原標題：【天風策略】底部的邏輯、反彈的性質以及看好的方向
摘要
【天風策略：底部區域邏輯逐步驗證 布局超跌價值白馬股】增量資金邊際變化的方向，3月以來外資快速流出700多億，一些具有長期配置價值的白買遭遇被動賣出，但是全球情緒緩和外資回流，這些超跌的白馬龍頭值得關注，也是長期資金布局的好機會。
摘要
核心觀點：
1、底部區域的邏輯逐步驗證
上周中，我們發布了報告《天風全行業：底部看市場，哪些公司值得布局?》。
當時我們的主要觀點非常清晰：「當前位置最多」輸時間「、但大概率不會」輸空間「，後續關注央行貨幣政策信號和海外疫情信號」
(1)從過去兩周我們觀察到的情況來看，恐慌情緒的蔓延是市場逐步見底的重要信號之一。
(2)過去一周最大的變化是年初以來被持續淨贖回的藍籌ETF，開始迎來大規模的淨申購，一定程度印證了「資產荒」背景下，股債收益差創十年最低對市場起到的穩定器作用。
(3)海外市場流動性危機的風險，在一定程度下降，代表銀行間流動性拆借意願的指標(LIBOR-OIS利差)擴張開始放緩。
2、反彈的性質：超跌反彈Or V型反轉?
(1)國內流動性的絕對水平大概率仍然是寬鬆的，但是邊際變化來看，二季度很難實現比2月份更加寬裕的流動性環境。
(2)隨著全球疫情發酵，對盈利影響持續時間的判斷，要比2月份更加悲觀，大部分公司和行業盈利預測的下調還沒有開始，需要時間來消化。
(3)因此，我們對市場整體底部探明之後，未來可能形成的反彈，其性質的判斷是全球最悲觀預期和情緒緩解之後的超跌反彈，其節奏是脈衝式的，而力度取決於國內央行的態度和海外的信號(疫情的拐點，LIBOR-OIS利差是否持續收窄)。而對於二季度的整個判斷仍然是區間震蕩。
3、看好的方向：兩個維度的布局
(1)超跌反彈的維度：超跌的價值白馬
增量資金邊際變化的方向，3月以來外資快速流出700多億，一些具有長期配置價值的白買遭遇被動賣出，但是全球情緒緩和外資回流，這些超跌的白馬龍頭值得關注，也是長期資金布局的好機會。
(2)中期主線的維度：逆周期調節
我們復盤歷史上春季躁動的主線，基本可以得到這樣一個結論：景氣度上行趨勢的展開，是春季躁動主線能夠得以延續的必要條件。
因此，結合二季度逆周期政策落地和中長期趨勢的判斷，二季度仍然建議關注5G基礎設施建設、大數據中心、特高壓、充電樁、醫療信息化的新基建領域。
另外，傳統基建力度暫時沒有定論，但有些板塊從股價上來看，並未反應大刺激的預期，比如建築工程，後續可能至少會有邊際變化。
1、底部區域的邏輯逐步驗證
在3月中旬的時候，創業板頂部回調超過10%，一些科技股更是下跌了30%，但市場情緒並不悲觀，中國資產避風港的言論層出不窮。
(關於A股「避風港」的偽命題，我們在報告《關於避風港、資產荒、股債收益比和A股的超跌反彈》中有詳細論述)
但是3月第三周開始，隨著外資連續大幅流出，MLF降息落空，市場的恐慌情緒開始蔓延開，言必談「全球金融危機、美國經濟衰退、上證綜指創新低」
當越來越多的聲音變得非常悲觀的時候，可能是市場接近底部區域的重要信號之一。
關於「股債收益差」的問題，市場爭論很多。這個問題的理解，要從「資產荒」出發：
疫情爆發後，同時春節後央行不但沒有回收，反而進一步大規模投放了流動性，導致國債收益率快速下行到當前2.6%左右的位置。當利率債收益越來越低的情況下，資產荒的環境，導致資金開始增加對其他品種的配置，地產債、城投債、可轉債，先後湧入大量資金，收益率也很快被打到歷史比較低的位置上。
在這種資產荒和流動性過剩的背景下，股債收益比位於十年最低位，代表類固收股票或者是高股息股票，相對於債券的性價比到了一個歷史極值，意味著可能有類固收資金會逐步增加對他們的配置，起到一定程度託底的作用，因此整體風險可能相對可控。
因此，我們看到，過去一周，200億以上規模的藍籌ETF，迎來了久違的「申購潮」，而在此之前，今年每周藍籌ETF基本都是被淨贖回的狀態。
歷史上，沒有哪一次科技股的爆發，是在藍籌股出現顯著下跌的情況下發生的，常言道：「大盤搭臺、成長唱戲」。也就是說大盤的臺子如果搭不住，成長股也不會有太好的機會。
因此，高股息或者類固收類的權重股，是發揮了穩定器的作用，其有沒有系統性再下跌的風險和空間，是市場整體風險偏好能否改善和成長股能否健康上漲的必要條件。
但是，還有另外有兩個問題需要關注：
一是，這個歷史的閾值會不會被向下突破，從美國經驗來看，是有可能的，分別發生在科網泡沫和金融危機。也就是說，如果國內不出現危機模式，這個概率就相對比較低。
二是，類固收股票和高股息股票之外的公司，比如科技股，與股債收益比的邏輯之間是「必要不充分條件」的關係，科技板塊短期能否超跌反彈更多還取決於國內流動性和全球疫情對風險偏好的影響。
在國際金融市場上，LIBOR-OIS息差主要反映的是全球銀行體系的信貸壓力，息差擴大被視為銀行間拆借的意願下滑，是用以衡量銀行間交易對手信用風險的常用指標。
簡單來說，大家可以把LIBOR理解成有一定風險(尤其是危機模式下)的拆借利率，而把OIS理解成幾乎沒有風險的拆借利率，於是兩者之差，就代表了所謂的「風險溢價」。
於是流動性風險出現的時候，風險溢價提升，恐慌情緒擴散，拆借意願下降，流動性危機加劇。
上一次LIBOR-OIS息差快速擴大是07-08年金融危機，這一次由於流動性風險爆發也導致了該指標的大幅抬升。但是隨著美聯儲無限制規模QE， LIBOR-OIS利差擴張開始放緩。
2、反彈的性質：超跌反彈Or V型反轉?
