百億募資的華麗長袍上，不乏不確定性蝨子
作者：朝陽
來源：銠財——銠財研究院
「糧油一哥」益海嘉裡金龍魚，近日戲碼不斷。
業務層面，10月10日，百億級食品深加工基地在江蘇崑山開工。
同時，福建泉州項目也再添喜訊，大米加工項目、麵粉二期等工程先後竣工投產。
資本層面，9月18日，披露招股書；9月24日，全景網路演。
當日，益海嘉裡金龍魚糧油食品股份有限公司公告：將發行新股逾5.42億股，發行價25.70元/股，募資需求138.7億元，IPO總市值1393億元。
這意味著，創業板IPO募資規模最大企業呼之欲出，不乏資本遐想。
不過，也是在9月。海關總署發布通報8月全國未準入境食品化妝品信息，金龍魚採購原料因檢出未標示的轉基因成分被拒入境。
9月26日，益海嘉裡表示：已將該批油退給託運人，個別媒體稱存在「進口轉基因原料卻不標識」屬錯誤解讀。
紛紛擾擾中，聚光燈下的益海嘉裡再添神秘色彩。這一1700億的糧油巨無霸，究竟價值成色幾何呢？
01
一哥警鍾 大存大貸
增速考量 轉基因標籤
可能，許多人並不熟悉益海嘉裡，但一定知道金龍魚。
金龍魚是益海嘉裡旗下的龍頭品牌之一。除食用油，益海嘉裡還布局大米、麵粉等，擁有「歐麗薇蘭」「胡姬花」「香滿園」等十餘個品牌，涉及廚房食品、飼料原料、油脂科技產品等多領域。
尼爾森數據顯示，2016至2019年，益海嘉裡在小包裝食用植物油、包裝米現代渠道和包裝麵粉現代渠道市場份額排名第一，2019年市場份額分別為38.4%、18.4%和26.7%。飼料原料、油脂科技行業，市場佔有率排名靠前。在掛麵、調味品、日化用品等細分領域也有一定話語權。
2019年營收1707.43億元。
這是什麼概念？
2019年報顯示，貴州茅臺2019年營收888.54億元，伊利股份為902.23億元。換言之，益海嘉裡體量幾乎與伊利、茅臺之和相當。
Wind數據顯示，2019年收入達1000億以上的A股上市公司僅74家，食品飲料板塊為空白檔。
淨利方面，2019年益海嘉裡金龍魚歸母淨利潤約55億元，高於調味品龍頭海天味業的53億元，而後者市值曾突破6500億元。
同屬消費黃金賽道、同樣是龍頭級企業，鮮衣怒馬的益海嘉裡金龍魚資本熱度不言而喻。
但上帝的每一份禮物，都已暗中標好價格。
細品，濃眉大眼的益海嘉裡也不乏變數。
值得玩味的是，益海嘉裡竟選擇創業板上市。注重高成長、中小型企業的集資市場定位，讓背負千億營收、身處傳統賽道、穩紮穩打的益海嘉裡顯得有些突兀。
以增長眼光審視，無論盈利能力還是成長性，益海嘉裡這條「金龍魚」成色都有待考量。
由於食品工業的平民消費因素，益海嘉裡一直保持高收入、但低利潤現狀。盈利能力上，貴州茅臺毛利率高達90%，海天味業也有45%，益海嘉裡僅在11%左右徘徊。競品西王食品毛利率32.84%，克明面業毛利率約27%。
收入增速上，貴州茅臺最高可達60%，海天過去十年平均在15%左右。而報告期內，益海嘉裡2017年至2019年營收分別為1507.66億元、1670.74億元及1707.43億元；增長率分別為12.94%、10.82%和 2.20%。
淨利方面，2017-2019年的淨利潤分別為52.84 億元、55.17億元和55.64億元,同比增長率分別為4.41%、0.86%。
綜合看，雖有傲人的規模優勢，但營收、淨利增速均持續放緩。同時，相比1700億營收，55億的淨利規模，也露出不少尷尬之色。
不過，最新招股書顯示，今年上半年，益海嘉裡金龍魚營收869.73億元，同比增長10.53%；歸母淨利潤30.08億元，同比增長88.35%。逆勢飄紅，還是顯示出可貴的發展張力。
再看規模護城河，也有B面。
比如「大存大貸」。數據顯示，2017年至2019年，計息負債增加216.54億元，達到778.26億元；同期，貨幣資金增加256.7億元，達到646.12億元。招股書顯示，公司同期的利息收入分別為9.93億元，27.05億元和30.15億元。經計算，益海嘉裡2019年貨幣資金利率約4.67％，而一年內金融機構基準短期貸款利率4.35％。
