以支持保護北極熊的棲息地。此外，Canada Goose自創從1至5階段性溫感經驗TEL值，每一款羽絨服有對應的TEL值，可以根據居住地或目的地的溫度選擇需要的款式，極大方便顧客挑選和購買。
4）傳遞羽絨產品專業性：品牌成立之初，Canada Goose為安大略省的警察製作冬季執勤大衣和羊毛衫，隨後又為極地工作者、護林員、石油工程師等製作服裝。這一批戶外工作人群口口相傳，形成防寒保暖實用耐穿的品牌印象。此外，具備卓越保暖性的 Canada Goose經常出現於各大寒冷地區片場，被稱為寒冷地區電影人士的（非）官方夾克。同時 也出現在電影熒幕上，2004 年，首次在《後天》和《國家寶藏》兩部影片中亮相，獲得了巨大的熒幕效應，在提升品牌知名度的同時，節約不必要的宣傳成本。
調整到位：品牌重塑，業績復甦
從業績來看，在經歷了2014-2016年連續三年的下跌之後，2017年波司登扭轉趨勢，營收恢復增長，淨利潤大增39.48%至3.92億，銷售毛利率上升1.3pct至46.4%，逐漸復甦。2018年，波司登業績大幅提升，中高端銷量提升500%以上，股價逆勢上漲132.8%。
從品牌重塑角度來看，2018年，國家品牌計劃宣布波司登為唯一入選的服裝品牌，並與其達成3年戰略合作；2019年，波司登以品牌強度982、品牌價值243.02億元榮登紡織服裝鞋帽行業榜首。
由此可見，波司登實現了品牌與業績的雙重「逆襲」。我們認為，波司登在新戰略引導下對產品、渠道和營銷等做出的大力度改革升級是其「逆襲」不可或缺的因素。
1、戰略調整：回歸初心，做強羽絨服核心主業
2007-2017年，波司登採取「以羽絨服業務為核心，多品牌化、四季化、國際化」的集團策略。四季化、多元化的服裝品牌拓寬了業務範圍，分散了資源，從而使淡季的產能得到了合理利用。
羽絨服行業空間的顯現是集團戰略轉型的重要契機。近年來，羽絨服市場趨勢有所轉變。2015年來國際高端羽絨服品牌Moncler和Canada Goose的進入大幅拉升了羽絨服的售價，羽絨服首次被劃入了奢侈品品類（零售價超過5000元），由此催生出了價格段為1000-5000元的巨大市場空白。波司登集團敏銳地捕捉到了市場變化趨勢，決定調整戰略，抓住羽絨服產品在國內市場日趨活躍的新機遇，回歸主品牌，進行品牌重塑，打造高端羽絨服產品。
2018年3月，波司登推出了「聚焦主航道、聚集主品牌、收縮多元化」的新品牌戰略。該戰略旨在聚焦「以功能為中心」的主航道，專注主品牌羽絨服產品的發展，收縮多元化服裝業務。在進行產品結構調整，收縮四季化產品並將業務歸攏後，主品牌羽絨服業務2018/19財年佔總收入比重達到了73.7%，同比提升35.5%，為集團最大收入來源；而多元化服裝業務收入佔比較2017/18財年大幅收縮11.3個百分點至1.5%。
在新戰略領導下，集團為各業務分部規劃了不同的發展道路，促進其與消費者的喜好和市場發展方向緊密連接，並產生協同作用。
1） 羽絨服業務：羽絨服產品為大眾防禦寒冷的必須品，行業市場空間超千億規模。順應時勢，聚焦羽絨服產品，把主品牌「做活」、「做強」無疑是正確的戰略選擇。羽絨服業務是集團增長的主要動力。其中，主品牌波司登將回歸 「羽絨服專家」品牌定位，持續提高品牌影響力，進行品牌重塑；波司登旗下羽絨服副牌雪中飛、冰潔也取得了良好的業績，雪中飛全網破億。
在這一業務分部下，主品牌波司登、自有品牌雪中飛和冰潔三個品牌區分定位，中高端品牌波司登攜中端品牌雪中飛及高性價比品牌冰潔共同發力，提升市場份額。目前整個集團轉型向縱深發展，通過管理經驗的輸出，波司登可從單一品牌實現未來羽絨服多品牌發展，在羽絨服賽道滿足高中低端消費需求。
