來源：對衝研投
文 | 國投安信 曹穎 黑產掘金俱樂部
編輯 | 小華
審校 | 浦電路研究員
經授權發布
近期焦煤期貨價格一度持續大漲，呈現出久違的連陽牛市。究竟焦煤大幅上漲的背後是哪些因素推動？這些因素是否具有可持續性呢？焦煤價格還能夠走多遠？本文嘗試梳理一下焦煤的供需要點以一探究竟。
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數起安全事故對國內煤礦產量產生衝擊
接近年關，重慶卻連續發生兩起煤礦重大事故，導致全國煤礦安全監管都有所趨嚴。重慶市甚至從12月5日起要求全市所有煤礦都停工停產，持續加強安全監管。重慶市煤炭產能在1700萬噸左右，煤炭產品以動力煤為主。該市2020年1-10月煉焦原煤產量僅358萬噸，佔全國煉焦原煤產量的比重甚至不到1%。因此單看重慶煤礦停產停工，對於焦煤供應的衝擊甚微。
但此前山西、陝西等煤炭大省也出現數次煤礦安全事故，引發了各地紛紛煤礦專項安全生產排查，也導致當地煤礦主動或被動的做出減產動作。其中，陝西雖是煤炭大省，但主產動力煤；而山西則是動力煤及煉焦煤的主產大省，更是國內低硫低灰優質主焦煤的生產集中地，因此山西煤礦安全檢查趨嚴對國內焦煤供應的衝擊較明顯。從汾渭能源統計的數據來看，樣本煉焦煤礦的開工率已經自8月的峰值119%持續小幅回落，自10月初山西開展打擊煤礦超產、超層越界開採專項活動後，開工率更是加速下滑至當前的108.6%。雖然同比來看這一開工率水平仍然較高，但下滑幅度的確比較顯著，再疊加下遊生產旺盛、集中補庫，綜合導致了當前煤礦的持續去庫，煉焦煤價格也已補漲了60-200元/噸不等。
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進口澳煤顯著減量且可能持續
雖然從總量數據來看，我國煉焦煤進口佔總供應量的比重僅14%左右，但我國低硫低灰的優質主焦煤資源甚少，依賴進口的程度很高。因此不置可否，三季度以來澳大利亞進口焦煤的逐漸縮量是造成當前低硫主焦煤價格迅猛補漲的關鍵因素之一。海關對於暫停澳大利亞煤炭進口的海關政策仍然沒有放鬆，雖然近期存在個別進口船落地卸貨，但據我們了解並不具有普遍性。大量的進口澳煤船隻仍在港口等待明年初落地通關，但考慮到當前兩國的貿易關係，目前看來明年政策明顯放鬆的可能性也並不算大。
而澳大利亞是我國進口焦煤的最主要來源國之一，2019年我國共進口澳大利亞煉焦煤3084萬噸，佔我國煉焦煤進口總量的比重高達41.4%之多。澳大利亞進口焦煤資源也具有低硫低灰結焦性好等諸多優質，不僅近幾年越來越受到我國大型高爐、焦爐的偏愛，也是此前直接對標焦煤期貨盤面的最低價可交割品。從四季度目前的進口狀態來看，我們估計進口澳洲焦煤量會顯著收縮200萬噸左右。而明年的澳煤進口態勢預計仍然不容樂觀，那麼進口焦煤供應將失去一大塊，而焦煤期貨盤面也不再對標進口澳洲焦煤價格。
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進口蒙古煤通關恢復還需時日
作為另一個我國焦煤進口的主要來源國，蒙古焦煤本是澳煤暫停進口後供應缺口的主要彌補項。但未曾想到，蒙古國疫情控制再生反覆，進入12月後甘其毛都關口的進口蒙煤通關快速回落至百車以下，且一直持續至今尚無恢復跡象。進口蒙煤的這一意外的大減量，為進口主焦煤的供應「雪上加霜」，也加劇了國內低硫低灰主焦煤的緊張程度。
12月的蒙煤進口縮量可能也會達到近300萬噸的水平，通關恢復可能要等待至元旦後。如此，四季度澳煤疊加蒙煤的進口供應減量或可達到400萬噸左右，且對應的都是盤面可交割貨源。由於二者資源都已非常緊張，因此焦煤期貨2101合約的交割品已變成對標山西產中硫主焦煤簡混倉單。
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焦煤庫存結構矛盾已不大
今年上半年，由於疫情後煤礦復工復產情況最好，再疊加當時進口澳煤持續低價的進口衝擊，導致我國煉焦煤市場一直處於累庫周期。且庫存結構很不健康，大量煉焦煤庫存累計在上遊煤礦及中遊港口環節。進入下半年後，隨著煉焦煤供需的逐漸扭轉，如今整體庫存水平已經有所回落，同比甚至下滑了10.4%左右。結構上也更為健康，除了前文中我們提到的煤礦顯著去庫，港口進口焦煤庫存更是大幅消化；而下遊鋼廠焦煤庫存也自800萬噸不到有所抬升至850萬噸，相較農曆同期高點水平還有50萬噸左右補庫空間；補庫最多的是下遊獨立焦化廠，其庫存自790萬噸顯著抬升至990萬噸，已經超過了往年農曆庫存高點。
所以結合來看，當前焦煤庫存規模偏低，在下遊持續補庫後庫存結構健康 ，但也需要注意的是，春節前下遊的進一步補庫空間也並不大了。
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供應或仍稍有偏緊，高低硫價差延續高位
以上我們分析的都是供應端的縮減以及庫存結構的優化，對焦煤價格而言都是利多因素。但是從需求的角度來看，焦煤受到下遊焦化去產能的拖累，也是需要考慮的利空因素。雖然自10月份以來，我國國內煉焦煤礦也有所減產，進口供應也逐漸大縮量，但下遊焦化廠在執行較嚴的去產能政策後，也對焦煤需求產生不利影響，這也是下遊焦化廠原料累庫的原因之一。考慮到年底焦化去產能仍有近千萬噸級別的關停任務有待執行，如果嚴格執行關停的話，光靠國內煉焦煤礦的減產力度是不夠。正是因為進口焦煤的顯著縮量，才導致整個煉焦煤市場仍將在12月保持偏緊平衡，而1-2月如何則需要繼續跟蹤蒙古煤進口通關的恢復情況。
至於高-低硫主焦煤價差，結論已經很明顯，由於澳大利亞及蒙古進口的顯著縮量直接影響的是低硫優質主焦煤的供應，因此低硫主焦煤價格勢必成為國內最為強勢上漲的煤種。當前山西高-低硫主焦煤價差已經擴至413元/噸，相較當前的焦煤價格而言已經屬於頗高的價差水平，而我們預計高-低硫焦煤價差會持續保持一個高位，直至進口蒙古焦煤有了一個顯著的放量出現。
對應到期貨盤面，進口澳煤製作倉單的概率已較小，而進口蒙煤對應倉單（不含其他交割成本）價格應在1630元/噸左右的高位，也失去了交割性價比。當前符合交割標準的最低價格標的應為簡混的山西產中硫主焦煤，加上其他交割費用後的倉單交割成本應在1450元/噸左右，當前焦煤2101期價已出現頗為明顯的升水，繼續追漲風險已高。而焦煤2105合約能否繼續補漲，仍取決於蒙古煤進口通關能否在1月份較好的恢復，如疫情仍有反覆，則期價仍有一定上行空間。