作者：楊金橋
前言：上市三個月，貝殼股價漲幅接近三倍
貝殼，作為今年募資規模最大的中概股之一，其股價表現也遠超今年上市的其他中概新股。
2020年8月13日，貝殼在紐交所，以20美元/ADS正式掛牌上市，按11月16日收盤價73.56美元/ADS計算，期間漲幅高達268%！換而言之，貝殼在短短三個月時間，股價漲幅接近三倍，絲毫不遜色於今年大熱的新能源賽道的種子選手，比如理想，小鵬等。
數據來源：富途牛牛
短期內，如此巨大的漲幅，必然蘊含著市場對於貝殼業績高速增長的預期，那麼貝殼上市後的第一份財報，是否符合期待呢？作為投資者，該如何解讀貝殼的Q3財報？另外，又該如何看待，伴隨貝殼Q3財報一起披露的股份增發一事？
本文即主要討論上述兩大問題：其一，對Q3財報的解讀以及評估；其二，對貝殼再次大額募資的看法。
解讀以及評估財報的表現好壞需要基於一定的標準，結合貝殼所處行業以及自身業務的特徵，本文認為可以從以下三個標準來衡量貝殼的Q3財報表現：
反映貝殼真實經營情況的經營數據指標，可以理解為核心追蹤指標；反映貝殼自身業績變動的財務數據指標，即縱向比較；反映貝殼與競爭對手業績比較的財務數據指標，即橫向比較。一、核心追蹤指標表現
先看下貝殼在核心追蹤指標維度的表現。
在點名追蹤貝殼的核心指標之前，投資者有必要了解如何找到這些核心指標，以及為何這些核心指標可以反映貝殼當前乃至未來的業績表現。對此，本文的邏輯是，先研究一個行業真正的痛點以及需求，而後，分析一家公司從哪些方面為行業創造了價值，從而，構成該公司創造價值的指標即為追蹤該公司經營表現的核心指標。
從上述邏輯出發，對於房地產經紀行業，真正的痛點是什麼？
需求視角來看，購房者需要的是真實房源，賣房者需要的是儘早售出，這兩點比較容易理解，就不贅述了。
供應視角來看，房地產經紀人傾向於單次博弈，畢竟對其而言，賣房給消費者基本是一輩子一次的生意。所以，站在房地產經紀人的角度想，大部分買房或者賣房的顧客就像遊客，這輩子基本只買/只賣一次，即使對顧客再好或者再壞，之後都不會再遇到。所以，這時最佳的策略就是狠狠地宰割顧客，這就是單次博弈。而單次博弈，會讓你傾向於把短期利益最大化，而不考慮長期後果。這也是為何房地產經紀人的平均從業時間只有6個月，從業生涯平均只賣1.5套房。至於房地產經紀公司，互相之間則面臨著零和博弈，畢竟一方面，為了爭奪中介費，房地產經紀公司之間競爭極度激烈，甚至於出現惡性競爭現象，比如互相撬單、無底線地降低中介費、與業主籤訂獨家委託協議等。
根據上述描述，不難看出傳統的房地產經紀行業的真正問題是：C端，房地產經紀人與消費者進行單次博弈；B端，房地產經紀公司之間面臨著無可避免的零和博弈。
那麼，作為行業絕對龍頭的貝殼是如何解決上述行業問題，為行業各大相關利益群體創造價值呢？答案是：用一套行業合作機制——ACN（經紀人協作網絡）來改變博弈結構，從而成功地解決了上述兩大問題，而這套合作機制，也是讓貝殼從無數的房地產經紀公司中脫穎而出，成為行業絕對龍頭的核心原因。
具體而言，即針對C端單次博弈，貝殼想法延長經紀人的從業時間，從而使得老客戶的口碑效應顯現，讓經紀人可以從長期誠信中收益，從而減少C端單次博弈現象；
針對B端零和博弈，貝殼利用ACN機制，讓經紀人合作賣房，按照貢獻分配經紀佣金，讓所有的付出都可以得到相應的回報，從而改變B端零和博弈的現狀。
數據來源：《與貝殼CEO的三次對談：一篇文章講透貝殼》
