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綜述
我們對速凍行業空間的預測，基於目前我國人均 GDP 水平與日本 80 年代相似這一前提。日本速凍食品行業消費量在 80 年代前後維持 8%左右複合增速增長，伴隨餐飲連鎖化+冷鏈物流完善，我們假設 20-23 年中國速凍食品消費規模也將維持不低於 8%增速穩定攀升，至 2023年規模達 2026 億元。其中：1）火鍋料製品行業，受益於我國餐飲市場規模擴張，及火鍋佔中餐比重持續提升影響，假設 20-23 年複合增速 12%，至 2023 年規模達 668 億元。2）速凍面米行業，傳統面點趨於成熟，新式面點持續迭代，假設 20-23 年複合增速 7%，至 2023年規模達 1350 億元。
收入方面，基於各細分子行業的發展規模及公司目前產品渠道策略，我們預計安井 20-23 年有望維持約 20%的收入複合增速增長，其中火鍋料製品 18%/速凍面米 23%/菜餚製品 25%，增速高於行業。安井的核心產品市佔率有望進一步提升，我們預計至 2023 年火鍋料/速凍米麵市佔率將分別有望突破 10% / 3%。
盈利方面，伴隨產品結構升級及規模成本效應持續增強，我們預計 20-22 年整體毛利率分別為26.8%/27.0%/27.2% ， 期 間 銷 售 費 用 率 分 別 為 11.6%/11.9%/11.5%, 管 理 費 用 率2.98%/2.93%/2.88%，對應淨利率分別為 8.3%/8.6%/9.2%。
一、公司概況：精耕華東、輻射全國的速凍食品龍頭
1.1 歷史復盤：全國產能持續擴張，業績穩健增長
安井食品成立於 2001 年，前身為華順民生公司，於 2011 年正式更名為福建安井食品股份有限公司。公司主要從事火鍋料製品、速凍面米製品、速凍菜餚製品的研發、生產和銷售，歷經十餘年發展壯大，目前 SKU 達 300 餘種，在全國擁有 6 大生產基地，產能超 47 萬噸，是行業內唯一一家通過「銷地產」模式實現冷鏈銷售輻射全國的速凍食品企業。
從發展歷程來看，（1）成立初期（2005年之前）：公司主要銷售花枝丸、蟹肉棒等單一品類產品，銷售半徑僅覆蓋廈門、無錫等周邊地區，04-05 年，公司通過積極的產能建設和設備投入， 逐步成長為華東和華南地區最大的速凍食品生產基地。（2）開啟全國規模性擴產（2006-2013 年）：公司差異化瞄準 B 端渠道謀求突破，2006 年，華東最大速凍生產基地無錫華順建成。2011 年，公司正式更名福建安井食品股份有限公司，並在基地市場規模基礎上，開啟全國化產能加速布局。（3）高質量成長期（2014 年-2019 年）：公司堅持「高質中高價」產品策略開拓市場， 同時密集擴產，解決銷售旺季產能不足問題。伴隨廈門、無錫、泰州及遼寧廠區陸續投入使用， 公司產能瓶頸得到一定程度緩解，14-19 年公司 5 年收入複合增速 19%，5 年歸母淨利潤複合增速 23%，呈現出利潤增長高於收入增長的健康發展態勢。以 2019 年收入口徑計算，公司火鍋料製品市場佔有率約 9%，細分賽道龍頭地位穩固。（4）產品渠道新增長（2020 年至今）： 2020 年公司提出「BC 兼顧，雙輪驅動」，目標由優質渠道品牌向消費者品牌轉型。產品方面， 家銷小包裝升級+發力主食策略有望持續提振主營品類盈利能力。
