來源：投資時報
3.29億元現金、溢價率290%收購一家美國西海岸家居連鎖零售商85%股權——夢百合期望通過此宗交易得以迅速切入美國市場，全球化戰略再進一步，從而支撐其業績增長，它是否能如願？
《投資時報》研究員 李浥塵
或許是兩年前夢百合家居科技股份有限公司（下稱夢百合，603313.SH）實施的一宗收購西班牙思夢的跨境併購交易，目前看來在股東收益及產業布局上均取得了較大成功，由此，夢百合期待能持續複製「西班牙思夢模式」，推動其全球化產能布局。
這一次，夢百合跨境併購選擇了美國市場。
10月12日，夢百合公告稱，擬以人民幣3.29億元現金，收購美國西海岸家居連鎖零售商MOR Furniture For Less, Inc.（下稱MOR）85%股份。對於此次收購，境外收入已經超過8成的夢百合期望能快速布局美國家具零售市場，並吸收MOR在品牌運營、市場推廣及銷售渠道建設等方面的管理經驗，與公司形成協同效應。
不過，此宗併購交易的方案顯示，交易對手方數量多且涉及多家信託機構，交易包括直接收購和間接收購兩部分，交易溢價2.9倍；此外，交易標的MOR也呈現淨利潤波動大、資產負債率長期超過80%的高位等情形。為此，針對此宗交易，上交所在10月24日下發問詢函，要求夢百合作進一步補充披露並提示相關風險。
《投資時報》研究員注意到，今年上半年受益於原材料價格下跌，夢百合盈利能力大幅提升，淨利潤增速顯著快於營收增速。半年報顯示，2019年上半年，夢百合實現營收15.80億元，同比增長23.17%；淨利潤1.50億元，同比增長294.77%；扣非後淨利潤為1.37億元，同比增長149.09%。
溢價率290%
夢百合在近日披露的《重大資產購買預案》（下稱預案）稱，旗下全資子公司恆康香港擬以支付現金的方式購買MOR不超過85%的股份。交易完成後，MOR 將成為夢百合合併報表範圍內的子公司。
預案披露，此次交易購買MOR不超過85%的股份，交易對手方涉及18位個人和13家信託。由此，引發出一串疑問，比如，一方面，此次交易的交易對手方數量較多，涉及較多信託結構，相關股權安排是否存在權屬糾紛？是否影響交易實施？另一方面，此次交易未收購全部股份，還剩餘15%股權未收購，為什麼？剩餘15%股份的持有人是否能對MOR施加重大影響？
預案同時顯示，此次交易包括兩部分，一是直接收購Richard D.Haux, JR. Trust等30名股東持有的MOR83.53%的股份；二是Richard Haux 在SPA協議籤署完成後向其他27名股東發起要約收購獲得的MOR股份及4名期權持有人持有的股票期權行權後將會獲得的MOR股份，約佔MOR 1.46%的股份。
根據預案，Richard Haux為MOR 現任CEO，控制MOR54.90%股份，是MOR實際控制人。
為什麼夢百合不直接向其他股東收購股份？Richard Haux 向其他股東收購股份的具體形式及安排是怎樣的？Richard Haux 收購其他股東股份的價格，夢百合直接收購 Richard Haux 等股東的股份價格是否存在差異？如有差異，為什麼？是否合理？
尤為引人關注的還有交易價格。
《投資時報》研究員注意到，預案披露，若最終收購比例達到標的公司屆時發行股份的85%，此次交易的基礎交易價格為4645.60萬美元（折合人民幣3.29億元）。截至6月30日，85%的股權對應MOR淨資產為8428.91萬元，以基礎交易價格計算的淨資產溢價率為290%。
2.9倍的溢價率是否合理？此外，此次高溢價收購交易完成後，夢百合將確定大額商譽，若MOR未來經營情況未達預期，則相關商譽存在減值風險，將對夢百合未來經營業績產生不利影響。
《投資時報》研究員注意到，此次交易對價為3.29億元現金，夢百合稱，此筆現金將通過自有資金、自籌資金等方式籌集。半年報顯示，截止6月30日，夢百合現金及現金等價物餘額為11.30億元。同期，負債合計18.47億元，其中短期借款為7.43億元，流動負債為12.20億元；長期借款3.00億元，非流動負債為6.27億元。
此次需要支付3.29億元現金的交易，對夢百合的營運資金和流動性又會產生什麼影響？
收購標的淨利波動大
預案披露，MOR成立於 1973 年，是一家位於美國西海岸的家具綜合零售商，主要通過自身銷售門店進行家具產品的銷售，自身不進行製造生產，所有產品均從供應商處採購，辦公場地、營業場地等均為租賃物業。