由此可知，ACN機制是貝殼的核心，而由於經紀人又是ACN機制的核心構成，因而追蹤貝殼的核心指標，應該是平臺上的經紀人數量。至於投資者最關注的GTV（平臺總交易額）以及各個財務數據，在我看來，只是ACN機制產生的結果，而不是因。事實上，貝殼的業績表現也證明了這一點。據最新披露的Q3財報，截至今年9月底，貝殼的經紀人數量高達47.78萬人，相比去年同期，增長了51%；而首九個月的總營收為478億元，同比增長也為51%。這足以說明，貝殼的經紀人數量變動可以相當程度上反映其營收的變動。
數據來源：富途研究，貝殼招股說明書，Q3財報
另外，從投資者最關心的人均GTV、GTV同比增速、加權平均佣金率等指標來看，貝殼都交出了一份令人滿意的答卷。在平臺加權平均佣金率（定義為總營收/總GTV）方面，貝殼連續三年穩定在2%；在人均GTV方面，因為貝殼自2018年起，由高人均GTV的自營模式升級為相對較低人均GTV的平臺模式，所以近三年，貝殼的人均GTV有所下滑，由2019年的595萬元，下降至今年Q3的498萬元；在GTV方面，貝殼繼續維持了高速增長，今年前三季度的總GTV合計高達2.38萬億元，同比增長64%！此外，貝殼還首次披露了其APP的月活數據。據其Q3財報，其月活用戶高達4800萬，相比去年同期，增速高達82%。
數據來源：富途研究，貝殼招股說明書，Q3財報
二、縱向比較表現
相信看完上述核心經營指標後，投資者對於貝殼的實際經營情況已經有一定了解，無論從哪個核心經營指標來看，貝殼的表現都令人較為滿意。
那麼貝殼的財務數據表現如何呢？可以用四個字來概括：十分亮眼。
縱向分析，可以分為兩個維度展開，其一：根據公司披露的原始財報數據，從同比及環比的角度，觀察貝殼的營收、淨利、EBITDA、經營活動產生的現金流量淨額等核心財務指標變化；其二：使用財務調節後的數據，尤其是經調整EBITDA和經調整淨利潤這兩個核心財務指標。
如果是基於公司披露的原始財報數據，那麼除了今年一季度外，貝殼近兩年的季度營收同時實現了同比和環比增長！單季度來看，貝殼在今年第三季度的營收和淨利分別錄得205.49億元和0.75億元，相對於2019年第三季度，同比分別增長71%和-80%；相對於2020年第二季度，環比增速分別為2%和-97%。相信投資者看到這個數據，第一印象應該是本文出現錯誤，不然不會出現營收增速和淨利潤增速背離這麼離譜的情況。
數據來源：富途研究，貝殼招股說明書，Q3財報
那麼實際的經營情況和財務表現如何？實情是一季度的新冠疫情、股權激勵費用扭曲了真實地經營業績。
具體來看，營收方面：今年一季度，受新冠疫情的衝擊，貝殼的營收僅錄得71.20億元，首次出現下滑，同比下降13%；到今年二季度，受益於國內對疫情的良好控制，貝殼的業績出現了大幅反彈，單季度營收高達201.42億元，相對於較低基數的一季度，實現了環比183%的超高速增長，這也與購房者的部分需求由一季度轉移至二季度有關。這也解釋了為何貝殼在三季度同比增速高達71%的情況下，環比增速僅為2%，核心原因在於一季度基數過低及二季度基數較高。
利潤方面：如果投資者僅看財報中披露的原始淨利潤數據，那麼很可能會對貝殼的實際經營成果產生嚴重的誤判。為什麼？因為今年第三季度的股權激勵費用扭曲了真實地業績。根據Q3財報，貝殼在今年第三季度錄得16.68億元的股權激勵費用，相比之下，2019年第三季度的股權激勵費用僅為0.63億元，而2020年第二季度的股權激勵費用為0，這也是為何貝殼第三季度的淨利潤同比下降80%，環比下降97%。
數據來源：富途研究，貝殼Q3財報
那麼，如果對被扭曲的因素進行財務調節，貝殼真實地經營業績又如何呢？實際情況是，貝殼在今年第三季度的經調整淨利潤高達18.58億元，今年前三季度的經調整淨利潤合計為37.19億元，分別同比增長2.1倍及1.3倍！實質上，經營性活動現金流量淨額更能反映貝殼的真實經營業績。今年前三季度，貝殼的經營活動產生的現金流量淨額高達82.57億元，遠超同期的經調整淨利潤，這足以證明盈利的含金量非常高。