從產品銷售地區分布來看，公司最大銷售區域華東地區 2019 年實現收入 28.0 億元，佔比 53%， 同比增長 17%，基地市場增長穩健；其他強勢區域如華北/東北/華中，2019 年收入佔比分別為 12%/9%/9%，增速均超 26%，呈均衡發展態勢。公司依靠深耕餐飲的強大渠道下沉網絡， 和以銷配產的「銷地產」產能布局，逐步形成了精耕華東，輻射全國的穩固銷售局面。
1.2 股價復盤：業績確定性下股價表現跑贏板塊
2017-2019 年，受國內需求疲軟及外部摩擦升級等影響，A 股市場在結束了以績優藍籌為主導的結構性牛市後，進入一輪下行周期，國內經濟增長下行壓力不斷積聚，3 年間上證綜指漲跌幅-1.72%，整體表現疲軟。在經濟震蕩下行背景下，食品飲料板塊凸顯剛需防禦屬性，同期 3年間漲跌幅+107.57%，顯著跑贏大盤，且領跑行業。個股表現中，安井食品作為速凍食品龍頭，受益於餐飲產業鏈高速發展及優秀業績可持續性，整體股價表現與食品飲料板塊表現趨於一致，其中 18 年受益於規模效應釋放，業績大幅增長，收穫了相對於板塊 74.7pct 的超額收益。
2020 上半年，受疫情衝擊影響，上證綜指漲跌幅-2.1%，食飲板塊則受業績穩定性及資金情緒影響，漲跌幅 23.3%。安井食品在疫情初期零售消費需求增長，及疫情後期餐飲邊際改善邏輯下，業績穩健增長，個股表現亮眼，收穫了相對於大盤 101.6pct，相對於食飲板塊 76.2pct 超額收益。
1.3 業務結構：「三劍合璧」，速凍火鍋料和速凍面米穩步發展
公司打造「三劍合璧」產品結構，主營業務包含速凍火鍋料、速凍面米、速凍菜餚三大品類。其中核心品類速凍火鍋料製品（速凍魚糜、速凍肉製品）佔比最高，2013-2019 年複合增速分別為 17%，呈穩步增長態勢。第二品類速凍面米製品佔比 27%，2013-2019 年複合增速為 20%，通過以手抓餅、紅糖饅頭等新式面點為切入點協同發力，維持高速增長。速凍菜餚製品於 2018 年正常推出市場，2019 年即實現營收 5.46 億元，同比增長 38%，市場表現亮眼，其毛利率28.8%，略高於速凍火鍋料/速凍面米，後續有望為公司盈利能力注入新的活力。
1H20 公司在「BC 兼顧，雙輪驅動「的積極渠道調整下，實現收入 28.5 億，同比增長 22%， 歸母淨利潤 2.6 億元，同比增長 57%；其中魚糜製品/肉製品/面米製品/菜餚製品分別實現11.4/7.4/7.5/2.3 億元，同比增長 30.3/23.7/16.7/4.0%。
安井採取經銷為主，商超電商特通為輔的渠道模式。安井下遊包含經銷商、商超、電商、特通 四種渠道銷售模式，1）截止 2019 年末，公司經銷商模式收入佔比高達 86%，共有經銷商 682家，覆蓋全國 27 省市，所觸達終端包括商超、農貿、中小便利店、餐飲終端；2）商超模式2019 年收入佔比 11%，主要由公司直供大型 KA，目標客戶包括大潤發、永輝、蘇果、沃爾瑪等；3）特通模式由公司直供大型連鎖餐飲、酒店，2019 年收入佔比 2.3%，目標客戶包括海底撈、呷脯呷脯、楊國福麻辣燙等；4）電商模式 2019 年收入佔比 0.6%，主要由公司在京東自營、每日優鮮等平臺銷售，同時開設直營的電商旗艦店如京東旗艦店、天貓旗艦店等。
1.4 股權結構：激勵到位的民營企業
