今天我們一起梳理一下珀萊雅，公司主要從事化妝品類產品的研發、生產和銷售，目前旗下擁有「珀萊雅」、「優資萊」、「悅芙媞」、「韓雅」、「貓語玫瑰」、「YNM」、「彩棠」等品牌。公司目前旗下品牌主要定位於大眾護膚品，並構建了覆蓋日化專營店、百貨商場、超市、單品牌店和電子商務等多渠道的銷售網絡。
進入新世紀以來，中國經濟經歷過高速增長，GDP同比增速曾一度達到15%。但自2010年以來，經濟增速持續放緩，2019年全年GDP同比增速6.1%，增速同比下降0.5pct，經濟增速放緩成為常態。隨著經濟增速的承壓，居民人均可支配收入增速也逐漸放緩，消費因此也受到一定影響。雖然社會消費品零售總額增速放緩，但是化妝品類產品銷售一直保持較高的景氣度。
80後、90 後是化妝品主要的目標人群，而且這部分人群基數相對龐大。上世紀80年代是中國的嬰兒潮時期，尤其是1985年到1990年。而這部分人群目前基本已進入工作，消費潛力正在釋放。全球著名化妝品跨國企業日本資生堂在中國提出核心「化妝品人口」概念，即按照以下標準來定義：1）居住在城鎮；2）年齡大於20歲的女性；3）年收入不低於30000元人民幣。根據該公司的統計，國內的核心「化妝品人口」數量從2005年的2200萬人已增長到2010年的1億人，同時2015年達到2億人，預計2020年將達到4億人，遠超日本2010年的5600萬人核心「化妝品人口」數量。核心「化妝品人口」的成倍增長，必將帶來化妝品市場的繁榮景象。
根據歐睿國際數據，2019年中國化妝品市場規模達到4777億元，年度平均增速為11.9%，過去10年中國化妝品市場年複合增速達9%，遠超發達國家化妝品行業增速。根據資生堂測算數據，中國化妝品市場人口在2021年可達4億人，其中美妝人群在二線城市，四線及以下城市佔比重較多，分別達35.5%與31.2%。按現有各級城市人口統計數額來計算化妝品滲透率，滲透率隨城市規模減小逐漸降低，四線及以下城市化妝品滲透率不足一線城市的一半，僅有19.5%；隨美妝意識滲入與國產化妝品牌渠道下沉，中國美妝人口有望進一步增多，化妝品市場未來增長空間巨大。
從國內化妝品市場結構來看，護膚品、護髮產品、口腔護理產品、沐浴用品和彩妝是前五大品類。根據Euromonitor統計，2017年我國護膚品銷售規模1867億元，同比增長10.30%，佔化妝品整體市場52%的份額，是佔比最高的品類。護膚品主要包括面部護理、身體護理、手部護理和護理套裝四大品類，面部護理主要為面膜和面霜。2012-2017年護膚品市場的年複合增長率達到8.0%，增速高於化妝品行業的整體增速。隨著消費者對自身享受消費的提高，預計護膚品市場規模會持續上升。
彩妝主要包括臉部化妝品、眼部化妝品、唇部產品、美甲產品和彩妝套裝五大類。根據 Euromonitor 統計，2017 年我國彩妝銷售規模為 344.17 億元，同比增長 21.30%，2012-2017 年均複合增長率達到13.70%，不管是從全渠道還是線上渠道來看，彩妝消費金額增速穩居化妝品類榜首。佔化妝品整體銷售規模的比例也由 2012 年的 7%提升到 2017 年的 10%。
根據Euromonitor的標準，單品售價300元以上產品被定義為高端化妝品。2007-2016年，我國高端化妝品銷售額年複合增速為10.6%，大眾化妝品銷售額年複合增速為5.8%。同期，高端化妝品銷售佔比由10%提升至21%。預計未來5年，高端化妝品增速仍將高於大眾化妝品增速。預計2017-2021年，高端化妝品銷售額年複合增速為8.8%，大眾化妝品銷售額年複合增速為4.4%，2021年，高端化妝品佔比將提升至24%。
從當前行業競爭格局看，受益於國際品牌豐富的產品選擇和良好的品牌聲譽，歐美和日韓的高端品牌牢牢佔據我國高端化妝品市場。據億邦動力研究院統計，2017年在高端化妝品市場TOP40品牌中國產品牌市佔率僅7.7%，而在大眾化妝品市場TOP30品牌中，國產品牌市佔率達23.1%。
