《民銀智庫研究》第130期:中美貿易戰影響初現 加快降成本成為當務...

原標題：《民銀智庫研究》第130期：中美貿易戰影響初現 加快降成本成為當務之急——2018年8月宏觀經濟形勢分析報告

內容提要

8月份以來全球經濟復甦基礎繼續弱化，通脹整體上升，新興市場國家處境艱難。美國經濟雖穩健向好，9月加息箭在弦上，但貿易保護與財政赤字恐拖累未來增長；歐洲通脹穩定，貨幣政策維持寬鬆傾向，增長預期下調；日本經濟溫和復甦，通脹低迷，貨幣政策正常化遙遙無期；新興經濟體仍處困境，多國央行加息穩匯率遏通脹。整體看我國經濟面臨的外部環境相當嚴峻。

8月份我國經濟面對較大的下行壓力展現了一定韌性，暫未出現連續「下臺階」的不利局面。一是工業生產有所反彈，工業增速同比較7月回升0.1個百分點；二是消費有所回穩，8月名義消費回升0.2個百分點至9%，實際消費回升0.1個百分點至6.6%；三是房地產投資保持穩健，開工、拿地等領先指標強勁；四是進出口增速雖較上月放緩，但仍保持正增長，貿易戰衝擊尚未體現；五是人民幣匯率結束自4月以來的連續貶值；六是調查失業率在上月上升後本月小幅回落。

當前實體經濟特別是民營經濟面臨困難增多，未來將持續面臨下行壓力。一是中美貿易戰影響初現，對我國經濟預期和信心打擊較大；二是在多項穩投資政策緊急出臺的情況下，基建投資仍創新低，拖累整體投資持續下行；三是汽車行業產銷兩端均出現明顯下行，作為重要支柱產業其影響不容忽視；四是通脹有所回升，食品與非食品價格齊上漲；五是貨幣信貸增速低迷，M2增速再次下滑至8.2%，中長期信貸下滑，表外融資繼續負增長，銀行風險偏好保持低位，資本市場融資功能基本喪失；六是消費稅、個稅、進口貨物增值稅增速加快，整體稅負仍較重。

將「降成本」作為未來一段時間政策的主要著力點。在制度成本方面，要釐清政府與市場邊界，實質性推進放管服改革；推進現代市場體系機制變革，實現要素市場化配置；深化國有企業改革。在企業成本方面，可考慮建立專門服務中小民營企業融資的「滴灌系統」，降低融資成本；擇機下調增值稅與企業所得稅；降低社保費率標準，繼續推進國有資本劃轉社保。在居民成本方面，繼續推進個稅改革，推出起徵點動態調整；加快放開民生領域對外資、民資的市場準入。

目 錄

一、全球宏觀經濟形勢分析

1. 美國經濟短期穩健向好，9月加息箭在弦上，長期存隱患

2. 歐洲通脹穩定，貨幣政策維持寬鬆傾向，增長預期下調

3. 日本經濟溫和復甦，政策正常化遙遙無期

4. 新興經濟體仍處困境，多國央行加息穩匯率遏通脹

二、我國宏觀經濟形勢分析

1. 工業生產略有反彈，汽車大幅回落，四季度仍將承壓

2. 投資增速繼續探底，基建投資未見起色

3. 房地產投資穩居高位，銷售增速有所放緩

4. 消費穩中有升，汽車消費低迷

5. 內外需同時放緩，進出口雙雙回落

6. 通脹中樞小幅回升，但仍處溫和區間

7. 新增信貸環比走弱，M2增速回落

8. 人民幣匯率顯現抗跌特性，外匯儲備整體平穩

9. 財政收入增速放緩，支出低速增長

三、政策回顧與展望

1. 主要宏觀政策回顧

2. 財政與貨幣政策回顧與建議

3. 關於加快降成本的政策建議

附：主要宏觀經濟及金融數據一覽表

一、全球宏觀經濟形勢分析

8月份以來全球經濟復甦基礎繼續弱化，通脹整體上升，新興市場國家處境艱難。美國經濟雖穩健向好，9月加息箭在弦上，但貿易保護與財政赤字恐拖累未來增長；歐洲通脹穩定，貨幣政策維持寬鬆傾向，增長預期下調；日本經濟溫和復甦，通脹低迷，貨幣政策正常化遙遙無期；新興經濟體仍處困境，多國央行加息穩匯率遏通脹。整體看我國經濟面臨的外部環境相當嚴峻。

1.美國經濟短期穩健向好，9月加息箭在弦上，長期存隱患

8月美國經濟繼續穩健向好。生產端繼續擴張，8月美國ISM製造業PMI為61.3%，較上月上升3.2個百分點，連續24個月高於榮枯線；7月工業產出同比增長4.23%，較上月上升0.27個百分點。消費端保持增長，7月零售與食品服務銷售同比增長6.41%，較上月上升0.34個百分點；8月密西根消費者信心指數略下滑至96.2。進出口保持穩定，7月美國出口季調同比增長8.16%，較上月下降1.3個百分點，連續24個月保持出口同比正增長；進口季調同比增長9.1%，較上月上升1.02個百分點，連續22個月保持進口同比正增長；貿易逆差500.82億美元，較上月增加43.43億美元，對中國貿易逆差為368.34億美元，較上月增加33.5億美元。通脹上升放緩，8月CPI同比上漲2.7%，較上月下降0.2個百分點，環比上升0.2%；核心CPI同比上漲2.4%，較上月下降0.2個百分點，環比上升0.1%；7月核心PCE價格指數同比上升1.98%。勞動力市場保持穩定，8月新增非農就業人口為20.1萬人；失業率為3.9%，與上月持平；勞動參與率為62.7%，較上月下降0.2個百分點。

美國經濟近期保持強勁增長，尤其是二季度GDP上修至4.2%，為自2014年三季度以來最快增速，使市場對美國經濟未來走勢充滿信心。但從中長期來看，美國經濟能否保持強勁態勢仍存在較大不確定性。預計所得稅下調、政府支出增加、民間投資攀升將促使美國今年GDP增長3.1%，超過去年的增長2.2%，但消費者支出以及農產品出口等提振因素在不久的將來可能消退甚至逆轉，因此預計從今年下半年開始美國經濟強勢增長將趨於放緩。美國國會預算辦公室發布的預測顯示，美國經濟增長很可能只是在今年加快，明年將放緩至遠低於川普政府3%目標的水平。此外，美國政府的預算赤字未來可能成為經濟威脅。美國財政部公告顯示，從去年10月到今年7月，美國預算赤字增加21%至6840億美元，已達到美國歷史高位，並且如果按照目前的發展速度，2020年聯邦預算赤字將超過1萬億美元。預算赤字激增將使美國國債供應量增加，尤其是短期債務供給大增，有可能使美國政府在9月因觸及債務上限而停擺，這將給中期選舉帶來更多不確定性。同時，隨著美聯儲推進漸進加息，市場利率上行，聯邦政府債務利息負擔將進一步加重，或將給美元匯率、通脹穩定性和經濟增長帶來負面影響。

美聯儲9月加息已無懸念，12月加息仍有不確定因素。8月22日美聯儲公布8月議息會議紀要。會議紀要顯示，美聯儲官員認為當前美國消費和投資穩固上升，勞動力市場繼續走強，經濟活動以強勁速度上升，美聯儲對美國經濟近期保持強勁增長有較強信心。美聯儲同時表示，只要美國經濟增長處於正軌，就準備再次加息。考慮到近期美國經濟數據繼續表現強勁，9月加息幾無懸念。不過目前看，12月的第四次加息仍具有不確定因素。會議紀要也顯示美聯儲官員重點關注兩項關鍵政策可能給美國經濟帶來的不確定性影響。一是財政政策，有官員認為，財政政策和就業市場走強會帶來更大範圍或更持久的影響，將推動經濟前景上行超出預期。但也有少數官員暗示，財政影響消退速度超出預期或者後期財政緊縮幅度超出預期均可能構成經濟下行風險。二是貿易政策，美聯儲官員認為貿易是影響經濟的主要不確定因素，因為大規模和曠日持久的貿易爭端可能對企業信心、投資和就業產生不利影響。