核心管理層持股，深度綁定公司利益。公司股權結構清晰，據 2019 年年報，公司控股股東國立民生持有股份 40.51%，其中章高路先生以持有國立民生 32.93%股份成為公司實際控制人。此外核心高管亦均有持股：董事長劉鳴鳴持股比例 8.47%，總經理張清苗持股比例 4.41%，副總經理黃建聯持股比例 1.99%，副總經理黃清松持股比例 2.04%。作為一家民營企業，公司通過穩定集中的管理層持股，深度綁定公司利益，激發管理團隊積極性，提振經營效率。
職業經理人制度凝聚核心競爭力，股權激勵提振經營效率。與以家族經營為主的民營企業不同， 安井核心管理層均由職業經理人擔任，管理經驗豐富，協同合作效率較強，2019 年其高管平均薪酬約 140 萬元，顯著領先同業，充分保障了優秀管理團隊的內生積極性。2019 年 11 月， 公司股權激勵方案落地，制定業績考核 19-21 年營收增速分別不低於 18%/14%/10%。激勵對象涵蓋公司董事、中高層管理人員、生產骨幹、技術骨幹及營銷骨幹等共計 231 人，進一步提振公司整體業務部門經營效率。
二、我國速凍行業有望保持高增長
我國速凍行業起步於 90 年代，歷經 30 年整合演變，據行業統計數據，截止 2019 年行業規模已達 1467 億元，14-19 年複合增速為 8%，呈現高速增長趨勢。賽道高成長背後，對比食品加工業較為成熟的日本，我們認為中國速凍行業未來仍具備較大擴容空間：
原因一：日本速凍食品行業興起於上世紀 70 年代末，受益於日本經濟的較高速發展及餐飲連鎖化的興起，往後 20 年行業消費量保持了 8%的較高複合增速。截至 2017 年，日本速凍食品消費量已達 286 萬噸，人均消費量約 22.5kg。相比而言，我國速凍食品人均消費量至 2017年僅達到人均 10.6kg，與日本及其他發達國家水平相比還有較大提升空間。
原因二：速凍消費需求受益於居民收入水平提升，具備一定消費剛性。觀察發現 90 年代初，當日本經濟 GDP 增速出現顯著放緩時，速凍食品受益於連鎖餐飲消費需求拉動，仍維持 80年代的 8-10%左右增速穩定發展。目前我國人均 GDP 與日本 80 年代水平相似，且同樣處於 餐飲市場規模急速擴張階段，伴隨著整體國民收入的提升，我們認為未來我國人均速凍食品的消費能力有望維持不低於 8%增速穩定攀升。
原因三：細分市場行業集中度差異較大，龍頭市佔率有望繼續上升。日本速凍食品行業發展超60 年，成熟度高，競爭格局較為穩定，行業 CR5 佔比 62%，同期我國行業 CR5 佔比約 48%，集中度有望進一步提升。細分來看，速凍面米製品格局相對穩定，CR3 超 70%；速凍火鍋料製品由於起步相對較晚，目前市場份額仍較為分散，安井市佔率約 9%位居第一。
考慮綜上國際速凍食品的消費水平及行業增長趨勢，我們預計中國速凍行業有望維持 8%左右複合增速成長，至 2023 年市場規模超 2000 億元。而其核心發展動能，主要來自下文中外部環境驅動及行業內生變化兩方面。
2.1 外部環境驅動：餐飲連鎖化+冷鏈發展助力行業成長
冷鏈物流水平提升為中國速凍食品行業提供加速擴容基礎。速凍品類的發展主要依附於冷鏈的發展，中國 2017 年冷鏈運輸總量規模已超 1.48 億噸，冷藏車保有量超 14 萬輛，供應鏈水平較 10 年前已有明顯改善。同時，餐飲市場蓬勃發展拉動速凍食品需求擴容。據中商產業信息網，2022 年中國餐飲市場規模預計將達 6 萬億，2017-2022 年複合增速 12.1%，且火鍋佔中餐比重不斷提升，至 2022 年預計將達 14.5%。我們認為：1）餐飲連鎖化勢必帶動標準化/半成品速凍食品消費需求；2）隨著火鍋比重的不斷提升，速凍火鍋料製品需求旺盛，速凍食品與餐飲行業相關性將進一步加強，搭乘餐飲連鎖發展趨勢，速凍行業有望加速成長。