不同於歐美化妝品重科技、日韓化妝品重概念，國產化妝品定位更加東方化，契合國人的膚質特點，功能上主打補水保溼、修復舒緩、美白等功效，配方上主打中藥草本護膚，更容易被國人接受。近年來，越來越多的國產品牌開始注重差異化定位，以在激烈的化妝品競爭中尋求突圍。雖然外資品牌在我國化妝品市場佔據優勢地位，但是隨著國產品牌差異化的市場定位，在大眾產品領域快速崛起，外資品牌的優勢在逐漸減弱。
一、國貨化妝品龍頭
珀萊雅成立於2006，2008年化妝品工廠建成；2009年推出「優資萊」、「韓雅」品牌和「悠雅」品牌；2012年推出少女彩妝品牌「貓語玫瑰」；2017年登陸A股，優資萊單品牌店開業；2018年發布股權激勵；2019年推出爆品泡泡麵膜；2020年推出明星精華。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由17.40億元增長至31.24億元，複合增長率31.24%，19年同比增長32.28%，2020H1實現營收同比增長4.26%至13.84億元；歸母淨利潤由1.58億元增長至3.93億元，複合增長率19.99%，19年同比增長36.73%，2020H1實現歸母淨利潤同比增長3.10%至1.79億元；扣非歸母淨利潤由1.62億元增長至3.86億元，複合增長率18.96%，19年同比增長39.07%，2020H1實現扣非歸母淨利潤同比增長6.93%至1.82億元；經營活動現金流由1.85億元增長至2.36億元，複合增長率4.99%，19年同比下降54.00%，2020H1實現經營活動現金流0.37億元。
分產品來看，2019年護膚類實現營收同比增長25.62%至26.76億元，佔比85.86%，毛利率增加0.96pp至64.83%；潔膚類實現營收u同比增長17.10%至2.35億元，佔比7.55%，毛利率減少3.14pp至63.50%；美容(彩妝類)實現營收同比增長482.43%至1.65億元，佔比5.29，毛利率增加0.92pp至61.77%；其他類實現營收0.41億元，佔比1.31%。
按渠道拆分，2019年線上渠道營收16.55億元，同比增長60.97%，佔比53.09%，其中：直營營收8.86億元，線上佔比53.54%，分銷營收7.69億元，線上佔比46.46%；線下渠道營收14.62億元，佔比46.91%，同比增長9.82%，其中：日化渠道營收10.47億元，同比增長4.42%，其他線下渠道營收4.15億元，同比增長26.33%。
按品牌拆分，2019年珀萊雅品牌營收26.56億元，佔比85.21%，同比增長26.81%，其他品牌營收4.61億元，佔比14.79%，同比增長73.95%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率15-17年由64.18%逐年下降至61.73%，18年提高至階段高點64.03%，19年回落至63.96%；期間費用率由50.11%下降至45.1%，銷售費用率由36.12%下降至17年階段低點35.66%，隨後逐年上漲至39.16%，管理費用率由10.3%下降至6.25%，財務費用率由0.69%減少至-0.3%；利潤率由9.09%提高至18年階段高點12.14%，19年回落至11.73%，加權ROE由15年提高至階段高點43.08%，隨後逐年下降至18年階段低點18.28%，19年回升至21.24%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，淨資產收益率的下降主要是由於權益乘數的下降。
五、估值指標
PE-TTM 69.27，位於上市以來70分位值上方。
看點：
短期依靠主品牌全渠道多品類擴張布局繼續推動高增長，中長期來看公司有望通過自身培育以及合夥制人等外延方式，積極完善品牌矩陣豐富度，培育第二增長來源點，打造平臺化運營的多品牌美妝集團。