2.歐洲通脹穩定，貨幣政策維持寬鬆傾向，增長預期下調

歐元區經濟基本面仍未現顯著改善跡象。生產端動力不足，8月製造業PMI由7月的55.1%回落至54.6%，為近兩年低點；服務業PMI由7月的54.2%微升至54.4%，但仍為2017年以來較低水平。消費端仍顯疲軟，8月消費者信心指數由上月的-0.5大幅下滑至-1.9，為2017年6月以來最低水平；7月零售銷售指數同比增長1.1%，較上月下降0.4個百分點，為9個月以來最低值。通脹總體穩定，8月CPI同比上漲2.0%，較7月微降0.1個百分點，連續第三個月達到2%的通脹目標，環比上漲0.2%；核心CPI同比上漲1.0%，較上月下降0.1個百分點，環比上漲0.2%。就業形勢保持向好，7月歐元區失業率為8.2%，與上月持平，維持2009年以來的最低水平。經濟景氣度維持低位，8月經濟景氣指數為112.3，與上月持平，維持年內次低水平；工業信心指數為5.6，較上月下降0.2，為2017年7月以來最低水平；營建信心指數為4.4，較上月回升0.9；零售信心指數為4.8，較上月提高2.8，為年內最高水平；服務業信心指數為12.7，較上月下降0.4。

9月13日，歐央行公布9月貨幣政策會議決議。購債方面，歐央行稱300億歐元的月度QE規模將持續到本月底，10-12月的月度QE規模將降至150億歐元。若未來經濟數據確認中期通脹前景，QE將在12月底結束。只要有必要，歐央行將對到期債券進行再投資，再投資將一直持續到QE結束後很長一段時間，以維持充裕的流動性和寬鬆的貨幣政策。利率方面，歐央行此次維持三大利率不變，符合市場預期，並重申將至少保持利率不變至2019年夏天。通脹方面，歐央行維持2018-2020年年度通脹預期均為1.7%不變。經濟增速方面，歐央行將歐元區2018和2019年經濟增長預期分別由6月份的2.1%和1.9%下調至2%和1.8%，維持2020年的經濟增速預期為1.7%不變。

在議息會議後的新聞發布會上，歐央行行長德拉吉表示，購債方面，歐央行本次會議沒有討論再投資策略。歐央行將於下次會議或12月會議對此進行討論。當資產購買計劃結束，政策不會停止寬鬆傾向。利率方面，歐央行本次並未討論首次加息問題。通脹方面，即便在QE結束後，通脹率也將繼續朝2%的目標靠攏。不過，仍有必要實施大量刺激措施來支持通脹，歐洲央行準備好在必要時調動所有政策工具。雖然基本通脹指標仍普遍低迷，但因產能利用率上升和勞動力市場收緊，歐元區內物價壓力正在增強，圍繞通脹前景的不確定性正在消退。預計今年餘下時間通脹都將處於當前水平附近。潛在通脹率到年底將上升，中期內將逐漸走高。歐央行認為核心通脹將明顯走強。經濟增速方面，圍繞經濟增長的風險大致平衡，但外部需求疲軟，因此歐央行下調了今明兩年的GDP增長預期。

歐央行本次會議聲明傳遞的貨幣政策相關信息與前兩次議息會議相一致。儘管歐央行下調了短期內歐元區經濟增長前景，但下調幅度低於市場預期。加之德拉吉會後發言整體偏樂觀，尤其是對於「歐元區核心通脹將明顯走強」的表述顯著提升了市場信心，同時美國8月CPI數據意外疲軟，因此會後歐元兌美元匯率應聲而漲。

未來，歐元區面臨的內外部經濟和政治風險仍存在較大不確定性。從外部來看，新興市場方面風險顯著上升，但當前來自土耳其的溢出效應在歐元區尚不明顯；美國方面，上周歐美貿易談判代表舉行會面，稱有望最早在11月解決部分技術性的貿易壁壘，並達成部分協議。然而歐美雙方雖在本次會談中確定了雙方未來討論的優先事項，但在汽車、農業領域分歧仍然巨大，歐美貿易政策協調前景仍不明朗。從內部來看，英國方面，上周歐盟表示已準備好「日以繼夜」與英國就脫歐問題達成協議，但愛爾蘭邊境問題仍未得到解決；義大利方面，其執政聯盟下個月將展示政府預算，可能再度引發關於義大利債務問題和歐元區內部財政改革的矛盾。

3.日本經濟溫和復甦，政策正常化遙遙無期

7月日本經濟延續復甦態勢，通脹指標停滯不前。生產溫和增長，8月製造業PMI為52.5%，較上月上升0.2個百分點；7月工業生產指數同比增長2.3%，較上月大幅回升3.3個百分點。消費狀況有所好轉，7月商業銷售額同比增長4.3%，較上月上升1個百分點；8月消費者信心指數為43.5%，較上月回落0.1個百分點。出口增速回落，進口增速大幅提升，7月出口總額為67479億日元，同比增長3.9%，增速較上月回落2.8個百分點；進口總額為69799億日元，同比增長14.6%，增速較上月大幅提升12個百分點；實現貿易逆差2320億日元。完全就業狀態繼續保持，7月失業率為2.5%，與上月持平；求才求職比為1.63，較上月上升0.01，繼續位於歷史高位，為1974年1月以來的最高。通脹無明顯改善，7月CPI同比上漲0.9%，較上月上升0.2個百分點，環比上升0.1%；核心CPI同比上升0.8%，與上月持平，環比下降0.1%。

繼續維持超寬鬆貨幣政策，減少購債規模增強政策的靈活性。日本央行近期宣布調高9月份計劃購買國債規模的上限，同時減少購買頻率。據此推算，9月份購買規模將較上月小幅減少，日本國債收益率會略微提高，這使得市場對日本央行能否長時間維持現行寬鬆貨幣政策有所憂慮。但是，7月份物價上揚主要受能源價格上漲推動，扣除生鮮食品和能源價格的核心CPI增長並不顯著，因此日本央行將繼續維持寬鬆政策。黑田東彥在接受採訪時也明確表示，央行無意提高長期利率，該措施只為使貨幣政策更加靈活，並非為利率正常化做準備，計劃到2023年任期結束時達到2%的通脹目標。儘管日本央行對貨幣政策框架進行過一些微調，包括調整ETF購買結構、給予購債操作更大的靈活性等，以緩解超寬鬆政策的負面影響。但鑑於日本貨幣政策正常化仍然遙遙無期，其副作用持續累積的風險仍需密切關注。

4.新興經濟體仍處困境，多國央行加息穩匯率遏通脹

新興市場經濟體仍處在美聯儲收緊貨幣政策溢出效應衝擊、通脹上升與本幣走弱的處境中，不過走勢仍有一定分化。金磚國家中，印度經濟放緩，南非經濟下滑，巴西與俄羅斯經濟有所改善。為應對通脹與支撐本幣，8月印度央行再次加息，巴西維持基準利率不變；9月，俄羅斯意外加息，南非議息會議即將召開。

土耳其央行意外大幅加息，裡拉暫時企穩。8月，土耳其裡拉大幅貶值，美元兌裡拉首度跌破7關口，觸及7.2149，其後美元兌裡拉有所回落，月末再度攀升。土耳其央行曾採取將隔夜拆借利率提高150個基點的「秘密加息」行動。此前土耳其的一系列紓困政策中，有流動性提供、有財政政策收緊，唯獨沒有加息，但通脹形勢的持續惡化最終觸發其央行展開行動。9月初，土耳其國家統計局數據顯示8月CPI同比增長17.9%，增幅創下2003年以來最大。9月13日，土耳其央行宣布將現有基準利率從17.75%大幅上調至24%，加息幅度高於市場預期，美元兌土耳其裡拉暴跌5%。這是土耳其央行自今年8月裡拉大幅貶值以來首次加息，也是其今年以來第三次加息。央行在聲明中表示，將採取所有貨幣政策工具遏制通脹，維持物價穩定；將繼續維持收緊的貨幣政策，直到通脹高企得到明顯改善。

