本文為「量化歷史研究」第367篇推送
1896年美國紐約市
（圖片來源於網絡）
歷史上的銀行危機總是與貨幣匯率聯繫在一起，在1930年代大蕭條、20世紀後半葉的拉美金融危機和最近的歐元區風波中，學者們都可以觀察到這種關聯。但是到底是貨幣危機導致了銀行危機還是反過來？過去的文獻指出兩種都有可能。近期的一篇實證研究（Scott,2019）表明貨幣掛鈎的不確定性會顯著影響銀行的行為以及更廣的經濟活動。
在文章中1896年的美國總統選舉被當做一個自然實驗。美國在1900年前是金銀複本位制的。1873年的鑄幣法案意在建立金本位，但「自由鑄銀「運動一直試圖把銀帶回流通領域，並在1890年通過謝爾曼購銀法案取得了成功（該法案要求國庫大量購入白銀）。雖然法案在1893年撤回了，但鼓譟自由鑄銀的聲音還在繼續，並在1896年總統選舉中達到了高峰。1896年，支持複本位制的布萊恩（William Jennings Bryan）成為民主黨候選人，他在民主黨大會上發表著名的「黃金十字架」演講，進一步提升了貨幣本位問題在這次選舉中的重要性。對於1896年選舉來說，美國是否會堅持金本位是中心議題。
結果在選舉結束前都是不確定的。一系列歷史證據都指出了布萊恩的落選導致市場對於美國是否會繼續堅持金本位的期待出現大轉折。作者統計了在紐約時報中出現」自由鑄幣「字眼的時間，與金銀本位之爭中重要的日子畫到了同一張圖上，發現出現」自由鑄幣「字眼頻次最高的時間恰在選舉期間。作者認為1896年選舉提供了一個關於貨幣黃金比價的清晰分界，在那之前沒人知道結果會是怎樣，在那之後帶來了整個經濟環境的大變革，所以可以被用作一個自然實驗，來探討匯率不確定性對銀行行為的影響。
圖一 當時關於金銀本位之爭的輿論。橙線畫出了紐約時報上討論自由鑄幣頻次，綠色向上箭頭表示發生有利於金本位的新聞，紅色向下箭頭表示有利於銀本位的新聞。
如何證明是貨幣制度的變化而不是同時期其他因素導致了一段時間內銀行行為的改變呢？例如，這會不會是1896年10月金融風波的餘波呢，或者，會不會與世界金產量大幅增加有關。作者參考歷史敘述，認為對比其他的金融風波，1896年這次是比較輕微的，而且當時的言論指出選舉是銀根緊張的主要原因。雖然黃金在1897年尤其是克朗代克和阿拉斯加顯著增加，並沒有證據說1896年的最後幾個月就已經預測到了。第一艘從克朗代克出發的大型運金船在1897年7月抵達，這是阿拉斯加之外的世界第一次意識到那裡有大量金礦的時間。第一次公開提及克朗代克的新發現是在1896年10月的洛杉磯時報上，這次公布在當時算不上重要的新聞。即使在1896年的最後幾個月國際金銀比價發生了變化，這種變化依舊在正常浮動區間內，和1897年的增加比起來微不足道。
但是仍存在難以排除的因素。比如大宗貨物的價格衝擊：印度農作物歉收的消息在1896年10月傳到了美國，帶來芝加哥小麥價格的上漲。有歷史學家認為麥金利（William McKinley）的成功當選與這次農業衝擊有極大關係。再比如對關稅的期望值：貿易政策是兩個黨派另一重大分歧，即使在選舉拉票中不是首位的。如果布萊恩當選了，關稅和其他政策也會改變。
