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報告導讀
2020年12月資金面超預期寬鬆，市場對貨幣政策的寬鬆預期有所升溫。往後看，判斷本輪流動性寬鬆的性質是收緊周期中的寬鬆窗口，還是下半年以來階段性收緊的結束，較為關鍵；就近期而言，需要關注春節前流動性邊際是維持寬鬆，還是有所收緊，會不會有降準操作？
靜態視角來看，節前資金缺口放大是常態。以靜態視角，大致估計跨節流動性缺口，主要包括：（1）繳準和MLF/TMLF到期1月帶來的流動性需求，規模分別在1700億左右和5405億，合計約7100億；（2）1月短期流動性需求因素，主要體現在逆回購到期5800億和節前取現走款約1.88萬億，合計約2.46萬億；（3）年初稅收大月，財政支出規模也相對較大，預計消耗流動性7000萬億；綜上，1月靜態流動性缺口規模約3.87萬億。
動態視角來看，年末流動性總量較高，可以吸收部分流動性缺口。1月末要準備跨節，流動性總量應該維持在一定水平，2019年和2020年1月末超儲率均在1.4%附近，2018年偏高在2.6%，2017年偏低在0.5%。若2021年1月末超儲率回到1.4%，而2020年12月超儲率水平或在2.2%附近（第二部分有詳細數據），則超儲率較去年末下降0.8個百分點，對應可以釋放的超儲規模約1.5萬億，即動態可吸收流動性缺口約1.5萬億附近。
有如下情景模擬：
（1）若1月央行操作11205億（淨投放0億），則1月末超儲率或回落至0.72%附近，跨節資金面或表現非常緊張；（2）若1月央行操作1.62萬億（淨投放5000億），則1月末超儲率或回升1%附近，跨節資金面或仍難以平衡；（3）若1月央行操作2.12萬億（淨投放10000億），則1月末超儲率或回落至1.25%附近，跨節資金面或相對中性；（4）若1月央行操作2.62萬億（淨投放1.5萬億），則1月末超儲率或回落至1.5%附近，跨節資金面或中性略松；（5）若1月央行操作3.12萬億（淨投放2萬億），則1月末超儲率或回落至1.9%附近，跨節資金面或偏寬鬆；所以，1月央行維持2.12萬億到2.62萬億的操作規模，淨投放1萬-1.5萬億，或可維持1月末超儲在1.4%附近，維持中性偏松跨節。
缺口常有，但央行可選擇的工具是多樣的，降準非必選。首先，春節前的資金缺口多為「臨時性」流動性需求，降準的「單向性」與缺口的臨時性並不匹配；其次，缺口並非「降準」的必要條件，加大逆周期調控才是；最後，節前流動性安排是央行例行性操作，操作工具的選擇空間具有靈活性，「降準」與否都可以；所以，缺口常在，但降準不常在，資金缺口並非降準的充要條件，降準多著眼於逆周期調控，跨節流動性安排，央行有工具選擇的空間。
後續來看，節前大概率資金面維持平穩，不排除若降準預期落空帶來市場情緒波動，和逆回購投放不及時帶來的資金價格波動等因素出現的概率，取決於央行操作節奏。
風險提示：流動性超預期收緊
正文
一、節前缺口是常態，但降準不是
2020年12月資金面超預期寬鬆，市場對貨幣政策的寬鬆預期有所升溫。2020年11月末，央行意外操作MLF，12月中MLF操作規模超預期，14D逆回購重啟等一系列維穩動作促使資金面超預期放鬆；貨幣政策基調方面，12月中央經濟工作會議確定了穩字當頭的政策取向，貨幣政策不訴求急轉彎，之後的貨幣政策例會中又維持了「合理充裕」和「降成本」定調，與2020年下半年強調政策退出的狀態論述相比，也有所放鬆；故在流動性寬鬆窗口之下，市場對於未來貨幣政策和流動性方向的判斷產生分歧，甚至重新燃起降準的預期。往後看，判斷本輪流動性寬鬆的性質是收緊周期中的寬鬆窗口，還是下半年以來階段性收緊的結束，較為關鍵；就近期而言，需要關注春節前流動性邊際是維持寬鬆，還是有所收緊，會不會有降準操作？