在市場整體底部區域探明之後，我們的結論比較鮮明，更傾向於是一次脈衝式的超跌反彈，而不是能夠再創新高的V型反轉，整個二季度大概率都是區間震蕩的格局。
回顧這一輪提早到去年12月的春季躁動，流動性不斷邊際寬鬆，是一個主要的推動力，以shibor3個月為例來看，資金價格從去年12月3%左右見頂回落，一路下行到當前的2%左右，創下2011年以來的新低。
流動性過剩的推動力，先是1月的貨幣供給發力，隨後是2月開始的融資需求不足推動。
但是進入二季度，隨著兩會的臨近，不管力度大小，很多債券和貸款要開始密集發行、很多基建和地產項目要密集開工，融資需求的回升會較3月更加顯著。因此，整體流動性的環境，大概率不會比2月份更加寬裕。
2月份，隨著中國疫情的拐點出現，大部分人對經濟增長目標的預期仍然是翻倍，同時也認為疫情對盈利的影響就主要集中在一季度，是一個一次性的衝擊。
但是隨著2月底開始，韓國、義大利等國家疫情的逐步爆發和全球的擴散，需求端的影響可能至少要持續到年中，尤其是對二季度出口的判斷，需要顯著下調，對外向型企業盈利的衝擊可能也不僅僅是一個季度那麼簡單了。
於是大家開始逐步下調對經濟增長目標的預期。但與此同時，由於全球疫情擴散程度和全球疫情對中國經濟的影響程度，處於「不可預測」的階段，因此，上市公司層面來看，賣方對盈利預測的下調，還沒有開始，也就是大家看到的前向估值水平可能未必真實，後續都可能需要時間周期來消化。
以科技板塊為例，由於2月份附近是科技股年報快報和正式年報的密集披露期，這些板塊盈利預測調整，目前還是基於對2019年年報披露情況的「應對」，但幾乎沒有反映未來全球疫情擴散，帶來的需求端的影響，或者說現在大部分受全球疫情影響的板塊也還看不清楚。比如典型的消費電子，近期的業績上調來自年報的超預期，但並未因為基於全球手機消費預期的變化而調整盈利。
3、看好的方向：兩個維度的布局
(關於外資為何今年仍然還會大量回流A股市場，可以參考我們前期的深度專題《MSCI納入空檔期，外資流入趨勢和投資風格會否生變?》)
2020年的春季躁動，主線無疑是科技，但是科技板塊大起大落的躁動之後，哪些主線能夠延續全年?盈利趨勢的確定性，是核心要素。
從我們編輯製作的17個科技細分行業指數來看，基本可以得到下面的結論：
第一，雖然當前【5G基礎設施建設、大數據中心】落在「估值相對分位高、當前景氣度不錯」的區間，但是未來盈利預測上調的可能性較大。
第二，雖然當前【醫療信息化、工業網際網路、車聯網、雲計算應用】落在「估值相對分位高、且當前景氣度一般」的區間，股價跑在了也業績前面，但經過一段時間的股價消化，盈利兌現的可能性較高。
第三，目前落在「估值相對分位較低，且當前景氣度一般」區間的板塊中，其中【特高壓、充電樁】作為新基建中可能投資較快落地板塊，後續可以重點關注景氣度的變化。
第四，【消費電子、半導體】落在「當前景氣度不錯」的區間，【新能源汽車】落在「估值分位較高，但當前景氣一般的區間」的區間，這三類行業後續受全球疫情影響大小，仍需觀察，雖然一季報暫時影響不大，但是二季報尚不確定。
(關於上面論述的重點邏輯，歡迎參考我們前期的報告《歷史上哪些春季躁動的主線能夠貫穿全年?》、《17大科技細分領域估值如何?盈利預測有何變化?》)
風險提示：貨幣政策偏緊，宏觀經濟下行風險，海外不確定性升級。
(文章來源：分析師徐彪)