2） 貼牌加工管理業務：繼續合理利用淡季產能，提高生產效率，加大與重點客戶的戰略合作，加大對國內工廠的設備改造、環保投入，同時合理利用伊藤忠的合作資源，提升東南亞工廠的工藝技術能力。近年來，集團逐漸加大了原始設計製造的業務比重，提升了客戶的粘性，推動訂單數量大幅提升。
3） 女裝業務：集團旗下女裝品牌包括JESSIE、BUOUBUOU、柯利亞諾及柯羅芭。經過多年的深耕運營，四個品牌都積累了大量的消費者。鑑於國內女裝行業前景良好，集團將致力於提升女裝業務的內在運營和管理效率，整合女裝資源以提高協同效應，並適度地擴展優質渠道。同時，集團將繼續發掘具有潛力的女裝品牌，進一步拓展女裝平臺。
4） 多元化業務：作為集團其他業務的補充，多元化服裝業務目前主要包括男裝業務，校服業務及童裝業務。男裝業務毛利較低，經過了快速收縮營收佔比大幅下降。未來多元化業務分部將主打校服業務和童裝業務。其中校服業務注重直營客戶開發，主要與國際學校、教育集團合作，客戶具有一定忠誠度；童裝業務與國際品牌合作，將持續拓展渠道，打造多品牌兒童生活館。
2產品端：嚴選品質，匠心設計，高端化趨勢凸顯
聚焦主品牌發展後，波司登開始了產品升級，在高品質的基礎上提升產品時尚性，打造高端產品。為搶佔羽絨服中高端市場，波司登對產品工藝、設計、功能以及結構方面都進行了優化升級，堅守高品質的同時把握時尚消費升級機遇，逐漸變身為備受關注的「國潮」時尚品牌，向高端化發展。
2.1以高端品質做高端品牌
波司登具有領先技術優勢，研發能力強。經過43年的發展，波司登共計擁有專利177項，獲得高新技術產品認證3項，開展科技項目23項，並且曾參與了5項國際標準、 9項國家標準、 4項行業標準的起草修訂工作，制定各類企業技術標準218項，研發能力突出。2019年11月，GB/T 14272《羽絨服裝》國家標準預審會在波司登總部召開，集團參與了最新羽絨服國家標準的修訂，引領羽絨服品牌企業的發展。
波司登十分注重產品質量，對羽絨品質、含絨量、蓬鬆度及面料嚴格把關。早在1995年，波司登先於全國將產品含絨量提升至90%，引領了羽絨服行業產品品質的邁進。每一款羽絨服出廠前均經過了24小時零下30℃材料極寒測試、15000-20000次面料摩擦測試以及10000次拉鏈拉滑測試，保證產品功能性。2018年，憑藉出色的產品質量，主品牌波司登獲得「2018年度戶外裝備大獎」。
憑藉產品的出色功能性，波司登成為中國唯一徵服"世界三極"的羽絨服品牌，助力中國登峰事業、體育事業和南北極科考事業，其產品伴隨中國運動員與科考隊跨越高山、徵服極地、抗擊風雪。
兩次登頂珠峰：1998年5月24日，中國登山隊隊員穿著波司登羽絨登山服成功登頂珠穆朗瑪峰，將"中國波司登登山隊"隊旗放到了海拔8844.43米的世界最高峰。2019年5月23日，波司登又再次助力中國國家登山隊實現全員成功登頂珠峰。兩次助力登峰是波司登能扛-40℃極寒和10級大風的產品硬實力的證明。
助力滑雪項目冬奧會首金：2006年都靈冬奧會上，韓曉鵬身穿波司登自主研發的滑雪服，為中國贏得雪上項目男子首金。他身著的兼具科技感、高性能與中國特色的波司登滑雪服現已被瑞士洛桑國際奧林匹克博物館珍藏。
伴隨南北極科考：1998年7月，波司登羽絨服隨中國北極科考隊出徵格蘭豪威島，以溫暖抵禦極地嚴寒，見證北極科考之行。1999年10月，波司登隨「雪龍號」南極科學考察隊遠徵南極，再次挑戰極地高寒。
2019年10月30日，波司登發布了全新萬元高科技羽絨服「登峰「系列，鞏固了其專業+高端的品牌形象。此系列羽絨服售價區間為5800元—11800元，所採取的羽絨服製造尖端科技及其產品本身性能均屬行業領先。波司登登峰系列的含絨量達到了95%，蓬鬆度高達1000，屬超5A級別。在產品品質方面，波司登無疑已不遜色於國際高端羽絨服品牌。