印度經濟有所放緩，央行聲稱將捍衛盧比。生產端和服務業景氣有所下滑，仍處榮枯先之上，8月，印度製造業PMI為51.7%，較上月下降0.6個百分點；服務業PMI為51.5%，較上月下降2.7個百分點。出口增速有所下降，貿易赤字繼續擴大，7月出口同比增長16.2%，較上月下降2.6個百分點；進口同比增加28%，較上月提高7個百分點；年初以來貿易赤字持續擴大。通脹略有下降仍處高位，8月CPI同比上升3.7%，比上月下降0.5個百分點，仍處於央行通脹目標之下。央行再次加息，發聲捍衛盧比。8月1日，印度央行宣布加息25基點，回購利率由6月份的6.25%提升至6.5%，同時強調貨幣政策基調仍然保持「中性」，顯示出印度銀行在引導價格水平和匯率走穩的同時，力圖避免對經濟增長造成不利衝擊。這是印度央行近三個月來第二次加息，印度基準利率達到兩年來的最高水平。本次加息的主要背景是國內通脹高企、盧比疲軟。受土耳其貨幣危機影響和全球經濟動蕩的衝擊，本月盧比繼續貶值，一度觸及1美元兌70盧比的心理關口。為了遏制盧比貶值，印度央行聲稱將捍衛盧比，避免出現大幅貶值。

巴西經濟有所改善，央行維持基準利率不變。生產端和服務業景氣分化，8月製造業PMI為51.1%，較上月提高0.6個百分點；服務業PMI為46.8%，較上月下降3.6個百分點，跌落榮枯線之下。消費保持穩定，8月消費者信心指數83.4，與7月持平。通脹有所緩和，8月廣義消費者物價指數同比增長4.2%，比上月下降0.3個百分點，仍處於2017年初以來高位；環比下降0.1%，7月環比增長0.3%，一年多以來首次環比下降。央行維持基準利率不變，出手幹預匯率。8月1日下午，巴西央行貨幣政策委員會宣布決定維持基準利率6.5%不變，這是該國央行今年以來連續第三次決定維持實行這個基準利率，目前通脹水平低於央行管理目標中值4.5%。受到阿根廷和土耳其局勢影響，本月雷亞爾持續貶值，巴西央行宣布，以4.20雷亞爾兌1美元的匯率進行外匯幹預，這是其自6月22日以來首次行動。總統大選再生變數。巴西勞工黨8月11日宣布，前總統盧拉正式退出總統選舉，阿達將作為勞工黨總統候選人參選。盧拉的退出將令巴西大選呈現更為複雜的態勢。其他總統候選人的民眾號召力均不強，大選第一輪投票很可能沒有候選人能獲半數以上選票，這意味著可能需要經過第二輪投票才能選出新總統。

俄羅斯經濟有所改善，央行意外加息。製造業景氣微升，仍處於收縮區間，8月製造業PMI為48.9%，比上月上升0.8個百分點，連續四個月位於榮枯線以下，為2016年5月以來較低值。服務業持續企穩，8月服務業PMI為53.3%，比上月提高0.5個百分點，維持2016年初以來的企穩態勢。出口增長加速，國際收支改善，7月出口同比增速39.5%，比上月大幅提高15.7個百分點；進口同比增速僅為0.9%，增幅比上月下降0.2個百分點，近兩個月同比增速維持1%左右低位。通脹有所上行，仍較為溫和，8月CPI同比上升3.1%，比上月提高0.6個百分點，有所上揚。盧布貶值，俄央行四年來首次加息。8月30日，盧布收盤於每美元68.0，較上月同日下跌8.3%，跌至兩年多來的最低水平。貶值主要原因為美國對俄羅斯的新制裁以及土耳其貨幣危機引發的新興市場資產大幅拋售所致。9月14日，俄羅斯央行宣布，將基準利率從7.25%上調至7.5%，為2014年以來首次加息。俄央行聲明稱外部條件的變化令該國通脹升溫的風險增加。俄羅斯央行原本是歐洲少數幾個在今年降息的央行之一，今年稍早，該央行曾兩次降息。受央行加息的消息影響，俄羅斯盧布匯率快速反彈。

南非經濟陷入技術性衰退，蘭特貶值但央行稱幹預尚早。生產端景氣有所回落，8月PMI為43%，較上月回落3.7個百分點，連續六個月處於榮枯線以下。消費繼續回落，年初以來呈下降趨勢。7月零售銷售同比上升3.4%，較上月下降0.5個百分點；8月份商業信心指數90.5，前值94.7。進出口大幅增加，今年3月以來首次出現逆差。7月出口同比增速15.01%，前值7.86%；進口同比增速33.38%，前值7.31%。通脹有所抬頭。7月CPI同比上升5.1%，較上月提高0.7個百分點，仍在央行通脹目標區間內，但已開始接近6%的區間上限。經濟陷入技術性衰退，蘭特繼續走弱。南非經濟狀況不容樂觀，GDP已經連續兩個季度萎縮，標誌著其進入技術性衰退，為九年來首次。允許國家為保護公共利益對土地實行無償徵收的激進改革政策，動搖了投資者信心。國內經濟困境，加之土耳其貨幣危機影響，南非蘭特本月繼續走弱，月中曾大幅貶值，而後有所反彈。南非央行表示對蘭特疲軟程度感到意外，但稱匯市狀況距離需要央行幹預還「差得很遠」。由於經濟陷入衰退，預計南非難以加息應對貨幣貶值壓力。下次利率決定將於9月20日作出。

二、我國宏觀經濟形勢分析

8月份我國經濟面對較大的下行壓力展現了一定韌性，暫未出現連續「下臺階」的不利局面。一是工業生產有所反彈，工業增速同比較7月回升0.1個百分點；二是消費有所回穩，8月名義消費回升0.2個百分點至9%，實際消費回升0.1個百分點至6.6%；三是房地產投資保持穩健，開工、拿地等領先指標強勁；四是進出口增速雖較上月放緩，但仍保持正增長，貿易戰衝擊尚未體現；五是人民幣匯率結束自4月以來的連續貶值；六是調查失業率在上月上升後本月小幅回落。

當前實體經濟特別是民營經濟面臨困難增多，未來將持續面臨下行壓力。一是中美貿易戰影響初現，對我國經濟預期和信心打擊較大；二是在近期多項穩投資政策緊急出臺的情況下，基建投資仍創新低，拖累整體投資持續下行；三是汽車行業產銷兩端均出現明顯下行，作為重要支柱產業其影響不容忽視；四是通脹有所回升，食品與非食品價格齊上漲；五是貨幣信貸增速低迷，M2增速再次下滑至8.2%，中長期信貸下滑，表外融資繼續負增長，銀行風險偏好保持低位，資本市場融資功能基本喪失；六是消費稅、個稅、進口貨物增值稅增速加快，整體稅負仍較重。

1.工業生產略有反彈，汽車大幅回落，四季度仍將承壓

8月工業生產略有反彈。1-8月份全國規模以上工業增加值同比實際增長6.5%，增速較1-7月份回落0.1個百分點，較去年同期和全年分別回落0.2和0.1個百分點。8月當月工業增加值同比增長6.1%，高於市場預期的6%，較上月和去年同期微升0.1個百分點。從環比看，8月份，季調後規模以上工業增加值比上月增長0.52%，較上月回升0.05個百分點。三大門類表現為兩升一降：8月採礦業增加值同比增長2.0%，增速較上月加快0.7個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長9.9%，加快0.9個百分點；製造業增長6.1%，回落0.1個百分點。

