這周是關於青島啤酒的年報追蹤。隨著公司財務數據的變化，青島啤酒的估值也在變化，因此需要對青島啤酒重新分析。在對估值進行更新的同時，我們也會換一個角度對青島啤酒的公司內在進行分析。
1.青島啤酒公司介紹
青島啤酒的主營業務是啤酒的研發、生產與銷售。同時公司是國內第二大的啤酒銷售商，營業收入為國內第二名。
1.2國內啤酒行業的特殊性（很重要）
由於消費習慣的原因，國內消費者對於啤酒的消費集中在夏天。這就造成了國內啤酒行業的特殊性，很多啤酒公司會把採購、維護等一些資金投入放到四季度，如果看年報就無法反應青島啤酒真實的經營成果。因此我會把青島啤酒三季報的經營現金流作為估值的主要參考對象。
很多國家股市都不以自然年為年報的硬性披露年份，而是順應著不同行業的消費周期，可以自己制定財年，只要連續12個月就可以，具有一定的靈活性。比如，蘋果公司以9月29日為年報發布日期、阿里巴巴則是以3月31日為年報發布日期。我認為未來我國股市也會順應這個發展趨勢。
2.青島啤酒財務概覽（來源：年報 單位：億元）
2.1青島啤酒股價走勢
在上一次我們對青島啤酒估值完（1月2日啤酒中的佼佼者——現金流折現估值 青島啤酒），當時我們認為如果以三季報自由現金流進行估值，青島啤酒最起碼值60元左右，公司明顯被低估了。隨後由於牛市等原因，青島啤酒回到了合理價值。
2.2青島啤酒營業收入
啤酒行業遇到了行業瓶頸，導致青島啤酒從2013年開始營業收入就很難增長，今年青島啤酒前三季度增長5%，已經是最近幾年最好記錄了。啤酒行業將面臨精細化運營的局面。
2.3青島啤酒淨利潤
因為啤酒行業消費周期特殊性的原因，所以採用三季報淨利潤。青島啤酒最近5年雖然營業收入下降，但是淨利潤卻在上升，這是公司精細化運營以及利息收入提升的結果。
2.4青島啤酒毛利率與淨利率
2.5青島啤酒經營現金流
青島啤酒的經營現金流強於淨利潤，說明公司在供應鏈中，處於強勢地位。公司的應收帳款幾乎沒有，說明沒人敢欠公司的帳。應付帳款達到20億，公司可以先收取上遊的原材料，過一段時間再付款。
3.青島啤酒自上而下分析
在青島啤酒上一次的分析中，我們對它所在的「點線面體」進行了具體的分析。這次我們通過對青島啤酒自上而下的分析，再進一步了解青島啤酒，以及它所在的啤酒行業。
自上而下分析主要階段有：宏觀分析行業發展空間行業所處階段競爭格局商業模式公司護城河，這六個階段。
3.1宏觀分析
對於啤酒行業來說，人均可支配收入上升和消費升級，是現在社會的主流趨勢，除此之外並無明顯有利於啤酒行業的宏觀趨勢。
3.2國產啤酒行業發展空間
（數據來源：國家統計局）
在產量方面，中國啤酒產量一直在下滑。國內第一的啤酒公司華潤啤酒也在一直關閉生產工廠，僅2018年就關閉了13家工廠，2015-2017年共關閉了10家生產工廠。
（數據來源：中商產業研究院）
在啤酒消費量和消費額這兩個方面，一段時間是呈現相反趨勢，也就是消費金額上升，而消費量下降。出現這種情況的主要原因我認為有兩個：第一，國內啤酒公司在這一段時間開始採用提價策略；第二，百威、喜力等外國啤酒公司開始進入中國，這些外國啤酒單價較高。
（數據來源：中商產業研究院）
我國啤酒進口量和進口額都在持續的提升。相比於國產啤酒，外國啤酒在價格、消費場景和品牌建設方面都比國產啤酒強很多。
3.2國產啤酒行業發展階段
（數據來源：安信證券研究中心）
上圖是我國啤酒消費分布情況，單價在14元以上為高端啤酒，7-14元為中端啤酒，7元以下為低端啤酒。
國內啤酒公司大部分分布在中低端，而國外啤酒大部分分布在高端和低端。這是因為國外啤酒公司先利用低價策略推出一些入門級產品獲得市場認可，再引導消費者消費高端產品。在高端產品線，百威和嘉士伯具有絕對優勢，國產啤酒只有青島啤酒在高端市場有一定的份額。
精釀啤酒開始興起：精釀啤酒相比於大眾啤酒不同的是，加入了大量的啤酒花，酒精度和苦澀度都偏高。精釀啤酒在中國的市場份額小於1%，在美國市場佔有率為12.3%，銷售額佔比為22%。
3.3啤酒競爭格局
我國啤酒行業正在發展成多寡頭壟斷格局，前五家啤酒企業佔市場份額的76.6%。從美國、日本兩國的發展形態來看，我國啤酒業將繼續整合。
百威英博和嘉士伯一共佔中國市場22.19%的市場份額，雖然不是最大但是利潤卻是最高的。以百威英博為例，百威英博出廠價格為3850元/噸，而國產啤酒出廠價只有2000到3000元每噸。
從財務數據上來看，百威亞太的淨利率在16.59%，高於青島啤酒的10.95%和華潤啤酒的9.94%。從全球視角來看，百威英博三季報的淨利率為25.49%，遠高於國產啤酒。