數據顯示，MOR 2017年、2018年及2019年中期的營業收入分別為20.78億元、21.12億元和10.14億元，淨利潤分別為94.91萬元、992.84萬元和1035.22萬元。對比此組數據可以看出，2018年營業收入同比增長1.64%，營收較為穩定，而同期淨利潤同比增長946%，波動幅度非常大。
為什麼MOR營業收入與淨利潤增幅差異如此大？正是基於此種差異明顯的情形，上交所要求夢百合對MOR的持續盈利能力和淨利潤波動性充分提示風險。
預案披露，MOR2017年、2018年、2019年上半年期末的資產負債率分別為82.44%、83.19%、83.47%。同期，夢百合2017年、2018年、2019年上半年期末的資產負債率分別為33.08%、44.16%、47.82%。對照兩組數據，雖然夢百合僅兩年多資產負債率也呈現不斷上升趨勢，但與MOR還是與很大一段距離。
為什麼MOR資產負債率一直在超過80%的較高水平？是否合理？MOR的償債能力及流動性如何？收購高負債的MOR，對夢百合的資產負債結構和財務穩定性會產生什麼影響？
此外，由於此次交易為跨境資產收購，MOR在文化背景、政策法規、經營模式等方面均與夢百合有較大差異。
《投資時報》研究員注意到，2011年3月，夢百合在美國田納西州投資成立China Beds Direct LLC（下稱CBD公司）作為公司在美國的銷售平臺。數據顯示，2018年CBD公司實現營收8633.56萬元，淨利潤-47.00萬元；今年上半年實現營收6920.24萬元，淨利潤-407.15萬元。
CBD公司與MOR都是以在美國市場銷售家具產品為主，此次交易完成後，是否可能構成競爭關係或合作關係？此次交易可能對CBD公司未來經營產生什麼影響？
過去一年夢百合股價走勢
數據來源：Wind
收入增速放緩
2017年10月底，夢百合收購了西班牙思夢（MATRESSES DREAMS,S.L.），藉助其在歐洲的銷售渠道為公司打開自有品牌零售市場。數據顯示，2018年西班牙思夢實現營收2.04億元，淨利潤為1436.93萬元；2019年1—6月，實現營收1.13億元，淨利潤為1059.42萬元。此次跨境併購在股東收益及產業布局上取得了較大的成功，這或許也是夢百合期待能持續複製「西班牙思夢模式」、推動其全球化產能布局的主要原因。
事實上，產能方面，夢百合較早開啟產能全球化布局，目前在美國、塞爾維亞、泰國三國均有自建工廠。半年報顯示，2018年6月，夢百合出資5000萬美元在美國田納西州投資設立HEALTHCARE US CO.,LTD（下稱恆康美國）作為生產基地，截止6月30日，工程建設進度為70%。
對於此次收購MOR，在預案中，夢百合稱，主要目的之一是「布局美國銷售網絡，積極實施全球化戰略」。那麼此次交易是否能產生協同效應？
《投資時報》研究員分析夢百合的今年半年報後了解到，夢百合境外收入已經佔比超過8成，外貿環境及海外訂單已經成為影響其業績至關重要的因素。
數據顯示，2016年、2017年、2018年，夢百合實現營收分別為17.23億元、23.39億元、30.49億元，年均複合增長率為30.03%。2019年上半年，夢百合營收為15.80億元，同比增長23.17%，增速有所放緩。
分區域看營收數據，今年上半年，夢百合實現境內收入2.50億元，佔比15.84%，同比增長7.54%；境外收入為13.17億元，佔比83.33%，同比增長26.50%。毛利率方面，境內、境外銷售毛利率分別同比上升12.29百分點、8.91百分點至50.81%、35.01%。由此看出，境外業務營收大幅上升後，營收佔比已經超過80%，但毛利率水平和境內業務還有不小的差距。
分季度看，今年一季度、二季度夢百合分別實現營收7.87億元、 7.93億元，分別同比增長28.78%、18.06%，二季度增速環比下降，二季度收入增長壓力有所增大。有券商分析師認為，夢百合二季度營收放緩，除了受國內地產低迷市場需求減少影響，更重要的原因是受波動的外貿環境及訂單海外轉移影響，尤其是二季度對美業務訂單增速有所下滑。
美國作為全球主要的家具消費市場，對於夢百合實施全球化戰略具有重要意義，目前，夢百合已經在建設美國生產基地，此次收購MOR是否能如夢百合期望那樣：進一步實現全球化的產能及銷售網絡布局，讓公司競爭力與盈利能力都得以提升？