分行業增加值增速漲少跌多，新產業仍保持快速增長。8月份，41個大類行業中有36個行業增加值保持同比增長，較7月份增加1個。17個主要行業中，9個行業增加值同比增速較7月下降，7個上升，1個持平。分上中下遊來看：下遊消費品類行業漲少跌多，農副食品、食品、紡織服裝小幅回落，汽車繼續大幅回落至1.9%，創2015年9月以來新低，僅醫藥微升；中遊加工組裝類行業漲跌互現，鐵路船舶、電子、金屬製品上升，通用設備、專用設備、電氣機械下滑；中遊原材料類行業漲多跌少，有色、化工、電力熱力均上升，黑金冶煉、橡膠塑料回落，非金屬礦持平；上遊採礦業增速有所回升。1-8月份，新產業增加值仍保持高速增長，高技術製造業、裝備製造業、戰略新興產業增加值累計同比增速分別為11.9%、8.8%和8.8%，均顯著高於1-8月工業整體累計同比增速6.5%。

主要工業品產量增速漲少跌多，新產品增速顯著下滑。8月份，上遊原煤產量同比增速大幅回升至4.2%，創9個月以來新高，但原油加工量增速大幅回落至年內低點5.6%；中遊的粗鋼、乙烯、有色產量增速均大幅回落，僅水泥、化纖產量增速有所回升；下遊汽車產量增速持續大幅回落至2015年10月以來最低水平。8月份，新產品產量同比增速仍顯著下滑，新能源汽車、集成電路產量同比增速分別為12.5%和5.8%，較上月顯著下滑5.4和6.2個百分點，僅工業機器人增速小幅反彈至9%。

8月工業生產略有反彈主要受三方面因素影響。一是生產方面，盡管8月份六大發電集團日均耗煤同比增速和高爐開工率周同比增速均連續第三個月下滑，主要行業增加值和工業品產量同比增速也漲少跌多，但8月發電量同比增速由上月的5.7%大幅回升至7.3%，為2017年8月以來次高水平，與8月份製造業PMI生產指數回升0.3個百分點至53.3%的走強趨勢相一致。二是需求方面，8月份出口交貨值同比增長12.5%，較上月大幅回升3.8個百分點，創2017年4月以來新高，或與企業提前出貨有關，一定程度上拉動企業加快生產。三是去年8月工業增加值僅為6.0%，為去年全年最低點，存在低基數效應，因此今年8月工業增加值略有反彈。

從高頻數據來看，9月上旬工業仍顯動力不足，發電耗煤同比增速較低迷、高爐開工率維持低位，加之中美貿易摩擦前景仍不明朗，秋冬季節能環保督查將進一步限制工業企業生產，預計四季度工業增加值仍將承壓。

2.投資增速繼續探底，基建投資未見起色

投資增速續創紀錄新低。2018年1-8月份，全國固定資產投資（不含農戶）415158億元，同比增長5.3%，增速比1-7月份回落0.2個百分點，比去年同期低2.5個百分點，再創歷史新低。從當月看，8月投資完成59360億元，同比增長4.6%，增速比7月回升1.6個百分點；經季節調整後，8月環比增長0.44%，相當於折年後增長5.41%，高於7月的5.28%。隨著財政發力支持重大工程、社融增量環比回暖，8月當月投資有邊際改善，但累計增速仍處於下行通道。

分產業看，第一、第二產業增速繼續回升，第三產業增速繼續回落。1-8月份，第一產業投資14505億元，同比增長14.2%，增速比1-7月份提高0.5個百分點。第二產業投資154602億元，增長4.3%，增速提高0.4個百分點。其中，工業投資同比增長4.4%，增速比1-7月份提高0.3個百分點；工業投資中，採礦業投資回暖勢頭顯著，增速已超過工業總體增速，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資降幅小幅收窄，製造業投資增速繼續改善至7.5%。第三產業投資246051億元，增長5.5%，增速回落0.5個百分點。

從房地產、基建和製造業三大支柱來看，基建投資拖累仍未好轉，製造業投資的持續回暖和房地產開發投資的穩定高增長繼續為1-8月投資託底。具體來看，1-8月份第三產業中的基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長4.2%，增速比1-7月份回落1.5個百分點，比去年同期低15.6個百分點；8月當月則為下降4.3%，已連續2個月負增長。經測算，全口徑的基建投資則已連續4個月單月負增長。今年以來，地方政府違規舉債監管力度加強，大量PPP項目清理退庫，加上表外融資收縮，因此基建投資逐月回落，不斷刷新紀錄新低。雖然近期地方政府專項債券加快發行、財政支出進度加快、補短板項目競相上馬有利於提振基建投資，但鑑於滯後效應的存在，基建投資尚未見明顯起色。製造業投資增長7.5%，增速比1-7月份回升0.2個百分點，比去年同期高3個百分點，已連續5個月增速加快。一方面，裝備製造業和高技術製造業的高速增長對製造業投資形成有力支撐；另一方面，工業企業利潤穩居高位推動製造業投資穩固復甦；此外，減稅降費、支持中小企業融資等政策有效提振了製造業投資信心。房地產開發投資同比名義增長10.1%，增速比1-7月份回落0.1個百分點，比去年同期高2.2個百分點，仍處高位。

民間投資增速延續向好。民間投資1-8月份同比增長8.7%，增速比1-7月份回落0.1個百分點，高於總體投資增速3.4個百分點。1-8月份民間固定資產投資佔全國固定資產投資（不含農戶）的比重為62.62%，與1-7月份基本持平。今年以來，在民間投資政策支持與製造業盈利改善的帶動下，民間投資復甦態勢顯著，增速連續7個月維持在8%以上，持續高於總體投資增速。近期，發改委再次發力放寬準入門檻、優化營商環境、完善信息服務等方面以促進民間投資，各地也加快向民間投資推介重大項目，民間投資已成為投資主力軍。

投資有望在四季度企穩。具體來看，基建投資或將回穩。近期，地方政府專項債券在政策要求下加快發行，8月地方政府債券發行量達歷年同期最高；發改委加緊進行項目審批，並重啟了城市軌道交通項目審批；多地紛紛針對基建投資推出促進措施，並加快上項目補短板；同時PPP項目退庫高峰已過；央行與銀保監會也要求信貸資源大力支持基礎設施補短板項目。因此，基建投資節節下滑態勢將逐漸得到遏制。製造業投資增長將保持穩定。工業企業利潤高增和中小企業融資支持政策有利於製造業投資改善，但還需要觀察中美貿易摩擦對製造業投資的負面影響。總體而言，製造業投資支撐仍在。房地產開發投資增速或小幅回落。當前地產調控依然從嚴，房企資金鍊仍然承壓。

3.房地產投資穩居高位，銷售增速有所放緩

房地產開發投資增速持續10%以上高增。2018年1-8月份，全國房地產開發投資76519億元，同比名義增長10.1%，增速比1-7月份回落0.1個百分點，比去年同期高2.2個百分點；8月當月房地產開發投資10633億元，同比增長9.3%，較7月回落3.9個百分點。8月當月新開工面積、施工面積、資金來源與土地購置面積均持續10%以上高增，有力地支撐了房地產開發投資。

地產銷售現放緩跡象。商品房銷售面積1-8月份同比增長4.0%，增速比1-7月份回落0.2個百分點，比去年同期低8.7個百分點；8月當月同比增長2.4%，比7月回落7.5個百分點，出現顯著放緩。商品房銷售額1-8月份增長14.5%，增速比1-7月份回升0.1個百分點，比去年同期低4.5個百分點；8月當月同比增長15.2%，比7月回落6.8個百分點。分地區看，1-8月東部地區商品房銷售面積今年來持續負增長，東北地區也已陷入連續負增長，前期持續高增的中部和西部地區商品房銷售面積增速也出現放緩跡象。這表明隨著棚改貨幣化安置退熱、限購限貸等調控措施繼續加碼、一二線城市需求外溢效應釋放殆盡，缺乏長期支撐的三四線城市地產銷售也將逐漸開始轉弱。