高品質的產品為波司登帶來了亮眼的銷售業績，且品牌高端化趨勢明顯。
從價格來看：2018/19財年波司登整體產品價格帶上移，1000元以下產品佔比減少至12.1%，1000-1800元區間的產品較去年提升16.2個百分點至63.8%，1800元以上產品佔比近四分之一。其中天貓店高客單商品（1800以上）銷售額同比提升147%，高客單在店鋪佔比同比提升56%。
從消費人群來看：優質產品提升了消費者的品牌忠誠度，會員同比復購人數提升93%，且新零售綁卡會員也得到了大幅提升，僅2019雙11期間新增會員高達50w，會員數提升119%；同時，對產品價格敏感度低、對產品質量要求高的高品質會員數量顯著提升，88VIP購買人數同比提升80%。且會員消費轉化保持穩定增長，平均消費轉化率達59%。
2.2以高端設計贏高端市場
當前，羽絨服已不僅僅聚焦保暖功能，正逐漸向時尚功能靠攏。作為市場佔有率第一的國產品牌，波司登也已經開始推動產品在保持功能性的同時促進羽絨服從臃腫向休閒化、時裝化的變革，持續提升行業時尚品味。
2018年10月，波司登與三大國際知名設計師合作發布全新聯名系列。和波司登之前的「土味款」相比，新系列的確在視覺感官上提升了一個檔次：比如Antonin側重於新穎廓形和法式充絨大衣，Tim Coppens更側重科技工藝，而Ennio Capasa將精緻裁剪與現代利落的運動裝結合。該設計師聯名系列發售當天，天貓官方旗艦店迅速售罄，線下門店也供不應求。聯名系列發布後一周，關於「波司登」的百度搜索指數同比2017增長84%，品牌時尚性定位逐步成型，消費者的品牌認知開始改變。
將藝術與專業工藝融合，賦予產品「高顏值」。2019年波司登發布了「極寒、星空、地袤」三個系列新品，將藝術與羽絨服結合，在遠古文明和現代科技的碰撞中探索美好當下，同時用色彩詮釋自然之美。其中，「星空」系列靈感源於義大利藝術家Ottavio Fabbri專門為波司登創作的油畫「星空」。波司登運用專業工藝將其融入羽絨服設計，表達了宇宙極致浪漫，以濃烈紫、螢光黃、深邃蘭等色彩元素，完美呈現了夜空、繁星、銀河。
加入特色流行元素，廣受市場好評。波司登與義大利設計師Pietro Ferragina（皮耶特羅）合作的設計師系列一經推出就受到了消費者的追捧。這位義大利設計師專注於時裝領域30年，曾在Prada、Giorigio Armani、Versace、Max Mara等國際奢侈品牌擔任高級設計師與創意顧問。整個系列在運用各種專業羽絨科技之餘，把派克、飛行員夾克、工裝等經典款式和各種色彩及細節流行元素結合在設計中，成為了國際流行的「街拍款。
提升產品時尚性促進了波司登的品牌重塑進程，滿足了消費者對產品外觀的需求，真正打造了國產時尚高端羽絨服品牌。
從產品來看：2019雙十一期間頗具時尚性的設計師系列銷售同比增幅1139%，其銷量佔比有所提升，反映了消費者對高時尚性羽絨服產品的需求提升。
從消費人群來看：目前，波司登購買人群呈年輕化、潮流化、奢華化等趨勢。2018/19財年，16-25歲的消費會員佔比由去年同期的5%上升至9%；2019雙十一期間，18-34歲購買人數同比提升51%，奢華、潮流人群同比提升70%，一二線城市購買消費者同比提升56%。
3、渠道全方位升級
目前波司登以線下銷售為主。其零售網點包括集團與第三方經銷商經營的專賣店與寄售網點。2018/19財年羽絨服業務的零售網點較18年同期增加162家至4628家，其中自營零售網點淨增205家至1628家，第三方經銷商經營零售網點淨減少43家至3000家。
