中國國旅:設立澳門市內免稅店,海外市內免稅擴張有望開啟新篇章

2020-12-14 中證網

  設立澳門市內免稅店超預期,彰顯公司積極海外擴張,機場/市內免稅店並重的決心

  在公司近期澳門機場免稅(部分)、香港機場菸酒段相繼開業,上海機場免稅中標等接連催化劑落定的基礎上,公司緊接著又公告設立澳門市內免稅店,布局方向和擴張節奏均超預期,進一步顯示公司海外擴張,機場+市內免稅店並重打造全球化免稅龍頭的決心。

  相對市場化競爭格局下,規模渠道+機場協同+旅行社資源仍有望構築中免海外擴張優勢

  從旅遊零售市場規模來看,參考澳門統計局數據,2017年澳門入境遊客3261萬人次,人均購物消費855澳門元(折合人民幣719元),據此推算整體零售購物額有望達到279億澳門元(按7.24匯率折合234億人民幣)。其中內地訪澳旅客超過2000萬人次,同比上升8.5%,41%的內地旅客來自廣東省。內地個人遊旅客逾1000萬人次,佔內地旅客47.8%。

  從澳門免稅的情況來看,澳門與香港均為中國兩大國際自由貿易港,其市內免稅店牌照並非獨家壟斷,整個免稅市場呈現更加市場化競爭的格局。目前既有DFS、DutyFreeAmericas、新羅等國際免稅龍頭在澳門的門店(其中以DFS為主,擁有6家門店),也有莎莎、卓悅、萬寧、屈臣氏等旅遊零售運營商的門店。

  目前來看,對於機場/口岸免稅店,菸酒、香化、精品等均為免稅商品,而對於市區的免稅店或其他旅遊零售門店,主要以香化、精品、日化等免稅商品為主,酒類在市區免稅店為有稅商品(政策限制市區內免稅店無法售煙)。其中DFS、DutyFreeAmericas、新羅等主要以香化、精品(手錶包袋首飾服裝)等免稅商品為主,而莎莎、卓悅、萬寧、屈臣氏等則主要以香化+日用消費品、食品等為主。

  儘管澳門免稅市場競爭相對市場化,但我們認為中免可以依託以下優勢仍可以在這一旅遊零售市場分得一杯羹。

  1、規模+渠道優勢:依託中免迅速崛起的免稅規模優勢(我們預計18年中免銷售額有望達280-300億元,有望躋身全球免稅前五)+大中華區獨有機場免稅渠道優勢,公司採購議價能力有望迅速提升,反應在終端售價上公司仍有一定的競爭優勢。

  2、機場協同:中免今年6月已入主港澳機場部分標段經營,未來在採購物流協同、品牌推廣和客源聯動上可相互協同。

  3、旅行社資源:依託集團港中旅、國旅總社、中旅總社等國內龍頭旅行社資源優勢,公司在開業初期培育期至少有一定的團隊資源支撐。

  此外,中免此前在柬埔寨市內免稅店的成功運營,加之在國產酒品類相比DFS優勢更加顯著,雖然市內免稅店酒類仍為有稅商品,但公司這方面獨有的規模集採優勢相比其他市內有稅酒類銷售,公司有相對競爭優勢。

  澳門或僅是開始,未來中免其他海外市內免稅店擴張同樣可期待!

  客觀來看,我們預計澳門市內免稅店初期營收規模體量相對有限,可能無法與香港、首都、上海機場免稅店相比肩,但作為市內免稅店,參考我們此前研究,其淨利率有望好於機場免稅店,在盈利上仍然可以作為公司未來的增量補充之一,且中線還可以與公司澳門機場免稅店協同做大做強。

  我們此前《深度報告暨系列分析之二十-展望2020年,為什麼國旅繼續值得擁有!》中曾在深入分析國際免稅DFS崛起路徑。借鑑DFS成長曆程(抓住日本人出境遊浪潮積極布局,亞太區機場與市內免稅店協同做大做強),公司在海外機場目的地或有條件、資源允許的情況下也有望進行市內免稅店或市內零售業務布局,依託旅行社資源帶來客源支持,規模渠道優勢帶來價格優勢,從而有望國際化發展,力爭全球免稅NO.1!在這種情況下,我們認為在澳門市內免稅店的基礎上,公司未來不排除在香港及其他國人偏愛的出境遊目的地布局,從而帶來全新海外市內免稅成長新空間,成長天花板有望打開!

  投資建議:設立澳門市內免稅店有望開啟新徵程,維持「買入」評級

  暫不考慮海南政策利好及市內免稅店推出等或有預期,謹慎假設上海機場2018年5月開始並表,我們維持2018-2020年公司EPS1.95/2.56/3.15元,對應估值36/27/22倍。公司目前有望持續受益免稅央企專業化整合,且其規模&渠道優勢有望助力公司毛利率和經營能力持續飛躍。公司公告設立澳門市內免稅店有望開啟新徵程,短期體量或有限但有助於打開公司海外市內免稅業務新成長想像空間。中線來看,伴隨國內外機場、市內免稅業務的持續突破,公司有望躋身全球免稅前三甚至全球免稅第一!雖然18年動態估值相對不低,但在目前的市場環境下,公司「核心資產價值」凸顯,業績增長確定+現金流充沛,現有政治環境下未來免稅政策有望更加積極,堅定維持「買入」評級。

  風險提示

  公司免稅經營對政策依存度較大;國企改革進度低於預期:機場招標租金風險,匯率風險,新拓展免稅門店進度或經營低於預期。

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