領先指標依然強勁。除地產銷售外，8月房地產開發投資相關指標均維持10%以上高增長態勢。其中，施工與新開工雙雙高增，且施工增速已超過新開工。房屋新開工面積1-8月份累計同比增長15.9%，較1-7月份回升1.5個百分點，較去年同期也高出8.3個百分點；8月當月同比增長較7月略有回落，但仍高達26.6%。施工面積增長繼續向好，1-8月份累計同比增長3.6%，較1-7月份回升0.6個百分點，去年12月以來首次高於上年同期水平；8月當月同比增速已高達31.8%，較7月回升5.4個百分點，已超過新開工面積增速。土地市場熱度仍在。1-8月本年購置土地面積累計同比增速為15.6%，較1-7月回升4.3個百分點，已連續4個月回升，接近去年底的高點；8月當月增速為44.7%，較7月提高12.6個百分點，比去年同期高41個百分點。這表明當前房地產開發投資增速的主要帶動因素仍然是土地購置。

房地產投資進一步擴張動能有限。從短期看，近期各地新一輪房地產調控措施升級。據中原地產研究中心，7月仍有60餘個城市發布調控政策，較6月翻倍，8月也有超過25個城市出臺調控措施，三四線城市也在加入調控「陣營」。此外，棚改貨幣化安置已不再是政府鼓勵的主要安置手段。在此背景下，樓市過熱難以為繼，地產銷售放緩勢必拖累後續投資擴張。從中長期看，各地將從供給側發力，加快構建房地產長效機制，一方面加大土地有效供給，另一方面促進公共租賃住房建設，增加保障性住房比例，推進人才住房建設，構建多元化住房供給體系，變「去庫存」為「庫存合理化」。住房市場供求平衡將得到改善，也有利於穩定房價，促進房地產市場更加健康持續地發展。

4.消費穩中有升，汽車消費低迷

8月社會消費品零售總額增速小幅回升。8月份，社會消費品零售總額31542億元，同比名義增長9.0%，較上月小幅回升0.2個百分點，扣除價格因素實際增長6.6%，較上月回升0.1個百分點，繼續保持平穩較快增長。

8月消費增速回升主要原因在於物價上漲、居住類消費增速回升和餐飲類消費快速增長。一是物價上漲帶動限額以上單位糧油食品類、日用品類、石油及製品類同比增速分別較上月加快0.6、4.5、1.2個百分點；二是商品房銷售面積與銷售額累計同比增速連續回升帶動建築及裝潢材料類、 家用電器和音像器材類同比增速分別較上月加快2.5、4.2個百分點；三是餐飲收入同比增速較上月加快0.3個百分點，其中限額以上單位餐飲收入同比增長7.5%，較上月加快1.5個百分點。

汽車類消費需求呈現下滑態勢。8月份，汽車類零售總額3239億元，同比下降3.2%，跌幅較上月擴大1.2個百分點，連續四個月負增長。其中，全國狹義乘用車銷量為173.4萬輛，同比下降7.4%，連續三個月負增長。多重因素導致汽車銷量下滑：一是汽車購置稅優惠政策結束，過去三年的政策刺激透支了今年的部分銷量；二是今年上半年全國居民人均可支配收入累計同比增速已經回落至6.6%，低於GDP增速0.2個百分點，加之居民槓桿率上行過快，部分群體購買力降低；三是股市低迷、P2P平臺問題頻出，導致部分居民財富受損推遲或取消購車計劃。

由於影響汽車消費的因素短期內無法消除，加之國內油價持續上漲也對購車需求有一定的消極影響，汽車消費增速難以反彈，但中秋節假日移動會帶動餐飲收入等相關消費增長。綜合考慮，預計9月份社會消費品零售總額增速為9.2%，較8月份小幅上升0.2個百分點。

5.內外需同時放緩，進出口雙雙回落

中國8月進出口總值（按美元計）同比增長14.3%，低於上月的18.8%。其中，出口同比增長9.8%，進口同比增長20%，分別低於7月2.4個和7.3個百分點；貿易順差279.1億美元，較上月微降1.4億美元，已連續兩個月下降。

8月出口小幅放緩。8月出口增速回落至9.8%，略低於上月，仍保持著近兩位數的增速，表現出一定韌性，應同人民幣匯率貶值對出口的刺激以及企業趕在中美貿易摩擦加劇之前搶先出口有關。8月中國對美國出口增速快於整體增速，而對歐洲、日本等發達經濟體的出口則明顯回落。

經季調之後，8月出口同比增速為10.3%，連續兩個月放緩，環比增速為-2.6%，連續第二個月負增長且降幅加深，繼續表現出疲態。8月摩根大通全球製造業PMI已回落至2016年11月來的最低水平，國際金融學會（IIF）公布的新興市場7月增長指數已放緩至2016年4月以來的最低水平，本輪全球復甦共振已近尾聲。外需明顯回落疊加中美貿易摩擦因素，預計9月以後的出口增速將繼續回落，人民幣匯率貶值和出口退稅政策只能發揮有限緩和作用。

8月進口增速明顯放緩。8月進口增速較上月回落7.4個百分點，符合市場預期。季調之後，8月進口同比增長19.8%，連續兩個月放緩，環比增速為-3.0%，連續第二個月負增長且降幅加深。與之相對應，8月製造業PMI進口分項指數已回落至49.1%，這是自2016年6月以來的最低水平。

推低8月進口增速的因素，一是7月擴大進口的政策性因素逐漸釋放完畢，二是內需放緩的壓力逐漸顯現，表現為從主要經濟體的進口增速幾乎均出現放緩。但由於石油等大宗商品價格仍在高位，大豆價格受貿易摩擦影響明顯上漲，這使得進口增速仍然保持在相對高的水平。

貿易順差繼續收窄，未來不確定性增強。由於進口增速仍然超過出口，8月我國貿易順差額由上月的280.5億美元小幅收窄至279.1億美元，但當月對美貿易順差卻高達310.5億美元，再創歷史新高，美國仍是我國順差最重要的來源地。由於目前中美貿易摩擦仍未有緩解跡象，再加上內需外需的雙雙放緩，未來我國外貿形勢將面臨巨大不確定性。

6.通脹中樞小幅回升，但仍處溫和區間

8月CPI同比上漲2.3%，略高於市場預期值0.1個百分點，反映當前通脹壓力小幅加大，但整體仍處在溫和區間。環比上漲0.7%，漲幅較上月有所擴大。從結構看，佔比權重最高的食品價格由前期下降趨勢轉為上升趨勢，形成了食品與非食品齊上漲的格局，是推動本月CPI同比漲幅有所加大的重要原因。

從食品價格內部看，既有中長期的上漲因素，也有短期的上漲因素。中長期因素主要集中在豬肉價格上，本輪豬肉價格上漲始於今年年中，目前看正處在從虧損底部逐步回到正常利潤區間的修正途中。從短期因素看，豬肉價格的回歸恰逢多地豬瘟爆發疫情，影響短期供給，從而加劇了價格的波動。其他短期因素方面，由於今年夏季北方降雨偏多，部分沿海地區還受到颱風災害，影響了鮮菜供應，導致價格明顯上升。此外雞蛋價格受到夏季產蛋率下降和臨近中秋需求上升等季節性因素影響出現大幅上漲。整體看，食品價格雖然受中期和短期影響持續回升，但主要是來自於供給面的衝擊較多，除了豬肉價格上漲可能具備持續性外，其他因素在逐步消退後，食品價格漲幅將有所回落。

非食品價格方面則延續了近年來持續上漲的態勢，這主要與臨時性季節性因素、居民消費結構變化因素、上遊及輸入傳導因素以及住房價格傳導因素等多方面影響因素有關。從臨時性季節性因素看，暑期形成的臨時性季節性效應，包括暑期子女教育、文化娛樂、出行的機票住宿價格等，推高了非食品中相關服務品價格。從居民消費結構變化看，對更多優質服務的需求導致服務品價格近年來整體形成持續性上漲趨勢，包括醫療服務、文化教育、家庭服務和其他服務等多方面，8月服務品同比上漲2.6%，高於整體CPI的漲幅，其中醫療保健服務漲幅近年來始終保持領先，8月環比上漲0.4%，漲幅較上月擴大。從上遊及輸入傳導因素看，主要體現在製造業產品和能源產品兩方面，其中製造業產品主要是衣著和家庭用品，8月衣著受夏季影響價格小幅下降，而家庭用品則受上遊PPI傳導價格小幅上升。能源產品方面，受國際油價保持高位影響，國內汽柴油價格整體上調，影響交通類價格上漲。從居住價格看，近期受租房旺季及長租公寓中介競爭加劇等因素疊加，導致房租大漲推升8月居住價格環比上漲0.5%，創4年來新高。整體看，非食品價格的持續上漲比食品價格更值得關注，因為其包含的供給波動因素影響較少，更能反映需求及經濟結構變化帶來的長期通脹趨勢。在非食品價格中剔除能源因素後，得到的核心通脹一直是比CPI更能反映長期通脹趨勢的變量，8月核心通脹環比上漲0.2%，同比上漲2.0%，均較上月加快0.1個百分點，符合通脹中樞小幅上升但將保持溫和區間的判斷。