2.2 內生變化驅動：產品品類多元化趨勢帶動行業擴容
回顧我國速凍行業發展歷程，產品驅動是行業成長的主要動力：1) 自 1992 年三全創立，中國第一顆「凌湯圓」速凍湯圓誕生，同期龍鳳、思念、灣仔碼頭開始陸續進入市場，速凍水餃湯圓類產品引領行業初期發展； 2）進入千禧年，火鍋料製品（包含速凍肉製品、速凍魚糜製品） 由混亂進入快速發展期，安井開啟區域性布局，同期發酵類特色面點（如手抓餅、紅糖饅頭） 進入大眾視野 3）近年來，預製菜餚全面開花，以三全/安井為例，先後建立「三全鮮食」、「凍品先生」，共同瞄準預製菜藍海。在品類多元化趨勢帶動下，各子行業步入加速擴容階段：
速凍米麵製品：在餐飲標準化及家銷便捷需求拉動下，2017 年我國速凍面米製品市場規模約 800 億元，其中以湯圓/水餃為代表的傳統面點 14-17 年需求量複合增速分別僅5%/4%，增勢趨穩，而以手抓餅、油條為代表的新式速凍面點開始細分裂變，14-17 年需求量複合增速超 8%。考慮到目前細分品類的不同增長階段，我們預計整體速凍面米製品20-23 年將維持約 7%增速成長。
速凍火鍋料製品：2017 年中國火鍋料製品市場規模約為 411 億元，同比增長 11%。據相關行業信息預測，受益於餐飲連鎖化擴容，餐飲行業規模 2017-2022 年將維持複合增速12%高增，且火鍋佔中餐比重將不斷提升，我們預計 20-23 年火鍋料製品市場也將享受不低於 12%增速成長。
速凍菜餚：2018 年我國人均速凍菜餚消費量 5.15 噸/萬人，僅為日本 1/30 左右水平，未來市場空間廣闊。伴隨餐飲連鎖化發展及便捷生活習慣的培養，預計品類未來 3 年有望維持雙位數增速加速成長。
三、公司核心競爭力分析
3.1先發優勢：規模化締造成本優勢
3.1.1 產能擴張有效節約物流成本，「銷地產」建廠策略下期間費用逐年下降
公司積極開展產能建設，2018 年合計產能 37.1 萬噸，產能利用率達 116%，之後長線布局湖北、河南生產線以及無錫 7 萬噸產能，截至 2019 年共計投放產能近 47.5 萬噸，預計至 2026年，累計產能將達 98.3 萬噸，2020-2026 年複合增速約 11%，可較好配合公司收入增長節奏。在公司規模優勢不斷強化背景下，2019 上半年安井物流費用/營收比例 3.2%，較海欣低 0.6pct，成本管控優勢顯著。
在全國化產能布局同時，公司堅持「銷地產」建廠策略，轄區銷售達到一定規模後就地布局建廠，以節約運費、提高市場反應速度、快速產生效益。2019 年公司銷售費用率同比降低 1.1pct，呈逐年下降趨勢。
3.1.2 採購規模領先，充足庫存+龍頭議價有效平滑成本波動
安井相較同業具備規模庫存優勢，靈活調整成本結構+適時提價有效平滑成本波動。2019 年受豬肉成本價格大幅上漲影響，安井、海欣、惠發 2019 毛利率均有不同程度波動，其中安井同比下降 0.75%，海欣/惠發分別同比下滑 4.31%/1.30%。在原材料類似的條件下，安井食品利潤水平受豬肉成本波動影響遠小於另外兩家公司，其背後原因主要為：
