在鉅派研究院總經理陸政看來,上市公司財報分析公示概念很多,按照傳統講法會比較乏味,聽眾甚至會睡著,因此會著重分享耳熟能詳的白馬股的起起伏伏。他的分享力求從客觀數據出發,對列舉公司沒有偏好,亦無商業往來。
空調:格力VS春蘭
20年市值數據概覽
1997年底,空調行業裡群雄割據,時為行業龍頭的春蘭股份市值大于格力電器。23年時間,格力成長為近4,000億巨頭,同期春蘭市值則下降73%,形成巨大反差。
淨利潤數據
鉅派研究院認為,牛股的背後是盈利周期。1996年,春蘭淨利潤為2.54億,格力電器僅為1.86億。2019年,情況發生劇變,格力電器淨利潤為246.97億,春蘭股份為0.27億。有小夥伴或許會問:這兩家公司的淨利潤的波動顯著大於市值的波動,其實這也可以理解,格力電器作為一支白馬股,從高速成長到穩定期,它的PE估值倍數會隨著生命周期的變化而下降。
從數據上面我們可以看到,淨利潤的變化非常懸殊。格力電器在2001年逆襲了春蘭,而春蘭在2002年後淨利潤大幅下跌。
慘烈價格戰
從1996-2012年兩家企業的毛利率數據來看,以2001年為分水嶺,之前行業整體毛利率在20%以上,而之後一直到2004年毛利率一路下滑至17%。在2001-2005年間,空調行業有著比較慘烈的價格戰,以致於春蘭和格力的毛利率一路走低。2006年後格力走出低谷,雖然有2008年擾動,但毛利率逐漸恢復並陸續提升。
價格戰的效果
此處統計兩家公司的營業收入情況,因2005年後格力收入過大,為了可視效果採用用雙坐標軸。從營業收入(1996-2009年)圖表可知,價格戰期間,上市公司收入整體提升,其中春蘭的提升幅度甚至高于格力。
但從數據來看:價格戰中兩家公司在價格戰中收入規模都有所提升。不同的是,格力一路前行,而春蘭的收入在2005年後持續萎縮,下文分析原因:
淨利潤率
1996-2001年價格戰之前,春蘭淨利潤率水平碾壓格力,達到12%以上。2001年開始價格戰,次年春蘭的淨利潤率開始滑坡,直至虧損。反觀格力,淨利潤率也有下滑,但在行業最困難時期並沒有虧損。
回顧之前兩家毛利率對比情況,價格戰時,雖然春蘭的毛利率略高于格力,但是其淨利潤率卻在走低,實際上造成春蘭毛利率看起來比格力高的原因是因為它的價格已不能再降,成本控制不如格力。
經營活動現金流
結合之前數據來看經營活動現金流圖標可知,雖然1998-2000年春蘭淨利潤、毛利率水平高于格力,但現金流遠不如格力。
這裡科普一下:按照現金流量表編制方法,淨利潤與經營活動現金流(OCF)的差異更多來自於存貨、應收及應付。因此可以判斷:即使在早年盈利水平領先時,春蘭的資產周轉能力弱于格力。
這說明了,絕大部分時候,在類似行業規模差不多的公司之間,現金流是公司價值的核心。不能但看淨利潤。
運營對比
應收帳款周轉天數,這個指標數值越高,說明這家公司在一年時間內周轉效率越低,轉得越慢。根據兩家公司數據對比,在應收周轉天數方面,春蘭一直大幅超過格力,這一差距在2001-2004年價格戰期間被進一步放大。
春蘭應收帳款周轉天數自2001年起大幅增加,顯示價格戰期間銷售收入增長的大多來自於賒銷。
實際上,關於運營數據可以考量的因素有很多,包括存貨周轉天數、應收周轉天數、應付周轉天數等。這裡因篇幅關係,就不一一展開。
銷售費用率
1996-2000年期間,春蘭淨利潤率大幅高于格力,然而期間銷售費用率格力普遍高於春蘭10%之多,這代表格力在此期間一直在投入。
價格戰中段的2003年,春蘭也開始大幅投入銷售費用,但隨著收入規模的萎縮,投入無濟於事。
這意味著,在行業景氣度高、日子好過的時候應多花點錢修煉內功,渠道建設的錢是省不得的。
啤酒:青島VS燕京
20年市值數據概覽
1997-2020年青島啤酒與燕京啤酒的市值對比如圖(本圖經過對數坐標處理),當年不如燕京啤酒的青島啤酒,如今市值是它的3.6倍。
淨利潤對比
兩家企業淨利潤的拐點出現在2002年,同步於市值拐點。
青島啤酒在13-14年的淨利潤達到高峰之後一直沒有突破峰值。青島啤酒在很早的時候就已經在歐冠決賽級別的賽事上投入廣告,難得一個走出國門的民族品牌。
(從基本面角度而言:中國人的啤酒消費量是世界平均水平的1.2倍以上,當人均消費量成長到臨近天花板時,總體消費量會有局限。但本文是以財務角度分析,因此這裡不過多展開)
盈利水平對比
截取拐點前後時期進一筆對比,淨利潤率拐點出現在2011年,在早年燕京啤酒的淨利潤率大幅領先於青島啤酒。而毛利率拐點在2002年,燕京啤酒在1997-2001年期間盈利水平全面碾壓青島啤酒。
聯想到前文空調行業的案例,筆者不勝唏噓:兩個案例何其相似。都是行業領先者被追趕者後來居上、屌絲逆襲。早年的領先者都是盈利水平碾壓但同時現金流弱。筆者並不是宿命論者,相信絕大部分的改變都是有跡可循的。而本文發現的跡就是現金流(尤其是經營活動現金流)遠遠要比淨利潤本身重要。
經營活動現金流(OCF)
與格力春蘭案例相似,燕京啤酒盈利水平碾壓青島啤酒的同時,現金流水平卻落後。鉅派研究院認為,如果在同一行業的兩家公司相比較,盈利水平是一方面,但發現經營活動現金流與盈利水平背離的情況下,現金流比盈利水平更為靠譜地揭示了企業的發展。
投入產出比
產出是2010年至2020年間的淨利潤,投入是投資活動現金流,進行簡化分析。過去10年,燕京啤酒並沒有少投入:106億現金流出,但累計產生淨利潤產生巨大差異。
這個指標相比現金流來說會稍微有些滯後,因為很多投入並不是立即能帶來產出的,可能需要3-5年甚至更長的時間。但這一數值,可以側面看出一家公司的運營價值,是否有合理的投入產出比。
鉅派研究院總經理陸政總結
1、每一次行業的調整(價格戰)都是試金石,很多企業在行業向好時業績數據靚麗,一旦遇到行業嚴冬差距立刻拉開
2、兩個案例中,早年行業景氣度高時,都是盈利水平(毛利率、淨利潤率)高的一方最後成為背景板,而現金流強的一方最終逆襲成為行業龍頭,難道是偶然嗎?
3、每個行業都有周期,人也有三衰六旺,運氣不可能總是站在我們這一邊。在風口並不朝著自己時,多夯實內功打好基礎才是王道。
(註:本文會提到數家上市公司,相關數據來源是WIND數據終端,鉅派研究院僅就過往公開財報數據進行回顧與分析,不對未來盈利、股價等變量做出預測。)
免責聲明:市場有風險,選擇需謹慎!此文僅供參考,不作買賣依據。