線上銷售佔比持續擴大。2018/19財年線上銷售收入相較2018年同比提升55.6%，線上銷售佔比達到23.1%。未來集團將持續加大對線上渠道擴張的投入，拓展合作項目，增加線上專供款，逐步提升品牌影響力。我們預計未來公司線上銷售佔比有望提升至30%以上。
實行新戰略後，波司登圍繞全新定位對渠道進行了全方位升級，進行渠道結構調整，加強渠道建設。包括重回主流商圈、更新門店形象、提升門店體驗、新開海外門店、關閉低效店鋪、大力拓展線上業務等。
1）積極擴大渠道，重回主流商圈：波司登在渠道的擴展上顯示出了很強的衝勁。在國內以購物中心、百貨商場、核心商圈街邊店為新店進駐方向，入駐了上海南京東路、北京西單、杭州大廈、成都春熙路、天津濱江道等全國地標性商圈，2018/19財年淨增門店數量106家，同時進一步提升海外門店數量。
2）提升渠道運營效率：
庫存管理：產銷結合，按需配貨，維持健康的庫存水平；通過拉式補貨、快速上新及小單快反實現優質快反，加快存貨周轉時間；採取直營和批發訂貨完全分開的模式，根據不同規模的經銷商採取靈活的訂貨及補貨模式，極大地優化了對訂貨結構的調控，保持穩定的理性訂貨。
在存儲環節，集團規劃建設了鞋服行業自動化程度最高的1.2萬平米無人倉；在揀選環節，通過消化吸收亞馬遜KIVA機器人技術，把原來人找貨的傳統揀選模式改變為貨找人的揀選模式。
加強對終端的把控：加強對終端零售數據的抓取和分析，並相應調整優化與渠道及終端的互動，推動零售精細化管理；升級原有的ERP系統，可隨時查看門店銷售產品的倉庫信息，對終端渠道及時把控。
配送環節：採取「CDC直接分發門店」的一級配送流程，設置了中央配送中心，服務全國所有線下直營店、加盟門店以及電商O2O業務， 負責運輸及數據採集，基於市場變化配置商品資源，快速響應消費者需求。
3）加強渠道形象建設：線上通過視覺形象凸顯品質感，通過詳情頁介紹體現專業感，並且將通過成立電商視覺形象優化小組持續調整線上渠道形象；線下方面，2018年夏天波司登公布全新品牌Logo，全國近千家門店同時更換標誌，通過新品牌標識推廣新形象；與法國頂級設計師 Thomas Clement合作，重新設計終端形象，優化門店陳列，對已有門店進行翻新。全新店鋪形象整體以白色、米白色和木質元素為主，承襲明亮簡潔的設計風格，且力求呈現一個全新的、充滿科技感的空間，設置了最低可以降溫至零下15度的極寒體驗艙等互動體驗裝置，為消費者購物帶來了不一樣的專業體驗。
4）大力拓展線上渠道：線上業務起到了承接品牌戰略、加強店鋪形象升級與優化渠道布局的作用。與天貓達成突破性合作關係、與唯品會達成戰略合作關係，極大地刺激了線上銷售的流量。在2018/19財年，集團品牌羽絨服與女裝業務線上銷售額分別同比上升55.6%、11.8%。2019年雙十一當天波司登全網銷售額突破8億，單店銷售位居服裝品牌第一名。
4、營銷：大規模、多元化
為提升品牌知名度，波司登採取了大規模、多元化的營銷策略。通過與知名設計師合作、亮相國際秀場、與大IP聯名、大幅投放廣告、聘請國際國內知名代言人等方式吸引了大量消費者的關注。
登上紐約時裝周、米蘭時裝周：2018年9月，安妮·海瑟薇夫婦、鷹眼Jeremy Renner、鄧文迪等名人出現在了波司登的紐約秀場，維密天使Alessandra Ambrosio為大秀開場。2019年9月，波司登於米蘭時裝周發布了新品， 「宇宙第一博主」Chiara Ferragni與好萊塢女神妮可·基德曼出現在了波司登秀場前排，分別身著波司登地袤系列的薑黃色羽絨服和拼接羽絨夾克；超模肯豆Kendall Jenner身著波司登地袤系列霸氣開場。兩場大秀均打響了波司登產品的時尚定位，引發了海內媒體熱議。