8月份PPI價格同比上漲4.1%，環比上漲0.4%，略高於市場預期平均值。PPI同比增速較上月回落0.5個百分點，繼續向CPI靠攏，主要原因是去年8月PPI環比大漲0.9%，因此儘管本月環比上漲了0.4%，但同比增速依然回落。結合環比看，當前我國上遊工業價格依然保持堅挺，這與國際價格相比形成一定反差。8月份國際大宗商品跌多於漲，其中石油價格處在高位震蕩，天然氣價格小幅上漲，主要金屬價格普遍回落，CRB工業現貨指數明顯回落。但國內工業品價格仍持續強於國際，焦煤焦炭價格明顯走高，有色金屬逐步企穩，鋁價大幅走高，南華工業品價格持續走高，8月份製造業PMI出廠價格指數為54.3%，較上月顯著升高，這都與8月PPI環比仍上漲0.4%保持一致。我們認為，供給側改革帶來的上遊產能和庫存調整的影響較為長期，這導致了本輪國內上遊工業品價格強於國外，同時也引發我國加大上遊能礦產品進口力度，使得進口增速加快，並導致貿易順差收窄。未來，隨著這一影響的逐步消失和投資需求的回落，我國PPI同比漲幅將有所收窄，但隨著新一輪基建投資逐步鋪開，中短期內也不會回到2012-2016年的通縮狀態。

未來經濟滑向高通脹的可能並不大。一是過去兩年貨幣與信貸擴張出現了較大的收緊力度，M2增速持續走低，社融增速緊隨其後，這使得通脹不具備貨幣超發的源頭基礎；二是在居民收入減速、股市及P2P等暴雷引發財富幻滅後，社會總需求受到一定抑制，以致於「消費降級」成為流行趨勢，這必然會拖累通脹上行；三是當前CPI提升更多的是供給衝擊等臨時性、結構性因素，隨著這些因素的消退，CPI漲幅有望在四季度見頂回落。從歷史看，2%-2.5%的CPI區間在我國遠算不上高通脹，即使在發達國家也離2%的政策目標不遠。

7.新增信貸環比走弱，M2增速回落

8月新增人民幣貸款環比走弱，企業貸款較上月出現下滑。8月末，本外幣貸款餘額137.59萬億元，同比增長12.8%。月末人民幣貸款餘額131.88萬億元，同比增長13.2%，增速與上月末和上年同期持平。當月人民幣貸款增加1.28萬億元，同比多增1900億元，增長幅度明顯低於7月的6000多億元，環比走弱。分部門來看，住戶部門貸款穩步增加，而非金融企業及機關團體貸款較上月有所減少。二者分別新增7012億元和6127億元。具體來看，住戶部門新增貸款同比多增377億元，其中新增短期貸款同比多增433億元，在擴大內需的政策導向下繼續保持增長；中長期貸款同比少增55億元，房地產調控政策制約仍然較大。非金融企業及機關團體貸款同比多增1297億元，其中短期貸款同比大幅少增2443億元，意味著企業獲取短期流動資金的緊張程度顯著上升；中長期貸款3425億元，同比少增214億元，中長期信貸擴張乏力與銀行風險偏好較低有關；票據融資4099億元，是2009年3月以來的最高值，同比多增3781億元，繼續顯著增長，表明其他渠道融資收緊下企業加速貼現。此外，非銀行業金融機構貸款少增439億元，同比多增74億元。

8月新增社會融資規模高於預期、餘額增速繼續下滑。8月份社會融資規模增量為1.52萬億元，比上年同期少增376億元，環比多增4800億元，高於預期，但餘額增速繼續下滑。表內融資仍是主要支撐，但增幅放緩。社融口徑人民幣貸款新增1.31萬億元，仍然是社融主要支撐，但同比增量遠弱於7月，反映上月融資需求有所透支，一定程度上拖累了社融增長。表外融資繼續萎縮，委託、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票合計減少2700億，降幅有所收窄，資管新規落地後狀況有所改善。新增直接融資大幅增加，債券融資增加3376億元，股票融資增加141億元，債券融資貢獻較大，反映企業債券發行有所修復，但主要為優質主體融資改善。新增其他融資項下的資產支持證券和貸款核銷分別增加501億元和307億元，規模接近去年同期，對於同比影響不大。

M2增速再次下滑。8月末，廣義貨幣（M2）餘額178.87萬億元，同比增長8.2%，增速較上月末下降，比上年同期低0.4個百分點；狹義貨幣（M1）餘額53.83萬億元，同比增長3.9%，增速分別比上月末和上年同期低1.2個和10.1個百分點；流通中貨幣（M0）餘額6.98萬億元，同比增長3.3%。當月淨投放現金245億元。M1-M2負剪刀差進一步擴大，表明當前實體經濟流動性壓力加大。8月末M2增速回落，同時低於上月末和上年同期，主要由於地方債發行放量疊加表內同業資產繼續壓縮。8月地方債發行放量，財政存款增加850億元，財政支出增速較低，減少了信用創造活動。非銀金融機構存款減少2211億，同比少增5595億元。儘管當前信用擴張的受限程度在好轉，但其實質效果仍有待改善。

總體來看，8月信貸增幅放緩，社融增速下降，M2增速再次下滑。金融委第三次會議提出，把握好穩健中性的貨幣政策，加大政策支持和部門協調，繼續有效化解各類金融風險。貨幣政策將更加注重穩預期，保持流動性合理充裕；但由於受到內外部因素影響，經濟本身需求較弱，預計年內社融增速改善空間較小。

8.人民幣匯率顯現抗跌特性，外匯儲備整體平穩

8月人民幣兌美元匯率跌勢減緩。8月末，人民幣兌美元中間價為6.8246，較上月末下調81bp，在岸即期匯率貶值44bp至6.8299，離岸即期匯率貶值395bp至6.8448。近期，人民幣與美元走勢相關性有所回落，顯示出一定的「抗跌」特性。一方面，美元升勢有所放緩，部分新興市場國家加息與幹預市場打壓了美元走勢。另一方面，人民銀行在外匯需求、交易行為、市場情緒三方面的組合匯率管理政策也效力漸彰，對人民幣匯率走勢形成了有效幹預。外匯需求方面，8月6日央行將遠期售匯業務外匯風險準備金率從0調整為20%，主要針對對象是企業遠期購匯套利行為，該政策緩解了銀行在即期市場購匯及遠期市場人民幣的沽空壓力，抑制了外匯市場不斷升溫的順周期行為。交易行為方面，8月中旬，央行上海總部限制上海自貿區銀行向境外同業帳戶拆借或存放人民幣以收緊境外離岸市場人民幣流動性，主要打擊對象是押注人民幣短期大幅貶值的對衝基金，此舉大幅抬高了對衝基金從離岸市場借入人民幣頭寸沽空套利操作成本，壓縮外匯市場投機交易空間。市場情緒方面，8月24日，外匯交易中心宣布自8月初重啟「逆周期因子」，對市場心理層面的影響較大，打擊了離岸市場的做空情緒，對人民幣空頭起到了震懾作用。結合歷史操作來看，未來央行可運用的匯率管理工具還包括動用外匯儲備投放美元、通過遠期合約做空掉期點、與商業銀行進行掉期交易以及嚴格限制跨境資本流動等。但也應注意，上述措施將對外匯儲備穩定構成較大壓力，也不利於人民幣國際化進程的推進。在9月美聯儲加息可能性不斷上升的背景下，短期內人民幣匯率將繼續承壓，預計央行或將跟隨美聯儲加息小幅提高短端政策利率，但同時可能輔以流動性投放來對衝，以確保在不對國內經濟形成嚴重衝擊的情況下，保持匯率維持在合理均衡區間。