1） 規模優勢下公司具備充足的庫存儲備，成功平滑了營業成本變動風險。從存貨規模來看， 截止 2019 年，安井食品的原材料庫存為 6.38 億元，海欣食品 1.91 億元，惠發股份 0.98 億元。
2） 公司進行了靈活的成本結構調整。從存貨結構來看，截止 2019 年底，安井肉類原材料庫存金額佔比 3%，較 2018 年顯著下滑 19pct，同期魚糜材料佔比適時大幅提升 20pct，緩衝了豬肉成本壓力。
3） 公司在規模性採購中享有一定議價權，同時借較高品牌認可度可在適當時機進行提價，有 效緩解成本壓力。2019 年 8-11 月公司連續三次提價，累計提價幅度 8-10%，高毛利鎖鮮裝新品銷售效果較佳，推動了 Q4 毛利率同比增長 0.37pct。2020 年 9 月亦有多個品項價格上調計劃。
3.1.3 規模優勢強化下，盈利水平持續提升
作為速凍火鍋料製品行業龍頭，安井充分把握規模效應優勢，產能擴張顯著節約物流成本，頭龍議價平滑成本波動，持續深化先發優勢，在實現規模快速擴張的同時仍維持穩定的盈利水平。
安井毛利率低於同業海欣/三全，主要系安井採取積極的市場競爭策略，多年來以高性價比產品深耕餐飲渠道，鞏固 B 端渠道壁壘，搶佔份額所致。但得益於公司「銷地產」建廠策略，全國化產能布局及優秀的管理能力，銷售費用率及管理費用率始終維持較低水平，使得最終盈利能力領先同業。
從整體資產的使用效率來看，在四家上市公司中，安井的資產擴張最為積極，但仍能保持較好的固定資產周轉率水平，推動 ROE 持續領先同業。
3.2 產品優勢：「大單品」策略，性價比優勢顯著，持續推進產品結構升級
安井產品貫徹「高質中高價」策略，以性價比優勢開闢市場份額。2013 年-2018 年，安井選擇份額優先的市場策略，在滿足高質量標準基礎上提供相對穩定的合理定價，保持其主營品類銷售均價呈穩定下降趨勢，讓利經銷商，使得市場銷售份額快速擴大。而對比同期火鍋料行業內的其他上市公司，惠發股份銷售噸價呈波動上升態勢，海欣食品銷售噸價穩中有升。2019 年，在行業原料成本上行趨勢下，公司藉助已積累的品牌基礎，適時推出中高端定位「鎖鮮裝」 單品，產品結構持續優化，拉動魚糜銷售噸價顯著提升，收入規模持續放大。
3.2.1 火鍋料製品：高性價比優勢顯著，家銷小包裝引領中高端升級
高性價比優勢顯著，穩固餐飲壁壘。作為公司核心優勢品類，2019 年速凍火鍋料製品實現收入 33.2 億元，同比增長 20.4%，佔收入比例 63%，2013-2019 近 6 年間複合增速 17%，呈現穩步發展趨勢。據市場調研，公司過往主要深耕 B 端市場，火鍋料製品銷量約 70%消化於餐飲流通渠道，由於餐飲終端經營者的首要考慮因素在於成本（針對老闆）、體驗（針對顧客）、便利（針對廚師），因此終端訴求趨向於尋找在滿足基本需求情況下性價比最高的產品。在此基礎上，公司推出了以 2.5 公斤淨重為主的低端大包裝流通產品，終端零售價 8-15 元/500g， 低於海霸王、海欣同價格帶產品定價，性價比優勢顯著，有效提升了下遊餐飲終端的產品粘性， 建立起以高性價比為競爭力的餐飲渠道壁壘，保障主品類收入規模持續高增。
