來源：投資時報
吉祥航空與東方航空已互相持股，且在股權、業務層面均有深度合作。此背景下，吉祥航空擬通過收購控股股東全資子公司來實現收購東方航空少數股權，交易的必要性，遭致交易所質疑
《投資時報》研究員 李浥塵
這宗交易，看上去，有些令人眼花繚亂。
事涉多家公司，且多為知名公司。
或許正因為此，交易一經公布，立即引發無論是資本市場投資者，還是監管部門的高度關注。
11月8日晚間，上海吉祥航空股份有限公司（下稱吉祥航空，603885.SH）公告稱，擬花費10億元現金購買控股股東上海均瑤（集團）有限公司（下稱均瑤集團）旗下全資子公司上海吉道航企業管理有限公司（下稱吉道航）。公開資料顯示，吉道航目前主要是持股型公司，無實際經營，主要資產為其持有的東方航空股份有限公司（下稱東方航空，600115.SH）5.89億股A股股票，佔東方航空總股本的3.60%。
在外界看來，以支付對價增值率12.6%、淨利潤和資產收益率指標均下降的代價收購吉道航，吉祥航空意在提升持有東方航空股份的比例，實現其長期戰略持股意圖。比如，與東方航空戰略合作、謀求東方航空董事席位。
但似乎這些意圖，在交易前就已實現或取得大進展。
梳理相關信息可見，吉祥航空與東方航空已互相參與非公開發行股份認購，實現交叉持股；上半年吉祥航空與東方航空進行了深度合作，實現與東方航空官網直連及國內航線全線代碼共享合作；兩家航空公司的控股股東針對在吉祥航空及東方航空派駐董事及開展業務合作等事項達成協議。
這是一樁畫蛇添足式的交易嗎？
當吉祥航空此宗關聯收購交易的原因和必要性受到上交所問詢函的質疑時，上述疑問也在投資者心中油然而生。
《投資時報》研究員留意到，最新披露的三季報顯示，吉祥航空今年前三季度實現營收130.04億元，同比增長17.02%；淨利潤12.36億元，同比減少13.84%；扣非後淨利潤11.53億元，同比減少4.86%。業績數據呈現增收不增利的情形。
對東方航空持股增至8.17%
吉祥航空11月8日晚間公告稱，擬以支付10.00億元現金的方式購買公司控股股東均瑤集團持有的吉道航100%股權，此次交易構成重大資產重組，且為關聯交易。
公告顯示，吉道航無實際經營，主要資產為其持有的東方航空3.60%股份，是與吉祥航空、均瑤集團共同參與東方航空非公開發行股票而設立的公司。
值得一提的是，在此次交易之前，吉祥航空就已經與東方航空互相交叉持股，東方航空關聯方東方航空產業投資有限公司（下稱東航產投）參與了吉祥航空非公開發行股份認購，並作為戰略合作方受讓均瑤集團所持吉祥航空部分股份。
企查查顯示，東航產投目前持有吉祥航空15.00%股權，東航產投是東方航空集團有限公司（下稱東航集團）全資子公司；同時，東航集團持有東方航空30.97%股份，是東方航空的控股股東。
在此次交易完成之前，吉祥航空及全資子公司上海吉祥航空香港有限公司（下稱吉祥香港）分別持有東方航空1.41%、3.16%，合計4.57%股份。此次收購完成後，通過新增全資子公司吉道航持有的東方航空3.60%股權，吉祥航空直接和間接合計持有東方航空股份的比例將上升至8.17%，成為持股比例在5%以上的重要股東。另外，均瑤集團也已將東方航空股份全部表決權委託給吉祥航空行使。
對此，吉祥航空在公告中稱，重組完成後，對東方航空持股比例提升符合吉祥航空對東方航空的長期戰略持股意圖，是分步實現與東方航空的戰略合作的重要舉措，符合吉祥航空在航空客貨運輸業務領域上進行的戰略布局。
吉祥航空半年報顯示，除了互相參與非公開發行股份認購，吉祥航空與東方航空進行了深度合作，上半年實現與東方航空官網直連及國內航線全線代碼共享合作。
吉祥航空與東方航空已經互相持股，在股權層面、業務層面均有深度合作，在此背景下，吉祥航空通過併購控股股東的全資子公司來實現收購東方航空少數股權，為什麼？是否有必要？11月15日晚間，上交所就吉祥航空此宗關聯收購下發重組問詢函中，首先提出質疑。