8月末，我國外匯儲備為31097億美元，較上月下降82億美元，終結兩連升。8月份，我國外匯市場供求保持總體穩定，跨境資金流動基本平衡，外儲小幅下降主要是受匯兌因素的影響。匯率因素方面，8月美元指數微漲0.62%，歐元、英鎊分別兌美元小幅貶值0.75%和1.27%，日元兌美元微升0.70%，導致我國外匯儲備中非美元計價部分折算成美元計價後形成估值損失。利率因素方面，8月美國、歐盟、英國10年期國債收益率分別下降10bp、8bp、2bp，日本10年期國債收益率上升6bp，使得外匯儲備帳面價值小幅上升。總體來看，估值因素對外儲的影響為負。結售匯方面，8月人民幣兌美元匯率微幅貶值0.12%，加之6、7月份銀行結售匯差額持續下降，表明6月以來人民幣相對美元大幅貶值對結售匯行為的影響開始顯現，8月銀行結售匯逆差可能進一步擴大，對外匯儲備規模形成負向影響。展望未來，儘管國際政治經濟風險因素明顯增多、金融市場不確定性上升、中美貿易爭端可能升級會加大跨境資金波動，但經濟基本面相對穩健、對外開放深入推進、逆周期調節等因素有利於維護國際收支自主平衡格局。在兩方面因素綜合作用下，我國跨境資金流動和外匯供求有條件保持合理均衡，外匯儲備規模會有雙向變化，但總體保持穩定。

9.財政收入增速放緩，支出低速增長

財政收入增速放緩。8月份，全國一般公共預算收入11077億元，同比增長4%，較上月回落2.1個百分點，為年內次低值，減稅降費政策效應進一步顯現。1-8月累計，全國一般公共預算收入132868億元，同比增長9.4%，較上月回落0.6個百分點。其中，國內增值稅、企業所得稅、車輛購置稅累計同比增速分別較上月回落1.3、0.5、1.4個百分點。此外，國內消費稅、個人所得稅、進口貨物增值稅消費稅累計同比增速分別較上月加快0.2、0.5、0.3個百分點，表明當前仍有較大減稅空間。

財政支出低速增長。8月份，全國一般公共預算支出15137億元，同比增長3.3%，與上月持平，延續低迷態勢。1-8月累計，全國一般公共預算支出140673億元，完成年初預算的67%，較去年同期進度放緩0.5個百分點，同比增長6.9%，增速較今年預算目標低0.7個百分點，積極財政政策有待加碼。從主要支出項目來看，1-8月份，節能環保支出、城鄉社區支出、交通運輸支出增速回升，部分基建「補短板」領域結構性發力，其他各分項較上月增速普遍放緩。

土地出讓收入增速小幅回升。1-8月累計，國有土地使用權出讓收入37009億元，同比增長36.4%，較上月回升1.3個百分點。目前，土地出讓收入是地方政府擴大基建投資穩增長、防範化解地方政府債務風險等任務的主要資金來源。在新一輪地產調控政策密集出臺、棚改貨幣化安置比例下調的情況下，後續政府性基金收支或開始明顯承壓。

隨著年初《政府工作報告》明確的各項減稅降費政策落到實處，新的減稅政策接連出臺，加之中美貿易不穩定性不確定性增加，會對財政收入帶來減收影響。但改革紅利的進一步釋放，有助於經濟發展質量、效率、動力的穩步提升，從而為財政增收提供有力支撐。綜合考慮，預計財政收入增速將有所放緩，繼續保持平穩。

三、政策回顧與展望

1.主要宏觀政策回顧

一是李克強總理主持召開國務院西部地區開發領導小組會議。8月21號，國務院總理李克強主持召開國務院西部地區開發領導小組會議。西部是我國發展巨大戰略迴旋餘地，也是全面建成小康社會、實現現代化的重點難點。促進西部地區發展動力增強、產業結構升級、民生不斷改善，為全國經濟保持穩中向好拓展空間。要提高自我發展能力，進一步營造更具競爭力的「軟環境」。立足深化「放管服」改革釋放活力，以「雙創」為抓手促進提升西部產業競爭力，積極打造內陸開放高地，在提升對內對外開放水平上邁出更大步伐。要把調整優化經濟結構和擴內需更好結合起來，突出重點補短板，抓緊推進一批西部急需、符合國家規劃的重大工程建設。加快開工建設鐵路大通道，進一步推動骨幹網絡建設，推進重大引調水工程，鼓勵發展新興消費。要堅持以人民為中心的發展思想，促進西部地區民生不斷改善。堅決打贏精準脫貧攻堅戰，堅決兜住保障困難群眾基本生活的底線，著力推動基本公共服務均等化，提高西部就業、養老等公共服務水平。

二是國務院常務會破除民間投資和民營經濟發展障礙。8月16日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署以改革舉措破除民間投資和民營經濟發展障礙，激發經濟活力和動力。國務院常務會議提出了四項要求，以進一步加大改革和政策落實力度，鞏固民間投資向好勢頭。一是放寬市場準入。降低民間資本進入重點領域的門檻，取消和減少阻礙民間投資進入養老、醫療等領域的附加條件。二是吸引民間資本參與。在環保、交通能源、社會事業等領域推出一批有商業潛力的項目，積極支持民間資本控股。三是落實好減稅降費措施。今年減稅降費力度在去年高基數的基礎上進一步提高，讓企業輕裝上陣、聚力發展。 四是緩解民營企業融資難融資貴問題。推動機制創新、加大政策扶持、完善激勵措施，增強銀行保險機構服務實體經濟的能力和意願。

三是國務院金融穩定發展委員會召開第三次會議。9月7日，國務院金融穩定發展委員會召開第三次會議，分析當前經濟金融形勢，研究做好下一步重點工作。會議認為，當前宏觀經濟形勢總體穩定，經濟金融保持穩定發展態勢，供給側結構性改革持續深化，就業保持穩定，微觀主體韌性進一步增強。會議強調，做好當前金融工作，必須保持戰略定力，堅持穩中求進總基調，遵循既定方針，抓住關鍵問題推進工作。一是把握好穩健中性的貨幣政策，做好預調微調，但也要把握好度。二是加大政策支持和部門協調，特別要加強金融部門與財政、發展改革部門的協調配合。三是繼續有效化解各類金融風險，既要防範化解存量風險，也要防範各種「黑天鵝」事件，保持股市、債市、匯市平穩健康發展。四是務實推進金融領域改革開放，確保已出臺措施的具體落地。五是更加注重加強產權和智慧財產權保護，創造公平競爭的市場環境。六是更加注重激勵機制的有效性，營造鼓勵擔當、寬容失敗、積極進取的氛圍。

四是央行召開民營企業和小微企業金融服務座談會。9月4日，中國人民銀行、全國工商聯在北京召開民營企業和小微企業金融服務座談會。工農中建交等14家商業銀行主要負責人和29家民營企業及小微企業代表在座談會上作了面對面的溝通交流。10家企業反映了融資難融資貴的癥結和訴求。受經濟下行壓力加大、環保要求趨嚴和強監管、去槓桿等政策影響，小微企業融資在貸款規模、審批效率、抵押擔保要求等方面存在問題，民營企業在信用債發行、股權質押、PPP項目融資、大企業應付款回收等方面存在困難。工商銀行、民生銀行和台州銀行回應了企業訴求，介紹了本行支持小微企業的措施和產品，表示將深入解剖參會企業的融資癥結，改善金融服務。銀行間市場交易商協會回答了參會企業對發行債務融資工具政策的疑問。央行行長易綱強調，金融部門始終堅持「兩個毫不動搖」，對國有經濟和民營經濟在貸款政策、發債政策等金融政策上都一視同仁。採取貨幣政策、財政政策、監管政策等「幾家抬」的辦法，激發金融機構的積極性，暢通政策傳導機制，進一步加大對小微企業的金融支持力度。