家銷小包裝引領中高端升級，渠道品牌向消費者品牌轉型。另一方面，由於火鍋料製品屬於半加工產品，上遊成本相對透明，產品本身議價能力不強，因此過往面向 B 端的大流通產品整體利潤率有限。相對比而言，零售渠道消費具備較強產品粘性，消費者更願意為品牌支付溢價， 因此在零售渠道進行中高端產品升級及新品擴張，更易於實現品牌的利潤提升訴求。2019 年 8 月，安井推出適應於家庭消費的 240g「鎖鮮裝」系列，開啟了國內火鍋料製品小包裝升級趨勢，高毛利率+終端需求旺盛拉動公司當年 Q4 淨利潤同比大增 83%，同期布局的高端產品「丸之尊」系列（零售價 14.88 元/100g）, 分別對標海霸王「鱻宴」系列（零售價 16.64 元/100g）和海欣的「魚極」系列（零售價 15.67 元/100g），完善自身高端產品矩陣同時延續成本優勢下高性價比特點，進一步搶佔家銷場景高地。
3.2.2 速凍米麵：新式面點矩陣持續擴張，通路大單品培育能力較強
在前文行業探討中提到，速凍面米作為主食替代品，相較火鍋料製品更加適合在商超零售渠道鋪貨，伴隨三全/思念等主要零售端品牌多年的渠道深耕，傳統湯圓/水餃品類需求增速在不斷放緩，而以手抓餅、油條為代表的新式速凍面點開始細分裂變，不斷釋放活力。安井立足飲食便利化趨勢，將主要精力轉向具備廣闊空間的新式面點研發，培育適銷通路的特色化面點。
1） 差異化產品思路，避開趨於成熟的經典湯圓水餃，全面布局以手抓餅、紅糖發糕為代表的特色面點品類。2019 年公司速凍米麵實現收入 13.88 億元，同比增長 26%，佔收入比例 27%， 2013-2019 近 6 年間複合增速 20%，呈現穩健發展趨勢。
2） 大單品思路，培育適銷全渠道/全區域的通路爆款。以公司大單品手抓餅為例，作為低端半 成品，加工便捷，口味相對固定，不僅不局限於南北方口味差異，亦不局限於家庭、社區、學校、餐飲等消費場景，具備極佳通路適應性。
3） 規模成本思路，藉助規模效應下的成本優勢，培育大單品性價比優勢。以安井手抓餅為例，零售價 1.72 元/100g，略低於思念零售價 1.77 元/100g，三全零售價 3.72 元/100g，高質低價增強消費者粘性。
4） 創新思路，持續的新品迭代奠定核心競爭力。2020 年公司開發餡餅/煎餃等新式大單品， 同時對於紅糖發糕，奶黃包等次新品拓展多元化口味選擇及小包裝升級，持續完善特色化產品矩陣。
3.2.3 速凍菜餚：開創子品牌「凍品先生」，加速進軍高毛利菜餚製品
「凍品先生」瞄準速凍菜餚藍海，高毛利提振公司整體盈利水平。2018 年下半年，安井食品推出子品牌「凍品先生」，該品牌主要採取 OEM 形式運作，聚焦餐飲市場潛力新品。在公司新品產能供不應求和門檻較高的情況下，藉助外協方式推動新品快速上市，利用公司強大餐飲銷售渠道，定位中央廚房概念迅速搶佔加工類菜餚製品制高點。2019 年，速凍菜餚製品實現營收 5.46 億元，同比增長 38%，市場表現亮眼，且其毛利率 28.8%，略高於速凍火鍋料/速凍面米，有望持續提振公司整體盈利水平。
3.4 渠道優勢：具備優質經銷商基礎，B端優勢穩固，BC兼顧雙輪驅動
3.4.1 「貼身支持下」培育經銷商做大做強，個體經銷商區域影響力提升
參考下圖，速凍食品渠道變革歷經萌芽期（1990-1997年），擴張期（1998-2005年），產品升級期（2006-2015年），渠道細分期（2015年—）四階段。在渠道細分階段，終端步入多元消費場景，經銷商開始向大型供應鏈平臺公司發展。我們認為在行業集中度尚低的背景下，培育中大型經銷商一方面有助於品牌在區域市場影響力的建立和穩固，另一方面有利於降低公司在跨區域擴張過程中的管理成本。