招股書顯示，截至2019年底，負債總額1022.1億元，佔當年收入的59.86％，2017年僅794億元；2017年至2019年，其資產負債率分別為58.17％，62.97％和59.88％。在同業中處較高水平。
益海嘉裡表示，較高的資產負債率主要由於短期借款較高。所言非虛，從分類看，佔比最大、上升最快的即是短期借款。從547億元上升到734億元，增長34%。
一手「持有」高額負債，另一手「持有」大筆銀行存款，這種表現是非合理？是否存在財務隱患？
值得警惕！畢竟往期市場看，康得新、康美藥業等不乏暴雷之鑑。
如說增速放緩、存貸高企是長期積累的慢性問題，那麼突發的食安事件，影響更為具象。
食安是消費者最關心問題，也是企業「死穴」紅線。作為糧油一哥，益海嘉裡自然要慎之又慎、精益求精。看看海天味業生蛆事件後的千億巨震，或一目了然。
雖然上文的轉基因風波只是插曲，但一些實錘信息，不乏警鐘意味。
2017年至2019年，益海嘉裡因食品安全、產品質量問題受到3起行政處罰。2018年10月11日，由於產品中鎘含量不合格，沒收違法所得1200元，罰款8萬元；2019年12月26日，因生產經營不符合食品安全標準的「元寶牌優質特級小麥粉」，被沒收違法所得6729.6元，罰款五萬元……
拉長時間維度，轉基因也是金龍魚的一個標籤式話題。
早在2010年，金龍魚就因黑公關而被動陷入轉基因風波，引起不小聲浪。之後，監管部門也出臺規定要求轉基因食品要有明確標註。
眾所周知，金龍魚旗下多款產品主要原料都是轉基因大豆油或菜籽油。金龍魚食用植物調和油(轉基因)的配料表顯示，合計轉基因原料高達70%：49%為轉基因大豆油，21%為轉基因菜籽油。
伴隨消費升級、大健康風潮，越來越多的消費者開始關注「轉基因」用料。這些對益海嘉裡金龍魚的持續成長力影響幾何，不可不察。
02
巨頭肉搏
外資益海嘉裡的A股「帳」
畢竟放眼市場，早已紅海競品，即使貴為行業龍頭也沒有太多試錯機會。
而提起競品，中糧也是繞不開的話題，兩者可謂相愛相殺。
回顧益海嘉裡發展路程，與中糧有千絲萬縷關係。甚至可說，益海嘉裡如今的種種成就，離不開後者「扶持」。
雖然金龍魚三字中國味十足，但益海嘉裡卻是一家貨真價實的外資企業。
上世紀80年代，我國食用油市場實行定量供應，小包裝食用油市場一片空白。
一向關注中國市場的亞洲糖王、馬來西亞首富郭鶴年嗅到商機，派侄子郭孔豐來到中國。鑑於外資身份的嘉裡糧油決定「借道」中糧。同時，後者也想要藉助外資進軍國際油脂市場。二者一拍即合，中國第一家油脂生產企業南海油脂誕生，即益海嘉裡前身。
然中糧終究是錯付了。紛繁複雜的股權糾紛，導致友誼小船打翻。中糧不但被踢出益海嘉裡，還培養出一個強勁對手。
1995年，中糧推出「福臨門」小包裝食用油，與益海嘉裡的金龍魚正面競爭。
2018年，中糧的壓榨產能、精煉產能和小麥加工產能分別為1569萬噸、574.6萬噸和399.1萬噸，益海嘉裡分別為2193萬噸、1058萬噸和591萬噸。招股書顯示，2019年益海嘉裡下屬工廠各項產能中，小包裝2258萬噸，精煉達到1106萬噸，壓榨2255萬噸，水稻加工達到384萬噸，小麥加工達到668萬噸。
2020年中國品牌力指數（C-BPI）食用油品牌排行榜顯示，益海嘉裡金龍魚奪冠，中糧旗下魯花、福臨門分列2、3位。而胡姬花、香滿園、元寶牌也都是益海嘉裡系。
可以說，二者「相愛相殺」持續近25年，戰況焦灼。從產品質量標準，到品牌心智佔領，從飲食主張，到社會責任，你追我趕，互不相讓。但綜合看，中糧還是落後一些。
不過，中糧一直在蓄勢中等待時機。2020年3月9日，中糧控股從港股退市，13年的上市路暫時告一段落。有專家預測，退市後中糧控股可能會做出混改和股改動作，再增加些新的板塊和優質資產，仍有再次上市可能。