聘請符合品牌形象、具有市場號召力的代言人：2019年10月，著名時尚女星楊冪成為了波司登大師系列的代言人。作為品牌代言人，楊冪具有較高的話題度與國民認知度，且「帶貨能力」強，有利于波司登鞏固其時尚定位，吸引年輕消費者。2019年11月，繼官宣與男星「抖森」合作後，波司登宣布與又一漫威影星「寡姐」斯嘉麗·詹森攜手。《復聯》系列電影在國內爆火後一眾漫威影星討論度極高，波司登此舉吸引了眾多影迷、媒體的關注。
與大IP聯名：波司登分別與迪斯尼、漫威、《奔跑吧兄弟》以及遊戲合作推出了聯名款，讓自身產品展現出更多的樣式，也能讓品牌給消費者帶來完全不同的感受，疊加出了超強的市場關注度和吸引力。此類合作更是傳遞出了波司登順應時代潮流、勇於改變的訊息，同時也帶來了足夠強的話題與流量，為波司登爭取更多的話語權和市場份額。
國內外網紅探店種草+線上線下深度整合品銷合一：線上線下緊密整合，品牌、產品、渠道三位一體，品牌行為、市場行為和終端行為有效統一，傳播內容指向線下銷售，線下門店最大化配合呼應線上傳播內容。如國外KOL探店並直播，打造海外熱銷的氛圍，在小紅書、抖音及微博平臺打造「波司登試衣間」話題，借明星紅人在門店試穿羽絨服，進行場景植入和產品種草，有效引流自來水進店購買打卡。
與傳媒公司合作大量投放廣告：近兩年波司登的廣告投放幅度顯著提升，與分眾傳媒籤訂了「引爆主流，激活品牌」億元級投放協議。在第一輪投放分眾電梯媒體12城之後，去年10月波司登第二輪廣告投放再次霸屏60個主力城市，為其品牌造勢。在2018年11月份的戶媒體體投放TOP20品牌媒體分布中，波司登位列TOP20品牌前，並且是唯一上榜的服裝品牌。
儘管大規模營銷帶動了波司登銷售費用的上漲，但其營銷效果十分顯著。2018年底，波司登獲得了銷售數據、品牌認知度大豐收。據天貓數據顯示，2018年雙十一，波司登成為天貓首家預售破億的服裝品牌，全天波司登線上線下全渠道總銷售7.4億元；而雙十二全天，波司登在全渠道銷售額突破5.1億元，天貓旗艦店銷售額同比增長179%。
2018年11月，全球前三的市場調研機構益普索對波司登的調研數據顯示，目前波司登品牌無提示第一提及率高達66%，淨推薦值(NPS)高達49%，品牌美譽度達到了8.69，在國內消費者中認知度高達97%，在行業內處於領先地位，且20歲到30歲的年輕主流消費者購買波司登的佔比明顯提升。
2019年「雙十一」波司登線上銷售戰績更加突出。截止到11月1日，其天貓旗艦店的預售金額已經超過了1億元，相比去年破億元提前了10天；雙十一當天，波司登單店銷售位居中國服裝品牌第一名，天貓旗艦店7分鐘銷售額破億，78分鐘突破去年全天銷售額4.14億元,全網銷售額突破8億，全渠道銷售額突破10億元，同比增長37%；客單價同比2018年增幅超過20%。
波司登雙十一產品熱賣是公司重塑「全球熱銷的羽絨服專家」品牌形象、優化渠道組合布局、堅持提供優質產品的綜合呈現，反映了集團向中高端轉型的、產品獲得消費者認可的階段性成果。照此趨勢，波司登有望沿著既定的戰略方針繼續展現戰略轉型成效，取得良好增長。
量價齊升，看好波司登未來發展
1、價格：提升空間廣闊
從主力價格帶來看，波司登產品均價遠低於加拿大鵝。2018/19財年，波司登主力價格帶為1200-1800元，佔總銷量63.8%。其1800元以上產品佔比24.1%，產品最高價格破萬元，價格帶較往年顯著提升。從近一個月銷售數據來看，波司登天貓旗艦店綜合排名前十產品均價為1681.04元，而加拿大鵝天貓旗艦店綜合排名前十產品均價為8659.71元。由此可見，與海外高端羽絨服品牌對標，波司登羽絨服產品提價空間高達415.14%。
