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文：夏磊 俞濤 趙璇
摘要
2020年中央經濟工作會議提出，「要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因地制宜、多策並舉，促進房地產市場平穩健康發展。」
2020年，政策充分及時地對衝疫情影響，房地產投資穩步回升，發揮穩增長、穩經濟的壓艙石作用。今年1-11月，全國房地產開發投資129492億元，同比增長6.8%。行至年末，市場普遍關註明年房地產投資的形勢。
展望2021年，房地產投資仍有較強動力，預計全年增速7.4%，較2020年加快0.4個百分點。大力發展租賃住房，解決好大城市住房突出問題，是2021年住房領域的一項重點工作，為明年房地產投資增加新動能。
從先行指標看，2020年拿地平穩增長決定2021年投資有望小幅加速
土地是房地產投資的原材料，因此拿地是房地產投資的最佳先行指標。全國來看，土地成交領先房地產投資9-12個月。2020年1-11月，全國宅地成交規劃建面同比增長9.7%，較2019年全年加快6.9個百分點，拿地增速的平穩提速，決定了2021年投資增速有望小幅提升。分城市能級看，預計一線城市投資增速11.0%、較2020年加快1.2個百分點，佔比11.4%、上升0.4個百分點；二線城市增速6.5%、與今年持平，佔比36.0%、下降0.3個百分點；三四線城市增速7.3%、加快0.5個百分點，佔比52.5%、與今年持平。
從實物和價格因素看，施工與價格因素對投資拉動均將有所加快
預計2021年實際投資增速5.7%、較2020年加快0.2個百分點，主要由於拿地和新開工增速提高的滯後影響，帶動施工增長提速；預計價格因素同比增長1.6%、加快0.2個百分點，主要由於全球經濟有望迎來復甦，需求改善支撐PPI小幅增長。
從成本結構看，土地支出和建安支出均將平穩提速
預計2021年土地購置費增速8.5%、較2020年加快0.5個百分點，主要由於2020年土地成交價款大幅增長，1-11月土地成交價款同比增長16.1%，相比2019年全年的下降8.7%由降轉升；土地成交價款領先土地購置費約9個月，將帶動2021年土地購置費增速加快。預計建安支出增速6.9%、加快0.4個百分點，主要由於2016年前後銷售期房臨近交房，將突出體現為施工面積的增長提速，預計明年房屋施工面積增速5.0%、加快1.6個百分點；單位建安支出增速1.8%、回落1.2個百分點。
大力發展租賃住房，為明年房地產投資增加新動能
大力發展租賃住房，解決好大城市住房突出問題，是2021年住房領域的一項重點工作。
增加租賃住房供給，是補齊租賃住房短板的關鍵舉措之一。新增租賃住房用地和新建租賃住房，將有力拉動明年房地產投資。12月中央經濟工作會議提出，「要高度重視保障性租賃住房建設」、「土地供應要向租賃住房建設傾斜，單列租賃住房用地計劃，探索利用集體建設用地和企事業單位自有閒置土地建設租賃住房」；全國住房和城鄉建設工作會議提出，「擴大保障性租賃住房供給，做好公租房保障，在人口淨流入的大城市重點發展政策性租賃住房。」
風險提示：開發貸等融資渠道收緊超預期，影響房企正常開發的合理資金需求；海外疫情仍舊嚴峻，是疫情常態化防控階段的重要不確定性因素。
目錄
1先行指標法：2020年拿地平穩增長決定2021年投資有望小幅加快
2實物價格法：施工與價格因素將支持投資加速
2.12019年4月以來，施工與實際投資的提速趨勢同步終結
2.2價格因素對投資的拉動減弱
2.3 分實物和價格因素預測
3 成本結構法：土地支出和建安支出將共同支撐明年投資
3.1 土地購置費繼續顯著回落
3.2 建安支出放緩，主要由於疫情衝擊施工
3.3 分成本結構預測
4 大力發展租賃住房，為明年房地產投資增加新動能
正文
2020年11月，房地產投資的累計增速和當月增速分別為6.8%和10.9%，分別較10月提升0.5、下降1.8個百分點。我們判斷房地產投資仍有較強增長動力，預計2021年房地產投資全年增速7.4%，較2020年小幅加快0.4個百分點。
1 先行指標法：2020年拿地平穩增長決定2021年投資有望小幅加快
土地是房地產投資的原材料，這決定了拿地是房地產投資的先行指標。一方面，獲得土地使用權的房企，在取得施工許可證之後，方可開工施工、納入投資統計。國家統計局《房地產開發統計報表制度》規定，房地產開發「項目指房地產開發企業，按照城市建設規劃要求，立項審批（備案）並取得《施工許可證》後，在依法取得土地使用權的土地上開發的樓盤或小區工程。」另一方面，統計局還規定，「土地購置費按實際發生額填報，分期付款的應分期計入。項目分期開發的，只計入與本期項目有關的土地購置費。」因此投資中的土地支出也滯後於實際的土地成交。
