專欄|網易號外
作者|王宏貴 張智勇
主編|戴鷺
近日，東阿阿膠發布2019年年報，報告期內東阿阿膠虧損約4.44億元，這也是自其1996年上市24年以來的首度虧損，同時年度營收相比2018年下滑超40億元。
截至3月31日，東阿阿膠股價報收25.65元/股，總市值167.75億元，相比2019年最高價50.88元/股時的總市值332.75億元，東阿阿膠市值已跌去165億元。
營收斷崖式下滑
年報數據顯示，東阿阿膠2019年營收29.58億元，相比2018年的73.38億元，下滑了59.68%。
另一方面，東阿阿膠醫藥工業類產品2019年銷售量為5561噸，較2018年度同比減少32.09%；生產量為7460噸，較2018年度同比減少3.04%。
從上述數據看，銷售的數量減少幅度與營收金額的減少幅度並不匹配。換句話說，貨少賣了一點點，但錢少賺了很多。背後原因或是產品銷售價格下調。
另外，2019年，東阿阿膠銷售費用為13.27億元，較2018年的17.76億元下滑25.29%。研發投入金額為2.06億元，較2018年下降15.49%。
東阿阿膠表示，受外部環境影響，下遊客戶資金壓力加大，回款減少，截止2019年年末，東阿阿膠應收帳款為12.63億元。
分季度來看，東阿阿膠2019年四個季度的營業收入分別為12.92億元、5.99億元、9.4億元和1.29億元，不難發現，第四季度的營業收入顯著低於前三季度，僅相當於2019年第一季度的不到一成，相比2018年第四季度下降95.65%。
從淨利潤看，到2019年三季度末，東阿阿膠在形成28.3億的營收同時，尚保有2.08億的淨利潤。而最終2019年全年數據是營收29.58億，同時淨利潤出現4.44億的虧損。也就是說，第四季度，東阿阿膠在僅產生1.28億元營收的同時，出現總額高達6.51億元的虧損，不僅虧光了前三季度的盈利，還直接導致全年淨利潤降為約4.44億元。
近幾年東阿阿膠的應收帳款出現激增，2017年、2018年和2019年，東阿阿膠的應收帳款分別為5.05億元、9.02億元和12.63億元，增長率分別為30.66%、78.77%和39.98%，主要因為受外部環境影響，下遊客戶資金壓力加大，回款減少。同期應收帳款的周轉率分別為16.55、10.43和2.73。除此之外，經營活動產生的現金流量淨額也從連續多年淨流入轉為2019年淨流出11.2億元，相比2018年下降211.00%，這也反映出下遊客戶資金壓力增加。
去渠道庫存？
2019年，東阿阿膠處於新老交替的關鍵時點，提價一事一度引起萬眾矚目，但「價值回歸」效果有限，漲價邏輯也在終端市場頻頻受阻。
當40塊一斤的阿膠賣到3000元一斤，變化在2019年中就出現了。從分季度情況看，2019年1季度，東阿阿膠的營收尚高達12.91億，二季度突然下滑到5.98億，緊接著是三季度的9.39億和四季度的1.28億，全年處在劇烈波動狀態。同時從第2季度起淨利潤就開始了跳水。
有知情人士透露，在3000元/斤（500克）難以為繼的情況下，東阿阿膠或制定了降價清庫存的策略。以原來1500元/250克的鐵盒裝阿膠片為例，目前從東阿阿膠天貓旗艦店看，市價已經降到1100-1200元左右。事實上發到經銷商的價格可能更低。
據該營銷人士觀察，原本第四季度通常是東阿阿膠要求經銷商做營收的季度，但今年反其道行之，可能變成了要求經銷商清理庫存。所以實際上市面上的阿膠銷量保持正常，但主要是以經銷商出手以前的庫存為主，因此未對上市公司的營收造成提升。
從市場推廣費和廣告費的大幅下滑看，也似乎驗證了東阿阿膠2019年在營銷力度上有所減弱。市場推廣費由2018年的8億，下降到了2019年的5.21億元。廣告費由2018年的4.68億，下降到了2019年的3.02億元。
另一方面，從財報看，東阿阿膠的生產量還在照常，庫存商品一項，由2018年末的6.65億元，增加到了13.8億元。而外購毛驢成本，由2018年的2.03億元，增加到了2019年的5.45億元。
提價套路已到天花板
中康CMH監測數據顯示，2018年，補益品市場增速由過去的20%以上下降到5.8%，其中阿膠市場銷量下降6.8%。保健品市場逐年走弱，已是大趨勢。
阿膠雖是補血的最好選擇之一，但還有很多替代方案，消費者對其需求並沒有那麼剛性，當阿膠價格遠遠高於其他補血方式，並導致越來越多的消費者難以承受，營收和利潤的下滑便順理成章。
但對東阿阿膠而言，提價曾經是不得不做的事情，因為養驢經濟效益不好，驢的存欄量持續下滑，只能通過提高驢皮的價值來鼓勵更多的人養驢。
這是東阿阿膠的兩難：持續提價導致需求大幅減少，提高驢皮收購價格，成本上升，銷量減少，營收利潤下滑；不提價，毛驢存欄量持續減少，驢皮價格大漲，成本上升，產量減少，營收利潤還是下滑。
但最終，從40元一斤提到3000元一斤的時候，新的問題出現了。
在快消品領域，企業獲取收入有兩種方式：一是直接建立C端銷售，把產品直銷到消費者手中，從而獲得收入；二是銷售給經銷商，然後確認收入，產品由經銷商處理。
東阿阿膠絕大多數產品採用第二種銷售方式，在此前營銷文化下，阿膠連年提價，導致經銷商囤貨意願強，每年大筆的採購，除了銷售收入外，還能獲得不菲的增值收益。
但這種經營策略有嚴重的後遺症，阿膠並不是茅臺，沒有絕對的剛需性和不可替代性。當產品價格與消費者的接受度衝突達到一個臨界點，就觸及到了銷售的天花板。同時引發大量仿製品和替代產品，導致東阿阿膠高端產品銷售失速、低價市場被競爭對手分割，最終削弱的還是東阿阿膠營收和盈利能力，更何況阿膠這種產品的特性是增量市場有限，甚至還有5年保質期限制的「死穴」。
業績首虧，難免扎眼，奧本海默基金公司也淡出東阿阿膠股東名冊，但就在最艱難之際，東阿阿膠迎來新的投資人，「易方達消費行業股票型證券投資基金」出現在東阿阿膠前十大股東榜，目前其持股比例為1.7%，對應市值約3億元，
該基金經理名為蕭楠，因在貴州茅臺上下重注，一戰成名。該基金在今年1月份出具的2019年第四季度報告中有這樣一句話，「我們買入了一些經營管理上出現階段性問題，但品牌價值被嚴重低估的消費品公司」。
接下來的2020年，或成為東阿阿膠的新轉折點。