從消費者價格敏感度來看，高端羽絨服市場消費者對產品價格敏感度偏低。對標海外品牌，加拿大鵝天貓旗艦店綜合排名前十產品的價格與銷量之間無明顯線性關係，反映了其主要費者對價格敏感度偏低；而波司登天貓旗艦店目前綜合排名前十產品的銷量與單價同樣無明顯線性相關關係，可見其消費者價格敏感度與加拿大鵝類似。
從產品最高價格來看，波司登單價高於一萬元產品數量明顯少於加拿大鵝。從天貓旗艦店數據可知加拿大鵝在售的單價破萬產品多達10款，而波司登僅有兩款。波司登產品最高價與加拿大鵝相差2800元，提升空間達23.73%。
綜合來看，未來波司登羽絨服產品提價空間廣闊，主力價格帶對標加拿大鵝可提升415.14%。結合目前波司登價格帶上移速度，未來產品價格帶有望繼續提升，1800元以上產品數量與佔比也可進一步提高。此外，加拿大鵝進入中國市場提升了中國消費者對羽絨服的心理價位，在未來，隨著波司登新戰略的繼續實施，品牌重塑的進程加快，其高端化定位無疑將促進其產品價格的進一步提升。
2、銷量：需求持續擴大
近年來，國內羽絨服市場不斷擴大。中國服裝協會羽絨及皮革皮草服裝專業委員會預計到2022年中國羽絨服市場將達到1621億，平均增長率在10%以上。中國紡織服裝行業調查顯示，中國羽絨服的普及率不足10%，對標同樣跨度的歐美地區其羽絨服普及率超過30%，對標日本市場的羽絨服普及率高達70%，國內羽絨服產品滲透率有待提升。
儘管行業趨勢良好，未來需求空間大，羽絨服行業仍普遍面臨羽絨服產品消費頻次低的問題。羽絨服銷售多集中在冬季這一問題，且受天氣波動影響較大。同時，相比美國、日本等高羽絨服滲透率國家，中國具有地理上的特殊性，涵蓋五個溫度帶，其中熱帶、亞熱帶地區居民對羽絨服消費需求較低，影響總體滲透率。
然而，義大利奢侈羽絨服品牌Moncler Genius成功打破了羽絨服產品的季節性桎梏，並將新門店開到了熱帶國家墨西哥；加拿大鵝也於氣候溫暖中國香港開設了門店。我們認為，這得益於其品牌的奢侈品屬性與時尚化屬性。
時尚化、奢侈感平滑了羽絨服在四季的需求。目前，消費者對於羽絨服的需求已從「保暖」這一單一要求轉向了功能性強、時尚、美觀等多樣化需求。藉助這一趨勢，Moncler推出了多款設計時尚的羽絨服單品，受到了消費者的追捧。即使其在反季節6月發售，由於消費者一旦錯過或將難以獲得，原本僅在冬季的消費者關注周期延長被延長至一整年。
與此戰略類似，波司登同樣迎合了消費者的時尚需求。波司登推出了多個與設計師、IP合作系列、加強產品設計美感，也因此減弱了季節對其羽絨服產品銷售的影響。通過加強設計，進行品牌重塑打入高端市場，波司登無疑可以進一步弱化產品的季節性，弱化天氣對產品銷售的影響，擴大需求。
同時，通過多品牌矩陣與豐富的價格帶，波司登滿足了從高端到大眾的多樣化消費需求。其主品牌波司登、中端品牌雪中飛與大眾品牌冰潔共同發力，可進一步獲得市場份額的提升。並且，與加拿大鵝、Moncler相比，波司登產品價格跨度更大，從千元以下到萬元以上市場全覆蓋，為消費者提供了更多選擇。
由此可見，波司登未來在量、價兩方面都有較大上升空間與潛力。自2018年戰略改革至今，其業績與品牌建設已初見成效。隨著其品牌高端化發展，戰略的進一步實施，將進一步發揮優勢，藉助良好的產品力、渠道力、品牌力贏得市場肯定。
財務分析：盈利能力仍有提升空間，營運能力較強
綜合來看，公司戰略聚焦主航道主品牌以來，品牌調性逐漸升級，業績提升較快。對標羽絨服行業國際頭部品牌，業績位居前列，營運能力較強，盈利能力未來仍有提升空間。
1、業績提升明顯，位居同類公司前列