全國來看，土地成交領先房地產投資9-12個月，2018年拿地高增長於年中見頂，滯後導致2019年下半年以來投資增速的總體性回落。2017-2018年，土地市場持續升溫，根據中指院數據，全國住宅用地招拍掛成交規劃建築面積累計同比增速在2018年5月達到63%的高點。2018年的大量拿地，在2018H2-2019H1集中進入新開工和早期施工階段。隨著2018年下半年以來拿地增速的總體回落，開發投資的高峰也滯後到來，累計增速在2019年4月達到高點以後也持續回落，儘管今年3月以來投資增速大幅反彈，但仍低於2019年全年水平。
分城市能級看，國內疫情得到有效控制之後各線投資均快速反彈，但增速快慢則與2019年的土地市場熱度高度相關。一線、二線、三四線城市的投資額佔全國的比重，大致為1：4：5的結構，2014-2019年，一線城市平均佔比11%、二線城市38%、三四線城市51%。拿地對投資的領先期，一線城市約12-15個月，二線城市約9-12個月，三四線城市約9-12個月。從住宅用地成交規劃建築面積累計增速看，2019年土地市場分化，一線、二線、三四線城市全年分別為18%、17%、-2%，分別較2018年提升22、提升3、降低34個百分點。由於12個月左右的滯後期，今年各線城市的房地產開發投資增速有所分化，1-10月，一線、二線、三四線城市累計投資增速分別為9.2%、5.5%、6.4%，分別較2019年全年提高1.9、降低3.4、降低4.8個百分點。
展望未來，由於2020年拿地增速較2019年有所回升，決定了2020年投資仍有較大支撐。2020年1-11月，全國住宅用地成交規劃建築面積19.2億平，同比增長9.7%，而2019年全年為增長2.8%。考慮到土地成交領先房地產投資9-12個月，2021年的房地產投資將有望保持當前的增長態勢。
分城市能級預測看，預計2021年一線城市投資增速11.0%、較2020年加快1.2個百分點，佔比11.4%、較2020年上升0.4個百分點；二線城市增速6.5%、與今年持平，佔比36.0%、下降0.3個百分點；三四線城市增速7.3%、加快0.5個百分點，佔比52.5%、與今年持平。其中一線、三四線城市投資增速提速，主要由於2020年拿地加快；二線城市投資增速基本持平，主要由於2020年土地市場熱度回落、但2021年疫情衝擊基本消失。
2 實物價格法：施工與價格因素將支持投資加速
房地產投資也可以分為實際投資和價格因素。2020年1-11月，房地產累計開發投資同比增速6.8%，較2019年全年回落3.1個百分點。
2.12019年4月以來，施工與實際投資的提速趨勢同步終結
實際投資與施工面積的增速高度正相關。2003年以來，房地產投資的實際增速與施工面積的增速趨勢吻合且幅度相當。2017年末至2018年初，兩個指標幾乎同時見底，隨後總體上行。2019年1季度，實際投資增速達到7.9%的階段性高點後回落，全年回落至7.1%；而施工面積累計增速在去年下半年也一直保持在8-9%左右的水平，今年進一步下降至3%左右的水平，對應估計房地產實際投資增速大約在5-6%左右。
從指標統計上看，房屋施工的形勢主要看新開工和竣工，特別是新開工。房屋施工面積包括本期新開工面積、上期施工本期繼續施工的面積、本期復工面積、本期竣工面積和本期停工面積。即，下一期施工面積=本期施工面積-本期停工面積-本期竣工面積+下期新開工面積+下期復工面積。所以新一期的施工面積，主要取決於新開工和復工。而剔除天氣、季節因素，房企復工安排主要有兩種原因，一種是根據銷售情況進行調整、與新開工相關，一種是前期已銷售等待交房、與竣工相關。因此，影響房屋施工邊際變動的主要就是新開工和竣工。其中新開工影響顯著，如2018年2月，新開工增速率先見底，之後持續走強，而3月，施工增速也隨後見底，保持回升趨勢；2018年末，新開工增速達到17.2%的階段性高點，2019年總體回落，特別是4月為年內高點，這也導致施工增速在去年下半年基本保持在8-9%左右的水平。今年以來，新開工同比仍舊負增長，是制約施工面積增長的主要因素。
從指標表現上看，當前的施工低增速，主要是由於前期拿地和新開工的見頂回落，未來將有望受益於當前的拿地增長。拿地領先新開工約6個月、領先施工約12個月。從年度增速對比來看，新開工的高低點往往與拿地同一年或延後一年出現，而施工則絕大多數滯後拿地一年而出現。在當前的投資形勢中可以依次看到，拿地在2018年5月見頂回落、新開工在2018年12月見頂、施工在2019年4月見頂，正是前期拿地高峰和新開工高增的終結，決定了當下施工和實際投資增速的上行乏力。
2.2 價格因素對投資的拉動減弱
房地產投資的價格因素與PPI高度正相關，特別是加工工業出廠價格。2018年以來，房地產開發投資價格因素增速持續回落，主要受PPI見頂後持續回落影響。2020年1-11月，PPI累計同比增速-2.0%、加工工業生產資料PPI累計同比增速-1.4%，降幅分別較2019年全年擴大1.7、1.1個百分點。
2.3 分實物和價格因素預測