在此策略基礎上，公司對經銷商「貼身支持」，2019 年經銷商、商超、特通、電商渠道收入佔比分別為 86%、11.1%、2.3%、0.6%，培育了一批穩定且優質的經銷商資源。同時持續對已有經銷商進行評估整合，及時淘汰缺乏忠誠度和實力較小的經銷商，使經銷商數量規模擴張平穩，經銷商質量不斷提升。截止 2019 年全國經銷商數量 682 家，淨增僅 64 家，單一經銷商銷售收入 772 萬元，同比 2018 年增長 12%，個體經銷商規模得以不斷提升。
3.4.2 高性價比優勢夯實餐飲渠道壁壘，新目標BC兼顧，「雙輪驅動」
安井自成立以來以高性價比火鍋料深耕餐飲市場，B 端渠道優勢穩固。產品定位決定其渠道選擇，速凍火鍋料由餐飲（火鍋店、麻辣香鍋、麻辣燙燒烤）培育消費者後，進入家庭餐桌，而火鍋店、麻辣燙等小吃店主的食材購買渠道主要為傳統流通渠道（餐飲批發市場、農貿市場等），因此公司過往在「餐飲流通為主、商超電商為輔」的渠道策略下，主要採用經銷商銷售的模式， 針對渠道需求打造適銷對路的 5 斤大包裝流通產品，以高性價比優勢鞏固渠道壁壘。根據草根調研，公司目前餐飲終端銷售佔比預計 60%，渠道下沉充分，成為公司主營業務增長的穩定支柱。
發力 BC超市，「雙輪驅動」，目標從渠道品牌向消費者品牌轉型。公司過往藉助餐飲流通渠道深度下沉，奠定了較好的 B 端品牌力，由於零售渠道消費佔比 40%尚存提升空間，且終端消費者更願意支付品牌溢價，因此公司以產品為抓手，自 2019 年推出以「鎖鮮裝」為代表的 240g 家銷小包裝產品，並提出「BC 兼顧，雙輪驅動」的渠道策略，目的進一步提升零售端品牌認知度，實現渠道品牌向消費者品牌的轉型。值得注意的是，BC 兼顧不是廣義 B 端及 C 端，主要指除大型 KA 商超外的區域性小型連鎖超市，其銷售仍以經銷商模式結算為主，雖然毛利率略低於商超模式，但費用投入較後者亦為有限，在規模優勢不斷強化背景下，管理成本及配送成本有望逐年下降，銷售淨利潤水平穩步提升。
3.4.3 「綜合經銷商」模式下渠道鋪貨靈活，差異化地區分銷機制穩定渠道掌控力
公司以綜合經銷商模式為主，渠道下沉靈活性較高，可自主平滑短期渠道波動。2019 年公司經銷商模式收入佔比 86%，為公司主流銷售模式，且經銷商客戶以綜合經銷商為主，同時定位餐飲、農貿、BC 商超、社區電商等，產品鋪貨自主靈活性較高。2020 年一季度受疫情影響餐飲消費受影響較大，安井經銷商藉助全渠道適銷單品自主調節 C 端家銷佔比，有效平滑短期銷量波動。
經銷網絡布局因地制宜，差異化地區分銷機制提升渠道綜合掌控力。公司根據分地區市場發展階段制定差異化分銷機制，其中華東地區作為根據地成熟市場，採取密集分銷模式，2019 年經銷商已達 293 家；重點市場渠道下沉經銷商數量相對居中，以華中地區為例 2019 年經銷商數量 81 家。邊緣市場則以省級代理為主，經銷商數量較少，以西北地區為例 2019 年經銷商規模僅 28 家。公司對不同區域分銷策略的差異與經銷商數量布局情況相符，符合當地市場資源配置現狀，穩定區域終端綜合掌控力。
四、盈利預測與投資建議（詳見報告原文）
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：西部證券，陳青青）
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