營收及淨利潤增長明顯，公司改革成效顯著。自公司戰略聚焦主航道主品牌以來，加大相關資源投入，形成相關戰略布局，其成效較為顯著。FY2018（截至2019年3月31日）公司實現總營業收入103.87億元（+16.84%），較近年營收最低點FY2015增加45.84億元，四年CAGR為15.67%。FY2018營收增速較FY2017下降13.42pct，主要系高基數影響。FY2018公司實現歸母淨利潤9.81億元（+59.44%），為FY2016雙倍以上增長，較近年歸母淨利潤最低點FY2014增加8.49億元，五年CAGR高達49.35%。FY2018歸母淨利潤增速較FY2017上漲2.37pct，增速連續兩年超過50%。
與同行業其他公司相比，公司營收處於領先地位。羽絨服行業公司收入整體呈增長趨勢，2015年公司營收位居行業龍頭，進入業績調整期後逐步被Moncler超越。2018年（FY2018）Moncler實現營收折合人民幣111.44億元，Canada Goose實現營收折合人民幣41.63億元，波司登以營收103.87億元緊隨Moncler之後。從收入增速來看，Moncler與Canada Goose增速較為平穩，波司登受公司戰略改革因素影響，增速整體增長趨勢較為明顯。
2、盈利能力穩步回升，仍有一定提升空間
毛利率上升明顯，未來仍有一定提升空間。FY2018公司銷售毛利率為53.10%（+6.72pct），較FY2015提升8.01pct。主要系：1）公司持續發布新產品，吊牌價較以往產品有所提升，拉動整體毛利率水平；2）公司銷售渠道有所調整，毛利率較高的自營渠道和電商渠道收入佔比提升，拉動整體毛利率水平。從同行業其他公司比較來看，Moncler和Canada Goose品牌的銷售毛利率均高于波司登。2018年（FY2018）Moncler銷售毛利率為77.45%，Canada Goose銷售毛利率為62.23%，主要系該兩家公司品牌定位高端消費群體，產品吊牌價均高于波司登。我們認為波司登逐步調整到位，業績處於回升期，通過品牌升級，新產品陸續發布，產品均價逐步提升，維持已有銷售量的前提下，波司登未來毛利率有望進一步提升。
從費用率來看，銷售費用率有所上升，管理及財務費用率較為穩定。FY2018公司銷售、管理及財務費用率分別為33.12%（-5.54pct）、7.02%（-0.07pct）、-1.11%（-0.83pcct）。銷售費用率大幅增加，主要系公司加強品牌羽絨服業務的品牌建設以及渠道優化所致，如全方位多渠道宣傳，回歸主流商圈，門店裝修升級，直營佔比逐步提升等；管理費用率保持穩定；財務費用率進一步減少主要系銀行利息及理財收入增加所致。
淨利率穩步提升，仍有較大提升空間。FY2018公司淨利率為9.68%（+2.49pct），較FY2014增長7.49pct，整體來看增長較為明顯，主要系毛利率增速遠大於費用率增速所致。與同行業其他公司比較來看，2018年（FY2018）Moncler淨利率為23.40%（+2.48pct），Canada Goose淨利率為17.29%（+1.04pct）。波司登淨利率仍處於低位。隨著未來品牌調性升級，單品吊牌價格有望提升，在費用率沒有大幅波動的前提下，公司淨利率仍有上漲空間。
3、營運能力：存貨周轉率行業領先，經營現金流量大幅提升
存貨價值位於合理區間，存貨周轉率行業領先。截至2019年3月31日，公司現有存貨價值為19.31億元（+32.71%），存貨價值有所上漲，主要系公司多次發布新產品鋪貨所致，未達公司歷史最高存貨規模。從存貨周轉率來看，FY2018（2018年）波司登存貨周轉率為2.88次（-0.41次），Moncler與Canada Goose存貨周轉率分別為2.07次（+0.04次）、1.45次（-0.23次）。與同行業其他公司相比，波司登存貨周轉率處於行業領先位置，有能力逐步消化當前庫存，存貨積壓風險較小。