從上面的啤酒行業生產量、消費量來看，我國啤酒行業已經進入了增長瓶頸期。現在比拼的是精細化運營，以及誰可以找到新的增長通道。在我看來，誰是啤酒行業的領軍者還沒有角逐出來，或者說戰爭才剛剛開始。
3.4青島啤酒商業模式
青島啤酒營業收入公式：265.75億元 / 803萬千升 = 3309元/噸。
從上述公式來看，青島啤酒如果想要繼續增長，需要從單價和銷售量兩方面著手提升。
在提升銷售量方面，青島啤酒進行了體育、音樂兩方面營銷。體育方面，青島啤酒通過贊助體育賽事如世界盃、奧運會、亞運會等提高品牌知名度和影響力。音樂方面，公司通過贊助各種音樂節，提高品牌影響力。
而在提升單價方面，青島啤酒通過差異化運營進軍高端啤酒。奧古特、原漿酒、黑啤等精釀啤酒讓公司在高端啤酒有了一定的市場份額，並且這類高端酒在2018年銷售量為173.3萬千升，增長了5.98%，大於公司整體增長率。
接下來，我認為青島啤酒應該從消費者的消費場景去下功夫。國內大部分啤酒消費者都是在夏天、燒烤攤或者是酒吧消費啤酒。青島啤酒可以引導消費者拓展啤酒的消費場景，比如一個人在家休閒時；或者家庭聚會時。重要的是把啤酒的消費場景從燒烤攤拽出來，放到更廣闊的場景中。
3.5青島啤酒護城河
國內TOP5的啤酒公司雖然佔據了76%的市場份額，但是TOP5之間還沒有真正的拉開距離。雖然青島啤酒對於小的啤酒公司有很大的優勢。但是在百威、華潤這些公司面前沒有任何的護城河。在啤酒業市場飽和的情況下，誰能率先找到突破的道路，誰才擁有真正的護城河。
3.6總結
我們通過青島啤酒，對中國整個啤酒業進行了梳理。知道了國內啤酒業已經飽和，不過外國啤酒增長正盛。同時高端啤酒和口味更苦的精釀啤酒也正在進入公眾的視野，會是未來的趨勢。在競爭方面，雖然華潤是國內第一，但是在高端啤酒方面卻沒有什麼建樹，而青島啤酒卻有一席之地。
未來，啤酒行業誰將加冕為王，無疑在考驗各大公司的能力，也在考驗投資者的商業眼光。
4.青島啤酒估值
4.1需要先計算青島啤酒的自由現金流
計算自由現金流的方法多種多樣，而我們採用的自由現金流計算方法是：
自由現金流 = 經營現金流量淨額 – 固定資產折舊 – 無形資產攤銷 – 資產減值準備 – 長期待攤銷費用攤銷– 處置固定資產和長期資產損失
但是由於我們這一次分析的方法特殊，是依靠每年的三季報對公司進行估值的，所以固定資產折舊等，這些年報才披露的數據需要按往年的增長率進行預估。
2012年的非付現費用為87110萬元，2018年的費用為129011萬元，這6年的年複合增長率為6.76%。所以，在2018年費用的基礎上乘以6.76%，基本可以當作今年的費用。同時在用今年三季報的經營現金流減去這個預估的費用，基本上可以看做2019年的經營現金流。
2019年青島啤酒自由現金流為：（萬元）
444034 -（14703 +90662 + 23179 + 1501 -1034 ）* 1.0676
= 444034 – 137732
= 306302（萬元）
4.2計算青島啤酒的貼現率
在股票市場中我們一般用WACC（加權平均資本成本）替代貼現率：
D為債務資本 E為股權資本 Kd為債務資本成本率 Ke為股權資本成本率 T為所得稅稅率股權資本假設為8%
WACC = 3.99% * 1.59% *（1-34.4%）+ 8% * 96.01%
WACC = 7.72%
4.3計算青島啤酒內在價值
青島啤酒最近幾年的自由現金流，都在30億左右，這和啤酒行業面臨的瓶頸有關。青島啤酒需要尋找新的增長。
我認為青島啤酒未來永續增長率為1%。第一階段增長率有以下兩個版本：
第一個版本：未來小幅增長，增長率為5%
第二個版本：未來高增長，增長率為10%
第三個版本：用青島啤酒最近幾年自由現金流的均值進行零增長估值。
第一個版本：未來小幅增長，增長率為5%
第二個版本：未來高增長，增長率為10%
第三個版本：用青島啤酒最近幾年自由現金流的均值進行零增長估值。
總結
通過估值，我們確定了青島啤酒的合理估值在43-59元之間。現在青島啤酒的價格已經基本反映了公司的合理價值。如果青島啤酒想突破這一價值區間，需要真正的突破瓶頸完成增長突破，這並不簡單。不過登上王座這種事從來都不這麼簡單。
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結語
以上只代表個人觀點，不代表任何投資意見和建議。所有關於股票價格內容只是作為舉例的作用，而非投資建議。本公眾號不為任何使用本文的盈利或者損失負責。