我們依照往期月報中慣用的分析思路，首先盤點1月份流動性缺口狀況，其次判斷央行可能操作規模及對應的超儲率和資金面的狀態，最後對春節前流動性和降準可能性進行討論。
（一）靜態視角來看，節前資金缺口放大是常態
以靜態視角，大致估計跨年流動性缺口主要包括：（1）繳準和MLF/TMLF到期1月帶來的流動性需求，規模分別在1700億左右和5405億，合計約7100億；（2）1月短期流動性需求因素，主要體現在逆回購到期5800億和節前取現走款約1.88萬億，合計約2.46萬億；（3）年初稅收大月，財政支出規模也相對較大，預計消耗流動性7000萬億；綜上，1月靜態流動性缺口規模約3.87萬億。
（二）動態視角來看，年末流動性總量較高，可以吸收部分流動性缺口
從動態角度看，1月末要準備跨節，流動性總量應該維持在一定水平，2019年和2020年1月末超儲率均在1.4%附近，2018年偏高在2.6%，2017年偏低在0.5%。若2021年1月末超儲率回到1.4%，而2020年12月超儲率水平或在2.2%附近（第二部分有詳細數據），則超儲率較去年末下降0.8個百分點，對應可以釋放的超儲規模約1.5萬億，即動態可吸收流動性缺口約1.5萬億附近。
故綜合以上靜態和動態分析，有如下情景模擬：（1）若1月央行操作11205億（淨投放億），則1月末超儲率或回落至0.72%附近，跨節資金面或表現非常緊張；（2）若1月央行操作1.62萬億（淨投放5000億），則1月末超儲率或回升1%附近，跨節資金面或仍難以平衡；（3）若1月央行操作2.12萬億（淨投放10000億），則1月末超儲率或回落至1.25%附近，跨節資金面或相對中性；（4）若1月央行操作2.62萬億（淨投放1.5萬億），則1月末超儲率或回落至1.5%附近，跨節資金面或中性略松；（5）若1月央行操作3.12萬億（淨投放2萬億），則1月末超儲率或回落至1.9%附近，跨節資金面或偏寬鬆；所以，1月央行維持2.12萬億到2.62萬億的操作規模，淨投放1萬-1.5萬億，或可維持1月末超儲在1.4%附近，維持中性偏松跨節。
所以，春節前的流動性缺口是常態，主要來源於取現帶來的貨幣發行增加，消耗超儲，央行需進行較大規模的對衝操作，以保證超儲率在合理水平，避免流動性危機。
（三）春節前的流動性安排怎麼做？
1、缺口常有，但央行可選擇的工具是多樣的，降準非必選
首先，春節前的資金缺口多為「臨時性」流動性需求，降準的「單向性」與缺口的臨時性並不匹配。（1）春節前流動性需求的主要來源是節前取現帶來的流動性需求和財政存款增長帶來的流動性需求。「節前取現、節後回流」是國內貨幣發行變化的主要季節性規律，且節前規模劇增對臨時流動性的需求較大，後期回流規模同樣巨大，故其需求多為期限為數周的流動性，是較為「臨時性」的流動性的需求；（2）1月是繳稅大月，財政收入抽走流動性，後續隨著支出下達回流，對流動性的需求也是「臨時性」的；（3）降準所釋放的是長期資金，具有一定的單向性。在沒有外匯佔款大幅流入的背景下，流動性是結構性相對緊缺的，這種環境下幾乎沒有「升準」的空間，法準率易降難升，故降準釋放資金是長期性的，具有一定「單向」的特點，即雖然降準可以彌補節前流動性缺口，但節後並不能隨著流動性的自然回流而回收。