《投資時報》研究員注意到，9月6日吉祥航空公告稱，為進一步加強後續合作事宜，控股股東均瑤集團與東航集團籤署了《戰略合作框架協議》，針對在吉祥航空及東方航空派駐董事及開展業務合作等事項達成協議。在此次交易之前，如果兩家航空公司的控股股東已經就互相派駐董事達成協議，吉祥航空此次交易的必要性似乎又被削弱了幾分。
公告顯示，吉祥航空表示，鑑於吉祥航空對東方航空持股比例的提升，在委派董事後將以權益法進行長期股權投資核算。
目前關於後續董事委派以及擬擔任的職務是否已與東方航空達成一致？
值得注意的是，採用權益法核算後，可避免因東方航空二級市場股票價格波動對吉祥航空盈利產生不必要的影響，而吉祥航空的投資收益變動將高度綁定東方航空淨資產變化，東方航空的盈利水平對吉祥航空投資收益科目產生重大影響。
如果能向東方航空派駐董事，吉祥航空是否能參與東方航空財務經營決策？吉祥航空將東方航空的持股以權益法進行長期股權投資核算，是否合規？是否具有合理性？
吉祥航空過去一年的股價走勢
數據來源：Wind
資產負債率增長至60.37%
吉祥航空公告顯示，截至9月30日，吉道航公司帳面淨資產為8.88億元，此次交易採取資產基礎法進行評估，吉道航評估增值1.12億元，增值率12.6%，其中，對吉道航持有的東方航空股份，其股票價格採用評估基準日（9月30日）前20個交易日的成交均價確定，評估值約為31.63億元，評估增值率3.67%。
吉道航所持有的東方航空股份，來源於9月東方航空的一次非公開發行A股股票。根據東方航空披露的定增結果，非公開發行A股股票發行價為5.35元/股，其中，吉祥航空、均瑤集團、吉道航分別認購2.19億股、3.12億股和5.89億股，合計11.20億股，認購金額為59.93億元，其中，吉道航認購金額為31.51億元。
此次交易距東方航空9月完成非公開發行A股股票僅過去兩個月，吉祥航空就決定收購吉道航100%股權。
為此，上交所要求吉祥航空說明吉道航定增取得東方航空股份支付的對價，與此次交易作價是否存在顯著差異，是否存在損害上市公司利益的行為；並提出質疑：由吉道航先行認購東方航空股份，再由吉祥航空通過收購吉道航間接持有東方航空股份，是否具有合理性和必要性？
梳理吉道航相關業務數據後可以看出，其債務水平較高，前三季度，吉道航淨利潤為-1178.78萬元，利息費用為1180.60萬元，基本就是淨利潤虧損的來源。截止9月30日，貨幣資金僅有74.90萬元，資產負債率為70.90%，負債合計21.64億元，其中一年內到期的非流動負債18億元。此筆18億元負債是吉道航通過質押東方航空股票而向招商財富資產管理有限公司（下稱招商財富）進行的專項融資，借款利率為6.30%，到期日為2020年9月30日，由均瑤集團提供擔保。
吉道航的質押是否存在平倉風險？此次交易完成後，均瑤集團是否繼續履行擔保責任？
正是由于吉道航目前主要是持股型公司，其自身並未經營，存在因借款產生的相關費用，如果以9月30日或前三季度作為評估時間點或時間區間，此次交易完成後，吉祥航空總資產規模將有所提高，但淨利潤將出現下降。
數據顯示，交易完成後，吉祥航空淨利潤由12.36億元下降至12.24億元，下降0.95%；總資產規模將由287.05億元增長至317.57億元，漲幅10.63%；負債由160.09億元上升至191.73億元，增長19.76%。
交易帶來的負債增長大於資產增長，由此，交易完成後，吉祥航空償債能力有所下降。截止9月30日，交易完成後，吉祥航空流動比率由0.71下降至0.51，速動比率由0.69下降至0.50，資產負債率由55.77%上升至60.37%。
此次交易對吉祥航空財務穩定性將產生什麼影響？
公告還顯示，在交易完成股權交割後5個工作日內，吉祥航空將以股東借款方式借予吉道航用於償還向均瑤集團3.61億元借款。
吉祥航空公司支付這一款項的資金來源是什麼？對吉祥航空資金周轉會產生什麼影響？
值得留意的是，11月2日東方航空披露公告稱，均瑤集團及吉道航已經將其持有的吉祥航空股票的表決權全部委託給吉祥航空行使，並明確委託期限為自均瑤集團、吉道航認購取得股份之日至不再持有本公司股份之日。
在此次收購吉道航完成之後，不排除吉祥航空後續進一步對均瑤集團持有的1.9%的東方航空股權進行收購的可能性。