今天次新股我們一起梳理一下熊貓乳品，公司的主營業務為濃縮乳製品的研發、生產和銷售以及乳品貿易。公司的主要產品包括「熊貓」牌系列調製甜煉乳、全脂甜煉乳、調製淡煉乳、全脂淡煉乳、甜奶醬、馬蘇裡拉奶酪、奶酪棒、稀奶油等，廣泛應用於餐飲、烘焙、飲品、食品加工和家庭消費等領域。
公司堅持以煉乳、奶酪、稀奶油為核心的特色乳製品戰略布局，根據中國乳製品工業協會統計，2018 年公司煉乳銷售規模僅次於雀巢，是國內市場第二大煉乳品牌；2018 年以來積極推出奶酪、稀奶油等新產品，進一步豐富了公司的產品線。公司的煉乳產品獲得了國內眾多知名食品生產企業的 認可，公司與香飄飄、蒙牛乳業、達能乳業、金絲猴等公司建立並保持了良好的 業務關係。
乳製品指使用牛乳或羊乳及其加工製品為主要原料，加入或不加入適量的維生素、礦物質和其他輔料，使用法律法規及標準規定所要求的條件，加工製作的產品。按物理形態分類，乳製品包括液體乳、乳粉、其他乳製品三大類。
煉乳主要作為含乳食品的中間配料，主要用於餐飲、烘焙、飲品、食品工業等領域。根據智研諮詢統計，2017 年我國煉乳行業市場規模 30.52 億元，同比增長 5.42%。
每公斤奶酪製品約由 10 公斤的牛奶濃縮而成，含有豐富的蛋白質、鈣、脂肪、磷和維生素等營養成分，營養價值十分豐富。我國奶酪市場早在上世紀 90 年代便開始萌芽，但增長一直較為緩慢。近年來，在乳品消費提速的大背景下，國內奶酪消費呈現增長態勢。根據大象投顧的統計，我國奶酪消費量從 2012 年的 6.18 萬噸增長至 2018 年的 21.56 萬噸，複合增長率 23.15%。
奶油是從牛奶、羊奶中提取的半固體食品，脂肪含量較高。淡奶油是將脫脂乳從牛乳中分離出來後而得到的一種液態乳品。奶油廣泛應用於烘焙、咖啡、糖果、甜點、乳飲料、酸奶、冰品和奶茶等產品。隨著我國居民飲食結構的變化，蛋糕、麵包等烘焙食品越發成為消費者飲食的重要組成部分，奶油市場規模逐年擴大。根據智研諮詢統計，2017 年我國動物淡奶油市場規模為 51.03 億元，2018 年增長至 56.13 億元，同比增長 9.99%。
濃縮乳製品作為乳製品行業的細分市場，是完全市場化的市場，存在較多的品牌，市場競爭充分。
在煉乳領域內，雀巢和公司在技術、品牌等方面具備較強優勢，在中高端煉乳產品市場具備較強的競爭力；國內其他煉乳品牌主要集中在中低端市場，市場競爭較為激烈。未來煉乳行業的企業只有在產品品質、生產成本控制、品牌建設、營銷網絡的完善等多方面提升實力，才能在市場競爭中勝出，獲得更大的發展空間。
在奶酪和奶油領域，和發達國家相比，我國市場發展仍處於發展初期，市場規模較小，人均消費較低。目前我國市場主流奶酪、奶油品牌均為國際品牌，如「安佳」、「總統」、「百吉福」等，本土品牌市場佔有率較低。
濃縮乳製品的上遊行業主要是鮮乳、奶粉和白砂糖行業。公司上遊行業市場競爭充分，產品充裕供應，能夠確保本行業發展所需原材料的穩定。
濃縮乳製品下遊主要是烘焙、食品加工、餐飲等行業和家庭消費。濃縮乳製品通過下遊加工，以糕點、甜品、餅乾、奶茶、咖啡、酸奶等產品形式最終到達消費者或者直接面向終端消費者銷售。
一、國內煉乳領域的領軍企業
熊貓乳品熊貓乳品成立於1996年，熊貓品牌則早於1956年由中國食品出口公司開發設計，並於1957年註冊商標，主要用於煉乳的出口；1990年，「熊貓牌」商標轉讓給浙江省糧油食品進出口股份有限公司；2015年新三板掛牌；2019年熊貓乳品和溫州的另一家乳業老字號聯姻：由瑞安百好乳品廠採用「擒雕」等註冊商標專用權作價，以智慧財產權出資（佔股49%），熊貓乳品以貨幣出資（佔股51%），共同成立瑞安百好擒雕乳品有限公司，開發生產「擒雕」牌系列新產品，讓這個歷史近百年的民族品牌——「擒雕」商標重煥新生；2020年創業板上市。
二、業務分析
2016-2019年，營業收入由4.09億元增長至6.04億元，複合增長率13.88%，19年同比增長0.33%，2020H1實現營收增長10.36%至2.36億元；歸母淨利潤分別為0.86 億元、0.87 億元、0.95 億元、0.67 億元，2020H1實現歸母淨利潤同比下降1.72%至0.11億元；扣非歸母淨利潤分別為0.81億元、0.78 億元、0.89 億元、0.61 億元，2020H1實現扣非歸母淨利潤同比下降13.77%至0.11億元；經營活動現金流分別為0.83億元、0.64 億元、1.00 億元、0.84 億元， 2020H1實現經營活動現金流同比下降323.07%至0.11億元。
分產品來看，2019年濃縮乳製品實現營收4.33億元，佔比72.03%，毛利率25.96%；乳品貿易實現營收1.60億元，佔比26.61%，毛利率2.72%；其他產品實現營收819.74萬元，佔比1.36%，毛利率-0.10%。
2019年前五大客戶實現營收1.59億元，佔比26.31%，其中第一大客戶香飄飄實現營收5387.31萬元，佔比8.92%。
三、核心指標
2016-2019年，毛利率由37.4%下降至28.73%；期間費用率17年下降至低點9.67%，隨後逐年上漲至13.74%，其中銷售費用率由4.82%上漲至8.9%，管理費用率由5.59%下降至4.72%，財務費用率維持在低位；利潤率由20.9%下降至11.2%，加權ROE由46.4%下降至14.22%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，淨資產收益率的下降主要是由於利潤率的下降。
看點：
隨著人們健康意識的提高，濃縮乳製品消費呈現出「安全、營養、健康」化的發展趨勢。人們對濃縮乳製品的消費不再僅僅滿足於產品的口味，同時追求產品的營養價值。濃縮乳製品富含碳水化合物、蛋白質、脂肪、礦物質等，為人體補充能量，同時兼具口味、營養、健康等屬性，日益受到消費者的認可和推崇。濃縮乳製品作為兼具良好口感和高營養價值的乳製品，其消費佔乳製品消費的比重將不斷上升，有較大的需求潛力。