因此，作者用量化的方法證明其他宏觀經濟衝擊對金融機構的影響與匯率掛鈎的衝擊所帶來的影響沒有相關性。作者收集了國民銀行1880年到1910年每年五期的資產負債表，通過負債與資產之間的比率計算的槓桿率來衡量銀行的活動。根據作者所搭建的模型，在選舉前後槓桿率發生巨大變化的州應該是那些黃金被廣泛使用的州，數據支持了這個預測。圖二顯示那些在1890年之前擁有更多鑄幣的州的銀行，在選舉後其資產負債比有更大的上升（檢驗1890年之前是為了避開銀行選擇的內生性）。在選舉前後兩個結算日，槓桿變化和擁有黃金之間的相關性特別強，達到了0.537。有人會擔心這種相關性反映了州的趨勢或者對之前衝擊的持續反應，尤其是1893年的經濟衰退。但在其他幾個結算日，這種關聯接近於0。這種相關也不是接近年末的作用，在1895年的最後一個結算日相關性只有0.026。
圖二 銀行持有鑄幣率與銀行資產負債比在選舉前後變化幅度的相關性。橫軸是1980年前鑄幣在資產中佔比的對數，縱軸是選舉前後槓桿率的變化。
後面的回歸進一步對比了1896年選舉前後槓桿率變化和其他重要日期附近槓桿率變化的模式，如果相關性很強，說明可能有同類因素的影響。比如為了檢測1896年展現出來的模式是否反映了布萊恩被認為是反商業的，方法是對比了羅斯福上臺前後的槓桿率變化，因為羅斯福也是被認為對大型商業持懷疑態度的。再比如用1896年前後的槓桿率變化對1907年銀行恐慌前後的槓桿率變化做了一個回歸。1907年的銀行恐慌不僅囊括銀行由於貨幣與支付之間的溢價所導致的銀行停業，也包括銀行兌現能力的不確定性，因此提供了一個和廣義銀行流動性打擊的對比。其他檢測包括把其他選舉日期放在回歸函數的右邊來控制一些黨派其他政策差異，尤其是關稅政策帶來的影響，比較1888年6月30號到10月4號之間小麥價格上升期的槓桿率變化。所有這些回歸都為不顯著的結果，證明1896年選舉前後的槓桿率變化是源於金本位的可信度增加，而不是因為其他政策或者宏觀經濟事件。
在這樣的前提下，作者通過要素分析構建了一個隨時間變化的貨幣制度可信度指數。1900年以前，銀行槓桿隨可信度指數波動。但在1900年正式採納金本位之後，可信度指數的波動就沒有影響了，即使把1907年的金融風潮囊括進來。作者分析表明貨幣體系的不確定性是1900年以前金融不穩定的主要原因。接著，作者衡量了匯率可信度對於經濟活動的影響到底有多重要，採用了關於可信度指數和經濟活動的交互項的結構向量自回歸分析。即使用不同的識別方法，1880年代與1890年代中，可信度的穩定總與商業失敗案例的減少緊密相關。在1893年的恐慌中，匯率可信度的波動可以解釋50%到75%新增商業失敗。
圖三 可信度指數與銀行槓桿率
藍線代表可信度指數，陰影為90%置信區間，橙線代表銀行槓桿率。
過往不少理論文獻和歷史敘述都討論了貨幣不統一對金融機構的影響，但金融領域的高度集中性令大多數過往文獻都專注於跨國數據或非金融機構數據。利用1896年的美國總統選舉這個難得的機會，可以觀察到在同樣的規管環境下卻服務於不同的本地客戶的金融機構對同一個匯率衝擊的反應。這篇文章巧妙地利用微觀數據來理解宏觀現象，量化了現代經濟中匯率變動的影響是如何通過金融因素傳播的，並且補充了過往文獻關於不完全貨幣掛鈎所帶來的損失的討論。
文獻來源: Fulford, Scott L., and Felipe Schwartzman. "The Benefits of Commitment to a Currency Peg: Aggregate Lessons from the Regional Effects of the 1896 U.S. Presidential Election." The Review of Economics and Statistics (2019): 1-45. Web.
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