其次，缺口並非「降準」的必要條件，加大逆周期調控才是。降準的著眼點多在加大「逆周期調控」，從實際操作來看，降準具有極強的宣示和預期引導效果，其操作意味著逆周期調控仍在發力。故在央行不再訴求逆周期調控時，若降準來補充流動性缺口，則操作釋放的政策信號會與貨幣政策方向相悖，可能帶來預期的混亂。
最後，節前流動性安排是央行例行性操作，操作工具的選擇空間具有靈活性，「降準」與否都可以。2017年節前，央行創設並使用臨時流動性便利（TLF）工具，TLF定向到大型銀行，且操作方式與28天逆回購操作類似；2018年節前，央行創設並使用臨時準備金動用安排（CRA）工具，CRA定向到全國性商業銀行，操作方式更加靈活，商業銀行是操作的「主動方」；2019年節前，央行採用「置換降準」的方式操作，下調法定存款準備金率的同時置換當季到期的MLF，調降幅度較大，達到1個百分點，綜合下來釋放中長期流動性規模達到8000億，並在之後配合逆回購操作；2020年節前，降準公告中提到的釋放規模為8000億，與2019年年初操作釋放規模類似，後續配合逆回購操作進行節前的流動性安排。
所以，缺口常在，但降準不常在，資金缺口並非降準的充要條件，降準多著眼於逆周期調控，跨節流動性安排，央行有工具選擇的空間。
2、MLF+逆回購操作或是央行跨年可選工具之一
就歷史上節前的逆回購操作而言，2017年TLF作為節前流動性安排，同時投放大量逆回購對衝節日需求，節前逆回購未到期餘額達到近2萬億；2018年，CAR操作更加靈活，且力度也更大，逆回購操作必要性降低，節前餘額為零；2019年，定向降準後仍進行了一定規模的逆回購操作，節前存量未到期逆回購操作達到6800億。2020年，降準同樣釋放部分中長期資金，其後也大規模進行逆回購投放維穩流動性，節前逆回購未到期餘額一度達到萬億規模。
依照上文的測算，1月需淨投放1萬到1.5萬來維穩資金面，故以MLF一定幅度淨投放和逆回購較大規模投放來跨節是有可能的，且若28D逆回購操作重啟，則資金的穩定性將更強。
（四）後續來看，跨年資金面或相對穩定，但大概率仍相對於年末收斂
對於資金面而言，春節前後大概率仍維持平穩，節前有小幅收緊可能，取決於央行操作節奏。從貨幣政策基調來看，對於「穩」的訴求在一季度表現或較強，為流動性創造了寶貴的時間窗口；從流動性缺口來看，春節前缺口雖大，但央行的對衝是例行性的，即使在政策收緊周期的2017年初，央行維穩是大概率事件；從當前環境來看，11月流動性寬鬆或有信用違約事件的驅動，而當前信用一級市場仍未顯著修復，短期寬鬆操作必要性仍在；故節前大概率資金面維持平穩，不排除若降準預期落空帶來市場情緒波動，和逆回購投放不及時帶來的資金價格波動等因素出現的概率，取決於央行操作節奏。
（五）就時點而言，壓力主要集中於中下旬
從時點分布上來看，第一周跨月逆回購集中到期，月中15號是MLF投放窗口，且有MLF到期，中旬繳稅壓力相對較大，23號再有TMLF到期，最後一周或進入跨節模式，資金壓力時點主要分布在中下旬。
二、2020年12月資金面和流動性回顧：超預期寬鬆下的資金價格新低
（一）資金面回顧：資金面超預期寬鬆，隔夜加權價格創年內新低