數據來源：富途研究，貝殼招股說明書，Q3財報
三、橫向比較表現
上述分析基本都是針對貝殼自身的情況展開，如果與同行業其他競爭對手相比，貝殼三季報的表現如何呢？只能說，沒有比較，就沒有傷害。相比起主要競爭對手的慘況，比如我愛我家今年前三季度的營收和淨利分別大幅下降22%及62%，易居企業控股今年上半年的營收和淨利分別爆降34%和95%，貝殼的日子簡直過得太舒服了，在其他競爭對手面臨業績暴跌之際，逆勢而上，在今年前三季度，營收和淨利分別錄得51%和79%的超高速增長，這份業績顯得更加難得。可以毫不誇張地說，貝殼向著競爭對手望過去，竟然一個能打的都沒有。
數據來源：富途研究，Wind，貝殼招股說明書，Q3財報
綜上，貝殼的業績表現，從上述三大標準中的任意一個來衡量，都可以說表現地極為優秀，也略微超越此前的預期。
數據來源：富途研究
雖然，貝殼的Q3財報整體表現非常優異，也滿足了市場對其業績高增長的期待。但是，相信有不少投資者，對於貝殼最新拋出來的股票增發方案感到一定的困惑，那麼應該如何看待貝殼短期內再次大額募資一事呢？
四、不缺錢的貝殼為何短期內再次大額募資？
11月16日，伴隨貝殼Q3財報一起披露的，還有一份股票增發方案，裡面點名貝殼本次準備增發1.22億A類股，最大的每股定增價格不超過24.17美元，按照1ADS=3股，即每ADS的定增價格不超過72.51美元，本輪定增最大募資淨額有望達到29.52億美元，甚至超過3個月前貝殼IPO募資額——23.15億美元。
數據來源：貝殼最新招股公告
如果貝殼是處於缺錢狀態，那麼本次定增也就無可厚非。但問題在於，截至今年9月底，貝殼的現金、現金等價物，受限制現金和短期投資的總額高達592億元，公司的有息負債不足75億元，且貝殼完全具備通過日常經營活動造血的能力，今年前三季度，貝殼的經營活動產生的現金流量淨額高達82.57億元，一言以蔽之，貝殼不僅根本不缺錢，相反，貝殼還非常有錢，帳上的現金充裕到購買了184.46億元的短期投資（含短期銀行存款及理財產品）。
因而，相信不少投資者應該會深感困惑，3個月前，貝殼通過IPO已經籌集了23.15億美元（按最新匯率1美元=6.54元人民幣，折成151億元人民幣），為何3個月後，又要再次增發募集29.52億美（折成193億元）？本次增發的合理性和必要性在哪？
如果貝殼既不缺錢，也不是用於還債，也不是為了打敗競爭對手（畢竟主要競爭對手基本都趴在地下了），那麼管理層增發的理由是什麼？
對此，貝殼高管在Q3業績會的回答是「中國住房交易市場還遠未成熟，對貝殼而言還有非常大的增長空間，我們希望募集資金來加速成長。這次配售募集的資金當中，40%將用來擴展服務種類、進入新的地理區域和投資我們的基礎設施；40%將用來尋找潛在的戰略機遇，這些戰略機遇能夠鞏固我們的市場領導地位，促進主營業務的發展；20%將用於補充營運資金和一般公司用途。」
管理層的回答，是否真的能令人信服？
數據來源：貝殼最新招股公告
在招股公告中，貝殼也直白地提示了本次增發的風險，即管理層可以靈活和自由地安排募資額的具體用途，最終不一定契合公告上寫明的三大用途，且上述募資額也可以用於購買短期的理財產品。這是否真的有必要？
對此，管理層有必要嚴肅對待增發一事，且重新向投資者解釋本次募資的必要性和具體用途。畢竟，從招股公告披露後的股價表現來看，投資者對此不是很買單。
數據來源：富途牛牛
最後，無論貝殼是否成功實施新一輪的股票增發，其畢竟還是一家非常優秀的公司，也具備長期投資價值。至於貝殼後續的業績增長空間以及合理估值，留待下篇再分享，敬請期待。
編輯/emily