五是發改委部署下半年經濟工作，大力推動重點領域改革突破。8月1日，國家發展改革委召開全國發展改革系統視頻會議，傳達學習黨中央關於上半年經濟形勢和做好下半年經濟工作的指示精神。發改委主任何立峰表示，黨中央對上半年經濟形勢作出了準確分析判斷，總體來看，今年以來，經濟保持了總體平穩、穩中向好態勢。同時也要看到，當前經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰。何立峰強調，黨中央對做好下半年經濟工作作出了全面部署：一是保持經濟平穩健康發展；二是把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務；三是把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來；四是推進改革開放；五是紮實推進解決房地產市場問題；六是做好民生保障和社會穩定工作。何立峰要求，發展改革系統要提高站位，堅決與黨中央精神保持高度一致；要扭住關鍵，確保經濟平穩運行；要拿出硬招，加快突破改革瓶頸和制約創新發展的障礙；要苦練內功，提高參謀助手能力；要加強聯動，增強系統合力。

此外，8月份政策層面的重大事項還包括：中非合作論壇北京峰會順利召開，中非合作正昂首闊步向新時代邁進；人大常委審議通過個稅法修正案，國務院常務會議部署落實新修訂的個稅法配套措施；五部委加快推進降低企業槓桿率各項工作；中央下發兩文件部署化解地方隱性債務；發改委抓緊推進一批西部重大工程建設等。

2.財政與貨幣政策回顧與展望

財政政策方面要更加積極，抓好已出臺措施的落地與組織實施，在財政收入增速好於預算的前提下，再增加一些政策措施特別是減稅措施。一是進一步減輕市場主體稅負。8月30日召開的國務院常務會議推出三項新的減稅政策，預計全年再減輕政策性停產企業、小微企業、出口企業等的稅收負擔超過450億元。二是深化個稅制度改革。十三屆全國人大常委會第五次會議8月31日表決通過了關於修改個人所得稅法的決定，這是自1980年個稅法出臺以來第7次大修。由於專項附加扣除的具體範圍、標準和實施步驟還有待明確，徵管系統也需要相應配套準備，因此個稅新規將於2019年1月1日起實行。但部分減稅政策，包括基本減除費用標準上調和優化調整稅率結構，將於2018年10月1日起先行實施，以儘早降低納稅人特別是中等以下收入群體的稅負，直接增加居民可支配收入，從而對消費形成有利支撐，更好發揮消費對經濟增長的基礎性作用。三是地方債發行改革持續推進。財政部接連發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》《地方政府債券公開承銷發行業務規程》和《地方政府債券彈性招標發行業務規程》，對加快地方政府專項債券發行和使用進度、提高地方政府債券發行的科學性和規範性作出部署。四是地產稅立法工作抓緊進行。目前已初步形成房地產稅法草案，進入到對重要問題進行論證和內部徵求意見的細化完善階段。房地產稅設計的原則及其主體內容已經明確：一是從中國的實際國情出發，同時參考國際上共性的制度性安排特點，力爭使房地產稅制度更加公平、合理，從而充分發揮其籌集財政收入、調節收入分配、促進社會公平的積極效應；二是對所有的工商業住房和個人住房按照評估值來徵稅；三是會規定一定的扣除，對一些困難的家庭、低收入家庭、特殊困難群體給予一定的稅收減免等；四是房地產稅屬地方稅，其收入歸屬於地方政府；五是開徵房地產稅之後，將合併整合相關的一些稅種，還將合理降低房地產在建設交易環節的一些稅費負擔；六是針對房地產稅稅基確定複雜的問題，將建立完備的稅收徵管模式，確保徵收工作順利進行。

貨幣政策仍將總體堅持穩健基調，靈活性微調預調，注重市場預期的引導，不搞「大水漫灌」式強刺激。央行二季度貨幣政策執行報告中指出，下一階段穩健的貨幣政策要保持中性、鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門。9月7日，金融穩定發展委員會第三次會議強調，在宏觀大局的變化中把握好穩健中性的貨幣政策，充分考慮經濟金融形勢和外部環境的新變化，做好預調微調，但也要把握好度。在貨幣政策操作上，結構性、精準化調整特徵明顯，社會融資維持在適度規模。結構性方面，今年以來，定向降準、MLF操作等貨幣政策使用頻率明顯上升，中長期流動性成為資金投放主力。精準性方面，等量續作MLF、定向正回購體現出央行對銀行間流動性的精細調控。隨著貨幣市場利率持續保持低位，信用債一級市場的情緒在政策傾斜下逐步改善，企業債融資有所回溫，資管新規和理財新規邊際放鬆也驅動表外融資收縮程度邊際放緩，從而保證了社融規模的階段性企穩回升。在貨幣政策導向上，繼續加強對商業銀行信貸業務的窗口指導力度，著力解決疏通貨幣信貸傳導渠道。8月18日，銀保監會辦公廳發布《關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》指出，要進一步加大銀行信貸投放力度支持小微企業，對符合授信條件但遇到暫時經營困難的企業，要繼續予以資金支持，不應盲目抽貸、斷貸；對成長型先進位造業企業，要豐富合格抵押品種類，創新擔保和融資方式，合理確定抵質押率，在資金供給、貸款利率方面給予適當傾斜。9月4日，中國人民銀行、全國工商聯在北京召開民營企業和小微企業金融服務座談會，央行行長易綱強調，金融部門對國有經濟和民營經濟在貸款政策、發債政策等方面都一視同仁，採取貨幣政策、財政政策、監管政策等「幾家抬」的辦法，激發金融機構積極性，暢通政策傳導機制，加大對小微企業的金融支持力度。疏通信貸傳導渠道將是未來一段時間貨幣政策需要發力的重點，監管層將繼續著力於引導商業銀行提升服務實體經濟的能力和意願。

3.關於加快降成本的政策建議

目前我國經濟下行壓力巨大，外部面臨著川普貿易戰和全球經濟放緩的壓力，內部面臨著投資和消費增長乏力的困難。我們建議國家將「降成本」（重點是降低制度成本）作為未來一段時間供給側結構性改革及宏觀政策的主要著力點，以持續推動我國改革開放進程，有效應對內外部發展環境變化。

在降低制度成本方面，一是要釐清政府與市場邊界，繼續實質性推進放管服改革；二是要推進現代市場體系為取向的機制變革，實現要素市場化配置；三是要深化國有企業改革，以混合所有制改革為主攻方向，瘦身健體，消除推升要素成本和綜合成本的機制原因。

在降低企業融資成本方面，可考慮建立專門服務中小民營企業融資的「滴灌系統」，發揮全國工商聯及下屬4.6萬家商會的平臺及「管網」作用，考慮將央行釋放的專項降準或再貸款等流動性通過工商聯、商會的管網，由商業銀行「精準滴灌」導流進千家萬戶中小民營企業。

在降低企業稅費成本方面，一是擇機適度下調增值稅和企業所得稅稅率；二是降低社保費率標準；三是繼續推進國有資本劃轉社保。

在降低居民成本方面，一是繼續推進個稅改革，可考慮建立個稅起徵點隨物價的動態調整機制、在「綜合部分」加入非勞動收入、下調最高邊際稅率以及按家庭計徵等；二是加快放開民生領域對外資、民資的市場準入；三是住房領域應注重政府、市場雙到位的保障房、商品房雙軌統籌。

民生銀行研究院宏觀研究團隊

minshengyinhang

黃劍輝 [e-mail]

王靜文 [e-mail]

應習文 [e-mail]

任 亮 [e-mail]

孫 瑩 [e-mail]

張雨陶 [e-mail]

袁雅珵[e-mail]

伊 楠 [e-mail]

聯繫人｜袁雅珵（微信：349016153）返回搜狐，查看更多

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