2020年12月，央行維穩跨年流動性意圖強烈，先後超預期投放MLF，重啟14D逆回購，跨年資金面始終處於寬鬆狀態，資金價格顯著下行。（1）波動區間方面，隔夜資金加權價格月內最低回落到0.59%，創2020年新低水平，月內最高到1.71%，未觸及2%，全月隔夜加權價格基本在2%以下運行。7D資金加權價格最高在2.45%，在年末最後幾個交易日出現，最低在2%以下，觸及1.4%，全月大部分時間在2.2%以下運行；（2）價差方面，隔夜與7D全月未出現倒掛，最後一周價差顯著放大，最高達到180BP附近，全月多數情況下在80BP附近。總體來看，超預期流動性投放顯著壓低資金價格，跨年資金面始終維持寬鬆狀態，尤其隔夜資金的波動區間顯著下移。
資金價格運行方面：上旬，MLF超預期投放後，資金面預期改善，但隨著央行公開市場流動性回收，資金價格面邊際收斂，特別是7號MLF到期，隔夜回到1%以上，7D加權價格回升至政策利率附近；中旬，繳稅截止日之前資金價格再次邊際上行，15號繳稅截止日和MLF投放窗口重合，超預期投放9500億，其後資金下探後再次回升，但始終處於相對低位，7D在2.2%附近，隔夜在1%以上；下旬，21號央行重啟14D逆回購操作，其後公開市場投放顯著加力，連續兩周淨投放，資金價格顯著下行，疊加跨年需求旺盛，隔夜需求有所回落，隔夜資金價格下行至歷史新低，7D資金價格下行後逐步回升，年末最後一個工作日在2.4%附近；總體而言，12月資金面持續處於偏寬鬆狀態，跨年因素擾動不大，反而在資金偏緊時點的寬鬆帶來資金價格的大幅下行。
從資金分層來看，非銀資金價格跟隨銀行資金價格同步下行，但違約事件後的資金價差尚未回到低位。從銀行間資金價格來看，7D全市場質押式回購資金價格（R007）與7D存款類金融機構質押回購資金價格（DR007）的價差，12月並未顯著回落，月末有小幅上行，總體仍處於相對高位，價差在30BP附近；從交易所資金價格看，7D上證所質押回購資金價格與存款類金融機構質押回購資金價格（DR007）利差仍能在相對高位，年末幾個交易日在100BP以上，全月價差並未顯著下行。故在總體寬鬆背景下，跨年時點資金價差仍有一定程度的擴大。
從交易量來看，12月銀行間質押回購成交量顯著回升，單日成交躍升到較高水平。根據季節性規律，12月銀行間質押回購成交量均季節性維持，今年12月成交量超季節回升至95萬億附近，全月成交僅次4月，年內第二高；月內質押回購量隨資金價格波動而波動，大體維持在4萬億以上，較前期在3.2萬億附近穩定的局面顯著提升，反映資金面寬鬆預期下，機構加槓桿意願明顯加強。
（二）流動性回顧：超儲率或修復至歷史政策水平
1、流動性總量：12月末超儲率或在2.2%附近
從流動性總量來看，12月基礎貨幣全月投放1.6萬億，主要或為財政存款支出補充基礎貨幣約1.3億，央行公開市場淨投放3200億（其中逆回購淨投放200億，MLF淨投放3500億，國庫定存回收500億）；繳準部分或補充超儲規模約1600億附近，現金走款消耗超儲約2800億，疊加外匯佔款減少和非金融機構存款增加或小幅消耗超儲，故12月末超儲或增加約1.15萬億，超儲率或由11月份末的1.6%回升至2.2 %附近，回到歷史同期水平附近。
我們對於11月末超儲率的估計，根據央行公布11月報表數據，修正為1.6%，誤差主要來自於未知央行投放。10月央行資產負債不能通過超儲五因素解釋的基礎貨幣增加約5900億，提高11月末超儲率約0.3個百分點，或與11月25號央行對交易所資金的指導有關。