從應收帳款周轉率來看，有待進一步提升。FY2018（2018年）波司登應收帳款周轉率為10.30次（-0.89次），Moncler與Canada Goose應收帳款周轉率分別為9.98次（-0.60次）、51.35次（-5.90次）。與同行業其他公司相比，波司登營收帳款周轉率位於中位，趨勢上逐年有小幅增長，有望進一步提升。從經營現金流來看，FY2018現金流增長顯著。FY2018公司經營現金流為15.09億元，較FY2017提升4.76億元，較FY2015提升超過兩倍。
盈利預測與估值
1、估值假設
根據公司目前發展情況，我們做出如下假設：
1）收入端：
從品牌羽絨服業務來看，我們預計未來公司將依靠著2018/19財年業績增長的經驗，繼續維持聚焦主航道主品牌策略，推動線上線下渠道改善，逐步提升品牌調性。我們認為品牌羽絨服收入有望迎來較快增長，預計2019/2020財年品牌羽絨服有望獲得近40%的增速，2020/21至2021/22財年受高基數影響，預計增速將維持在25%左右。
從貼牌加工及女裝業務來看，該兩條業務線並非為公司目前改革的主旋律。我們認為，女裝業務及貼牌加工業務將維持穩定速率增長，貼牌加工業務預計維持15%-20%增速，女裝業務預計維持低單位數增長。
從多元化服裝業務來看，由於公司戰略調整，其中男裝、家居服等業務於2018/19財年已逐步收縮。我們認為，未來多元化服裝業務將進一步調整，或將剝離業務線。
2）盈利能力：
毛利率：我們預計隨著公司品牌羽絨服業務的量價齊升，逐步走向中高端空白市場，毛利率較高的線上渠道和線下直營渠道佔比將逐步提升。我們認為2019/20財年毛利有望提升2pct左右，2020/21至2021/22財年將維持毛利率水平。
費用率：我們預計隨著公司品牌調性逐步升級，線下渠道直營佔比逐步提升，未來在品牌宣傳營銷方面，線下門店租金等支出將同步提升。我們認為2019/20財年銷售費用率將提升2pct左右，未來2020/21至2021/22財年銷售費用率將趨於穩定。
由此，我們預計公司FY2019-FY2021年的營收分別為人民幣134.90億元、167.55億元、202.13億元，同比增長29.92%、24.21%、20.64%；預計歸母淨利潤分別為人民幣13.08億元、16.60億元、20.38億元，同比增長33.25%、26.95%、22.80%。預計FY2019-FY2021公司EPS為0.12/0.15/0.19元/每股，對應PE為27.16/21.40/17.43。
2、相對估值
公司作為國內羽絨服行業龍頭，業績自2016年起開始反彈，目前我們認為仍處於業績快速增長期，未來毛利率、淨利率水平具備一定的提升空間，未來盈利能力有望提升。此外，從產品功能性發展趨勢來看，我們認為從產品類型及風格有望向休閒時裝、運動戶外方向作為突破，有望覆蓋更廣泛消費群體。由此，我們選取運動品牌行業位居前列的公司作為參考標的：NIKE、Adidas、安踏體育、李寧。根據2020年預期平均估值為28.74倍PE，給予公司2020年28倍PE，對應目標價為4.2元人民幣，對應港幣4.68港元（匯率為2019年11月19日，1港元=0.8976人民幣元）。
風險提示
1）終端消費及零售疲軟，國內宏觀經濟增速放緩，消費者消費意願降低。
2）品牌轉型發展不及預期，並未得到廣泛消費者認可，盈利能力提升受限，並可能導致存貨積壓風險。
3）原材料價格波動，致使公司銷售成本難以控制，進而造成淨利潤不及預期。
4）氣候劇烈變動，難於預估未來是否會出現罕見暖冬，將導致銷售量不及預期。
(編輯：李國堅)