事件描述
近期我們跟蹤了茅臺全國100多家經銷商的價格情況,6月絕大部分經銷商的一批價上漲至860-880元/瓶之間,團購價在880-900元/瓶。與今年春節相比,多地一批價和團購價漲幅在30-50元之間。同時,從經銷商的反饋看,目前渠道漲價預期強烈,我們調研的66家給予漲價預期反饋的經銷商數據表明,60%的經銷商預期中秋節前後一批價將上行,預期價格區間在900-950元/瓶,渠道漲價預期強烈。我們認為下半年在漲價預期不斷升溫、兌現、再升溫的背景下,茅臺估值有望繼續上行。我們給予16-17年EPS13.71、15.95元,給予16年25倍估值,目標價342元,維持「買入」評級。
事件評論
多地批價上行,庫存緊張:分區域看,其中華東一批價在860-870之間,團購價在880-900之間,個別省份出現了貨源不足的情況,漲價預期較強;華北一批價在850-860之間,團購價在880-920之間,貨源充足,漲價預期較強;華中一批價在860-880之間,團購價在890-950之間,河南和湖北出現貨源不足的情況;華南一批價在850-880之間,團購價在870-900之間,海口出現庫存緊張,漲價預期強烈;西南一批價在860-880之間,團購價在880-920之間,庫存不足,漲價預期強烈;西北一批價860,團購價880-920,庫存不足,漲價預期一般;東北一批價880,團購價900,庫存一般,漲價預期較弱。總體來看,短期漲價預期強烈,有些省份出現貨源緊張的情況,部分經銷商認為下半年會出現庫存緊張的情況,目前一批價集中在850-880之間,團購價集中在880-920之間。
行業去庫存接近尾聲,回暖背景下提價成為必然之選:過去幾年茅臺的增長源自其價格大幅下降後的份額擠壓(高端白酒下降20%但茅臺收入增長近30%,市場份額提升20個點),另一方面價格下降對大量民間消費需求的帶動,價格下降使得公司順利度過行業最艱難的時刻。但同時不可忽略的是,茅臺品牌力、需求與其價格是相伴相生的關係,降價有利於短期份額的搶奪但不利於長期品牌力的維護,因此在行業回暖背景下,提價成為維護長期品牌力的必然之選。從需求端看,目前居民消費力相對於茅臺價格處於歷史最高點,目前居民月均可支配收入可購買3瓶茅臺,2000-2010年平均為2-2.5瓶,11-12年僅1瓶。茅臺提價具備基礎。
價格上漲背景下,茅臺投資品屬性凸顯,吉芬商品屬性凸顯:同時不可忽略的是,在消費品屬性以外,茅臺因其稀缺性和保值性,具備投資品屬性,歷史上看,每一次茅臺提價都會有效催化需求的進一步增長,具備典型的吉芬商品屬性(價格上漲、需求越大)。由於過去幾年茅臺價格大幅下降,投資需求基本被擠壓一空,我們認為隨著茅臺新一輪提價周期到來,投資需求將成為茅臺一個重要的新增變量。目前公司12年之前的產品價格基本上保持在「多1年、貴200元/瓶」的價格梯次,年化收益率超過10%,在當前無風險收益率大幅下降背景下,茅臺保值增值的價值進一步凸顯。
關於估值:從歷史上看,茅台歷史估值中樞在15-20倍之間,行業調整時,估值在10倍,行業景氣時,估值在20-25倍之間,在市場泡沫化過程中(07年牛市及09年的大反彈)茅臺估值也曾超過30倍。由於行業正處於復甦周期之初,我們認為可以給予行業和公司一定的估值溢價,給予公司25倍目標估值,目標價342元。
風險提示:茅臺酒價格上漲不及預期。