2、具體觀測公開市場操作：12月逆回購投放顯著增頻，MLF餘額創歷史新高
從公開市場逆回購操作來看，12月淨投放量與往年差別較大，僅小幅淨投放，但操作頻率顯著提升。（1）就操作量而言，12月逆回購淨投放200億，全月投放相對均衡，低於近年歷史同期投放規模；（2）就操作頻率而言，12月逆回購投放維持偏高頻率，當月有23個工作日開展逆回購操作，顯著高於2018年和2019年同期的操作天數，呈現增頻態勢。
從MLF/TMLF操作來看，月中操作規模顯著超預期，全月淨投放規模達到4500億，餘額創歷史新高。12月15號央行集中投放9500億MLF，當月到期MLF規模6000億，全月MLF淨投放規模達到4500億，故月末MLF未到期餘額回升至5.55萬億附近，創新高。
此外，12月國庫定存招標空窗，當月到期未滾動操作。
三、12月貨幣政策追蹤：穩字當頭，「合理充裕」和「降成本」延續
2020年1月，貨幣政策加碼寬鬆，政策層對於預期的引導也強調流動性的合理充裕。延續了2019年12月中旬後的貨幣政策寬鬆邊際加大的基調，短期貨幣政策重心在「加強逆周期調控」，年初即宣布降準，預期兌現；上旬，逆回購空窗期較長，帶來資金面波動和預期反覆；中旬，15號新做MLF，開啟跨年流動性投放，市場再次交易「降息」預期，但MLF操作利率及LPR報價均未調降；月末，對於TMLF的延期操作較為中性，對流動性和操作利率影響均不大；2020年2月，貨幣政策進入「危機模式」超預期流動性寬鬆維穩金融市場預期，結構性貨幣政策工具對衝疫情影響。節後，在前期流動性較為寬鬆的情況下，加大寬鬆力度，超預期投放流動性引導資金利率下行，政策利率降息和LPR調降落地，引導貸款利率下行，創立專項再貸款定向扶持疫情防控白名單企業，再貸款、再貼現額度大幅擴容，定向擴大中小企業信貸投放；預期引導顯著加強，政策層頻繁與社會公眾溝通，解釋貨幣政策立場的轉變，也引導了金融市場預期平穩運行。2020年3月，海外疫情迅速擴散，疊加產業鏈和外需影響總需求，「一攬子」經濟刺激措施出臺，貨幣寬鬆集中發力，連續「雙降」，對衝總需求下行衝擊。3月份，海外「降息潮」風起雲湧，國內總量層面貨幣寬鬆也集中落地，月中動態考核和定向降準落地，月末20BP的逆回購降息落地，「雙降」集中操作，且在此部署定向降準，3月初迅速落地。故短期貨幣政策總量層面工具集中加碼，政策基調也相應未提「防止『大水漫灌』」，貨幣寬鬆顯著提速；2020年4月，貨幣政策寬鬆持續發力，月初定向降準和超儲降息打開資金利率波動下限，資金利率中樞持續下移，政治局會議明確三大貨幣政策工具，短期寬鬆操作出盡，中期寬鬆預期未盡。月初降準和超儲降息落地，月中MLF操作利率跟隨調整，LPR報價下調，TMLF縮量降價，月中政治局會議明確降準、降息和再貸款工具的使用，資金利率繼續創歷史低位，寬鬆預期依舊；2020年5月，貨幣政策表態維持前期寬鬆基調，但政策操作寬鬆力度較前期減弱，市場對於政策邊際收緊產生疑慮。重要會議召開，政策層表態寬鬆延續，但在政府債券發行放量情況下，資金邊際顯著收緊，但央行公開市場操作持續空窗至月末，也未有總量層面的增量操作公布，市場在「空轉」問題擾動下，存在明顯的政策收緊擔憂；2020年6月，貨幣政策「總量適度」的基調明確確認，寬鬆政策邊際進一步放緩，降息降準預期一再落空，金融監管治理套利、結構性存款、融資信託。