分實物和價格因素預計2021年實際投資增速5.7%、較2020年加快0.2個百分點；價格因素同比增長1.6%、加快0.2個百分點。實際增速加快主要由於拿地和新開工增速加快的滯後影響，帶動施工增長提速；而價格因素走強，則主要由於全球經濟有望迎來復甦，需求改善支撐PPI小幅增長。
3 成本結構法：土地支出和建安支出將共同支撐明年投資
房地產投資可以分為土地購置費和建安支出。土地購置費指房地產開發企業通過各種方式取得土地使用權而支付的費用，包括：（1）通過劃撥方式取得的土地使用權所支付的土地補償費、附著物和青苗補償費、安置補償費及土地徵收管理費等；（2）通過「招、拍、掛」等出讓方式取得土地使用權所支付的資金。土地購置費按實際發生額填報，分期付款的應分期計入。項目分期開發的，只計入與本期項目有關的土地購置費。前期支付的土地購置費，項目納入統計後計入。把土地購置費以外的投資支出歸入建安支出，其中最主要的就是建築、安裝工程費用，建安支出由房屋施工面積和單位建安支出共同決定。
從成本結構來看，同去年相比，今年的投資形勢主要是土地支出增速和建安支出增速均有所回落。2020年1-11月，土地購置費同比增長8.1%，較2019年回落6.4個百分點；剔除土地購置費後的建安支出同比增長6.1%，回落1.8個百分點，其中房屋施工面積增速放緩5.5個百分點至3.2%、單位建安支出增速則由負轉正同比增長2.9%。
3.1 土地購置費繼續顯著回落
土地購置費增速持續回升，主要因為2019年下半年以來土地成交款增速見底回升。由於土地出讓金或土地收併購款項的分期付款，土地成交價款是土地購置費的先行指標，領先期約9個月。2019年下半年，隨著銷售保持平穩帶來的補庫存需求，土地市場熱度有所回暖，房地產開發企業的土地成交價款增速自2019年年中見底回升，土地購置費增速也在今年一季度見底反彈，3月以來持續平穩回升。
3.2 建安支出放緩，主要由於疫情衝擊施工
建安支出增速小幅有所回落，一方面是房屋施工面積增速受疫情影響而明顯回落，年初以來保持3%左右的增速（關於施工在1.2實物價格法中已有分析），另一方面則是單位建安支出增速由降轉升，對衝施工增長的放緩，主要受益於精裝修比例提升。2020年行業集中度繼續提升，Top10市佔率達29.5%，較2019年全年提高1.1個百分點，而大型房企精裝修比例更高，帶動建安成本增速改善。
3.3 分成本結構預測
預計2021年土地購置費增速8.5%、較2020年加快0.5個百分點；建安支出增速6.9%、加快0.4個百分點，其中，房屋施工面積增速5.0%、加快1.6個百分點，單位建安支出增速1.8%、回落1.2個百分點。
土地支出本身作為投資的一個重要構成項，將繼續支撐明年投資增長。2020年1-11月，土地成交價款同比增長16.1%，由2019年全年的下降8.7%轉為顯著增長，且增速達到接近2018年的水平。考慮土地成交價款領先土地購置費約9個月，因此2021年土地購置費增速將進一步提升，預計全年8.5%、接近2019年的水平。
而建安支出則由於2016年前後銷售期房臨近交房，將突出體現為施工面積的增長加快，同時單位建安支出也繼續保持小幅增長。
4 大力發展租賃住房，為明年房地產投資增加新動能
大力發展租賃住房，解決好大城市住房突出問題，是2021年住房領域的一項重點工作。
增加租賃住房供給，是補齊租賃住房短板的一個關鍵舉措。新增租賃住房用地和新建租賃住房，將有力拉動明年房地產投資。
2020年中央經濟工作會議提出，「解決好大城市住房突出問題。住房問題關係民生福祉。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因地制宜、多策並舉，促進房地產市場平穩健康發展。要高度重視保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策，逐步使租購住房在享受公共服務上具有同等權利，規範發展長租房市場。土地供應要向租賃住房建設傾斜，單列租賃住房用地計劃，探索利用集體建設用地和企事業單位自有閒置土地建設租賃住房，國有和民營企業都要發揮功能作用。要降低租賃住房稅費負擔，整頓租賃市場秩序，規範市場行為，對租金水平進行合理調控。」
12月21日，全國住房和城鄉建設工作會議提出，「大力發展租賃住房，解決好大城市住房突出問題。加強住房市場體系和住房保障體系建設，加快補齊租賃住房短板，解決好新市民、青年人特別是從事基本公共服務人員等住房困難群體的住房問題。加快構建以保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系。擴大保障性租賃住房供給，做好公租房保障，在人口淨流入的大城市重點發展政策性租賃住房。規範發展住房租賃市場，加快培育專業化、規模化住房租賃企業，建立健全住房租賃管理服務平臺。整頓租賃市場秩序，規範市場行為。穩步推進棚戶區改造。進一步完善住房公積金繳存、使用和管理機制。」
「房地產周期」系列研究：
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