事實上，從2016年起，中糧集團就開始「賣賣賣」的瘦身運動。專家表示，中糧是在圍繞「世界大糧商」的定位做整合，聚焦核心業務，淘汰退出非主業低效資產。
這意味著，糧油賽道將更顯逼仄，兩者貼身肉搏不可避免。
而作為民聲、民本業務，益海嘉裡的外資身份顯然不佔優勢。
這或也是，益海嘉裡急於擺脫「外資身份」的原因所在。
很明顯，益海嘉裡並不缺錢。此次A股上市，顯然還有另一筆帳。
金龍魚總裁穆彥魁曾表示：「融資並不是在國內上市的主要目的，但上市後，益海嘉裡自然可以成為一家國內公司，擺脫「外國投資」的頭銜和限制，也是進一步擴大益海嘉裡在中國業務的舉措。」
為保護國內糧油行業有序發展，2008年9月3日，國家發改委出臺《促進大豆加工業健康發展的指導意見》，明確提出要扶持民族大豆加工企業，對外資則進行了限制。而對油脂加工外資準入的限制，直至2017年才被取消。
國家有關部門曾確定一批油菜籽託市收購企業名單，包括中央企業所屬油脂加工企業及地方油脂加工企業合計135家。並未包含金龍魚糧油。
而伴隨IPO消息，已出現一些有利跡象。
據每日糧油消息，黑龍江糧食和物資儲備局公布黑龍江擬納入2019年度大豆加工補貼範圍企業名單，包括益海嘉裡等30家大豆加工企業有望獲得2019年度大豆加工補貼。
03
本土化擴張VS資本討喜
9月24日，益海嘉裡官方微信平臺發布《益海嘉裡金龍魚上市在即，與國人分享長期紅利丨深度》推文，詳細展示益海嘉裡硬實力。直言願景是：讓更多國人分享企業良好的經營成果，促進與中國經濟和市場共同發展。
行業分析師於盛梅表示，「本土化」標籤打造，能減少規制上的掣肘。鑑於行業紅海競爭，確實有利益海嘉裡在中國市場進一步打開局面。
郭鶴年公開表示：「我的心分成兩瓣，一瓣是愛我生長的國家馬來西亞，一瓣是愛我父母生長的家鄉中國。」
時至今日，郭鶴年已年居97，早已退居幕後。益海嘉裡由郭鶴年之侄郭孔豐掌舵。但不難看出，郭孔豐的一舉一動也有伯父「家鄉中國心」的影子。
梳理品牌人設，益海嘉裡一直自我定位為「愛國僑企」，在社會責任方面積極表現。
然2004年大豆危機，益海集團的確趁人之危橫掃了我國本土大豆加工業。這種鯨吞之舉，讓一些國人至今仍有些不平。
然在商言商，抓住一切機會擴張增值，對生意人來說也是本分。益海合理利用商業遊戲規則，無可指摘。
但資本市場，同樣是在商言商。益海嘉裡能否討喜，也有不確定性。
關於上市後計劃，益海嘉裡曾表示，除了繼續擴大油料壓榨、麵粉和大米加工等現有業務外，公司還將擴大醬油、醋和中央廚房等新業務。從募資用途看，投向包括糧油加工、米麵油加工、玉米加工等共計19個項目。
換言之，益海嘉裡仍在大力布局、快速擴張。
只是，信心是一回事，現實又是另一回事。
數據顯示，益海嘉裡食用油生產量佔行業比重大約21%，小麥產量佔比4.4%，大米產量佔比1.8%，在其看來，未來還有較大提升空間。2019年，廚房食品、飼料原料及油脂科技、其他收入佔主營業務收入的比例分別為63.9%、35.8%、0.3%。
然放眼其傳統業務：食用油、大米、麵粉及飼料行業，市場基本飽和已是不爭事實，處於低速甚至接近「零」增狀態。
招股書援引自國家糧油信息中心數據，2014-2018年，中國食用油消費量分別為2860萬噸、2950萬噸、3030萬噸、3377萬噸、3440萬噸，同期分別同比增長3.81%、3.15%、2.71%、11.45%、1.87%。
再聚焦其調料新業務，也早已紅海競爭、巨頭格局成熟。除了市值神話海天味業，幹禾味業、日辰股份、天味食品也實力不俗。虎口奪食，益海勝算幾何呢。
顯然，背負千億營收的益海嘉裡金龍魚，增長之路並不好走。百億募資的華麗長袍上，不乏不確定性蝨子。
能否長袖善舞，銠財將持續關注。
本文為銠財原創
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