陸家嘴論壇和貨政例會公告中，確認了貨幣政策基調由前期的「擴總量」轉為「總量適度」，甚至提及政策退出未提，市場對於貨幣政策寬鬆預期逐步消退；2020年7月，全月貨幣政策維持謹慎投放，大量到期MLF/TMLF未續，流動性總量水平顯著回落，月末超儲率或降至1%以下，月中央行記者會確認政策「適度」取向，30號政治局會議對於貨幣政策的措辭微調。全月逆回購淨投放顯著縮量，月中新做4000億MLF言明是對全月到期MLF/TMLF的對衝，23號到期MLF/TMLF未在進行操作，流動性投放再次出現較大規模的回收，月末政治局會議判斷當前問題從長遠著眼，措辭強調定向調控；2020年8月，資金面顯著收緊，公開市場投放加力，貨幣政策表態仍維持前期基調，合理充裕的同時不搞大水漫灌，強調工具的落地見效，對於「風險防控」的關注度提升，尤其房地產領域調控增加。貨幣政策執行報告中提及「合理充裕」，央行和銀保監會領導對於風險防控的強調程度進一步提升；2020年9月，貨幣政策「多做少說」，公開市場操作加量維穩跨季流動性，月末貨政例會公告重申引導貸款利率下行，金融市場開放配套措施持續推進，「逆周期資本緩衝機制」落地；2020年10月，央行闡述中長期政策思路，易綱行長兩次表述「總閘門」，市場關注央行對宏觀槓桿率的態度變化。五中全會前後，央行及更高層面充分闡述中長期經濟發展思路和政策調整機制，除延續當前政策的穩定之外，對於中長期政策仍強調正常貨幣政策，「總閘門」論述重新出現；2020年11月，貨幣政策執行報告珊珊來遲，「總閘門」重現受到市場關注，央行「政策專欄」發布三篇文章闡釋政策思路，總體顯示偏緊的政策態度，但下旬指導交易所資金價格，月末意外投放MLF，操作上又顯示維穩意願，「所說」與「所做」存在一定差異；2020年12月，「流動性合理充裕」和降成本一波三折，中央經濟工作會議未提，但四季度貨幣政策委員會例會提及，政策總體基調轉變為訴求穩定，不求急轉彎。
總體而言，12月主要會議對2021年貨幣政策總體基調是訴求穩定。（1）對於貨幣政策的總基調，中央經濟工作會議和四季度貨幣政策委員會例會，訴求「穩字當頭」和「不急轉彎」，體現全局性思路轉變後宏觀調控訴求的變化。中央經濟工作會議所體現的全局政策思路轉變的色彩非常濃厚，即供給側結構性改革進入深化階段，全局性政策思路轉向構建新發展格局，尤其對於明年政策抓手的布置是「戰略科技」、「產業鏈供應鏈」和「擴大內需」，強調把握當前經濟下行壓力和外部環境壓力均不大的時間窗口，尋求科技和產業鏈等領域的突破，而對於宏觀經濟和宏觀調控的訴求是「穩」，後者為前者的突破創造穩定的環境；進一步說，2015年之後全局性政策在「破」與「立」之間更傾向於前者，而當前更傾向於後者；具體到四季度貨政例會的表述，強調「保持對經濟恢復的必要支持力度」，「穩字當頭，不急轉彎」，相較於前期貨幣政策訴求的政策退出，當前的說法更加溫和，兩項直達工具也確認了2021的延續使用；（2）四季度貨政例會，流動性「合理充裕」定調和「降成本」思路延續，是中央經濟工作會議和央行黨委會之後的首次確認，後驗了11月末以來的偏寬鬆操作。此前，我們關注到中央經濟工作會議和央行層面的黨委會，均未提及「合理充裕」和「降成本」，認為其與11月末以來央行偏寬鬆的流動性操作存在矛盾，「所說」和「所做」存在一定不一致；四季度貨政例會對於以上兩個關鍵措辭的確認，意味著「所說」調整，當前定調並未比今年下半年「緊平衡」狀態進一步收緊，而疊加總體貨幣政策對政策穩定性的強調，指向當前因跨年和違約事件驅動的流動性寬鬆窗口延續性的加強；更為關鍵的是，延續鞏固「降成本」思路之下，政策利率調升的概率壓縮，維持的訴求提升。
四、1月缺口分析：跨春節資金缺口季節性放大
資金缺口的分析中，核心在於超儲，即超額存款準備金的分析。超額存款準備金是銀行可以自由動用的準備金，從事後來看，超儲規模是央行對流動性的供給和銀行對於流動性需求，供需平衡的最終結果。分析流動性需求可以拆解為三類影響因素：第一類，剛性缺口，包含法定存款準備金的增長需求和中期借貸便利等基礎貨幣的到期回收，之所以稱之為剛性是因為，這種流動性需求僅可以依靠央行基礎貨幣的投放來滿足；第二類，外生衝擊因素，包括貨幣發行的增減、外匯佔款的變化和非金融機構存款變化，之所以稱之為外生因素，是因為其由公眾行為決定，對於銀行機構而言是外生的；第三類，財政因素擾動，包含國債、地方債的繳款和繳稅等，集中體現為央行資產負債表科目中「財政存款」的變化，這類影響因素伴隨財政存款的收入吸收流動性，伴隨財政存款的支出釋放流動性，財政存款年度總量較為穩定，對流動性總量影響相對中性，僅對流動性節奏產生擾動。
（一）剛性缺口：繳準需求季節性上升，MLF對衝壓力適中
法準缺口方面，年末1月一般存款季節性環比增速維持，繳準對於流動性的需求也相應維持，或在1700億附近。法定存款準備金隨著一般存款的增長而自然增長，形成流動性的剛性缺口。具體到一般存款的月度變化，其存在顯著的季節性趨勢，年初1月份環比增速維持，繳準需求帶來一定規模的剛性缺口。
MLF方面，1月到期規模適中，15號MLF到期3000億，23號到期2405億TMLF，央行大概率將於15號集中對衝，TMLF可能不會再續；短期流動性到期方面，有5800億跨月逆回購到期，其中3500億為14D逆回購；故依照近幾次TMLF的對衝方式，本次或再用MLF進行對衝，全月中長期限公開市場到期5000億以上，對衝壓力適中。
（二）外生衝擊：節前取現是最大的短期資金缺口來源
貨幣發行方面，1月貨幣發行或增加約1.88萬億，現金走款對流動性擾動顯著放大，是主要資金缺口來源。央行報表「貨幣發行」科目包含M0和商業銀行庫存現金，主要受公眾行為影響，同樣具有顯著的季節變化趨勢，通常在春節之前貨幣發行季節性大幅上行，而節後大幅下行，帶來流動性的波動。
非金融機構存款變動無明顯規律。支付機構備付金繳納科目的非金融機構存款或也可能由於節前消費支付的增加而對流動性形成擾動，但歷史上並無明顯的變化規律。
（三）財政因素：繳稅大月，政府債券擾動或重啟
從繳稅來看，歷史上1月是繳稅大月，主要稅種申報截止日在20日附近。就主要稅種繳稅的季節性規律而言，1月繳稅規模或在1.8萬億附近，2021年年初或仍延續2020年下半年，維持偏高的稅收收入增長。
從繳款來看，政府債券發行對短期流動性擾動可能重啟。目前全年國債發行計劃已經發布，期數變化不大，年初發行已經開啟；地方債年初目前公布發行仍未再融資債券，不排除再次下達提前批額度，重啟地方新增債券的發行。
綜合來看，1月政府存款的增加或消耗流動性約7千億。央行資產負債表的政府存款是財政對於流動性影響的集中體現，包括稅收、政府債券繳款等財政行為對流動性的影響都體現在政府存款的變動上；1月即是繳稅大月，又是支出大月，綜合作用下或仍表現為對流動性的吸收。
五、風險提示
流動性超預期收緊。
具體內容詳見華創證券研究所1月5日發布的報告《節前缺口是常態，但降準不是——1月流動性月報》