來源：金融界網
來源：鄭武看交運 陳金海/鄭武
【報告導讀】
2021年需求分布將逐步實現再平衡，港口擁堵有望逐步緩解，集運行業將逐漸回歸新常態。
【投資要點】
1.2021年集運紊亂逐漸消退，供需恢復正常。2021年需求在淡旺季的分布有望再平衡，旺季供不應求壓力將減輕。2021年港口擁堵有望緩解：2-4月份淡季歐美港口將清運積壓貨物，上半年歐美交通運輸從業人員陸續完成疫苗接種將使集疏運效率提升。
2.2021年全球經濟復甦，集運需求增速回升。集運全年總需求取決於全球經濟增長，2021年全球有望進入庫存周期上行期。在上一輪上行和繁榮期（2016-18年），集運需求增速達到6％左右。本輪周期上行，集運需求增速有望接近上一輪水平。考慮2020年低基數，2021年集運需求增速將更高。
3.2021年疫情帶來的需求分布失衡現象將減弱。2020年，中國出口替代其他國家出口延長運距，歐美商品進口替代國產和商品消費替代服務消費增加集運貨量，補庫存進一步增加集運貨量，四者共同推動下半年集運需求較快增長。2021年疫苗普及後，替代效應將逆轉、補庫存力度將減弱，集運分布失衡現象將減弱。
4.2021年集運效率和能力將回升。2-4月春節後運輸淡季，給歐美港口喘息之機，碼頭積壓的貨物有望完成疏運，港口擁堵有望緩解；海外空箱有望大量調回，缺箱有望緩解。2021年上半年歐美國家交通運輸從業人員陸續完成疫苗接種，運輸活動恢復正常，集運系統效率有望提升。集運系統順暢有助於提高進出口物流體系的效率，班輪公司的運營成本有望回落。
5.風險提示。進口國供應鏈紊亂持續時間超預期，疫情反覆再次激發替代需求，2021年經濟復甦超預期或低於預期，各國反壟斷調查。
【報告正文】
1.集運2021：紊亂消退，回歸常態
2021年全球集運系統的紊亂將逐漸消退，供需有望恢復正常。2021年需求在淡旺季的分布有望再平衡，旺季供不應求壓力減輕。2021年港口擁堵有望緩解：2-4月份淡季將給歐美港口喘息之機，上半年歐美交通運輸從業人員完成疫苗接種將使物流效率提升。
2020年運價大幅上漲是需求在全年分布失衡所致。2020年運力周轉率下降，說明並非全年總需求大幅超過總供給。而是疫情導致需求上半年疲弱、下半年集中爆發，並引發港口擁堵、有效運力下降。運輸服務不可儲存，階段性的需求超過供給導致運價大幅上漲。
2021年需求再平衡，集運市場將回歸常態。替代和補庫效應延續將使2021年上半年淡季不淡，疫苗普及後兩者消退將削弱下半年的運輸需求，全年運量再平衡。假設2021年集運需求比2019年增長6％，運力周轉率將恢復到2019年的水平。
集運運力的瓶頸在於歐美港口以及內陸周轉能力。2020年美西港口進口箱量大增導致港口超負荷運營，疫情導致港口作業和集疏運效率下降，所以港口擁堵，船舶在港時間大幅增加，運力周轉率下降。
2021年港口擁堵和貨櫃短缺將緩解。2-4月春節後運輸淡季，給歐美港口喘息之機，碼頭積壓的貨物有望完成疏運，港口擁堵緩解；海外空箱有望大量調回，缺箱有望緩解。2021年上半年歐美國家交通運輸從業人員陸續完成疫苗接種，運輸活動恢復正常，集運系統效率有望提升。
2.全球經濟復甦，集運需求高增長
2021年全球經濟復甦，集運需求增速有望大幅提高。集運需求取決於全球經濟增長，2021年全球有望進入庫存周期上行期。在上一輪上行和繁榮期（2016-18年），集運需求增速達到6％左右。本輪周期上行，集運需求增速有望達到上一輪水平。考慮2020年低基數，2021年增速更高。
2021年下半年發達國家有望控制疫情。2020年12月美國兩款新冠疫苗獲得FDA緊急使用授權，預計2021年6月份疫苗產量將覆蓋全美人口，到2021年底覆蓋發達國家。疫苗普及後，經濟將逐步恢復增長。
2021年全球經濟復甦，帶動集運需求增長。一方面，2019年中美庫存周期到達低谷，2020年疫情延緩了回升，2021年有望進入上行期。另一方面，2021年疫苗普及後，全球經濟有望修復。兩者將帶動集運需求增長。
2021年集運需求增速大概率低於2020年四季度。2020年歐美國家高額補貼使居民收入大幅增長，下半年商品消費高增長，四季度集運需求高增長。2021年補貼消退，居民收入增速可能下降，商品消費增速也可能下降，集運需求增速難以比2020年四季度繼續提高。
2021年服務消費增速有望大幅回升。隨著疫苗普及，2021年消費增速有望從負增長回升到十年均值4％左右。但是更多的貢獻來自於服務消費，商品消費增速反而可能比2020年下半年低。
3.疫情對集運需求的貢獻將減弱
替代和補庫效應對2021年集運需求增長的貢獻將減弱。2020年中國出口替代其他國家出口延長運距，歐美商品進口替代國產和商品消費替代服務消費以及補庫存增加集運貨量，推動集運需求增長。2021年疫苗普及後，替代效應將逆轉、補庫存力度將減弱，對需求增長的貢獻將減少。
2021年中國出口份額將回落，平均運距將縮短。隨著海外疫苗普及、復產復工，出口份額將回升，中國的出口份額將回落。由於中國出口歐美航線航程較長，海外的替代效應將使平均運距縮短。
2021年歐美進口替代逐漸減弱，抑制進口消費品增長。隨著歐美國內生產恢復，國產將替代進口，抑制進口需求增長，抑制集運需求。
2021年商品消費替代服務將逆轉，拖累商品消費增長。社交隔離政策使服務消費受限，居民收入用於商品消費的比例增加，導致2020年9月商品消費增速創15年新高。隨著疫苗普及，商品消費代替服務消費將逆轉，拖累商品消費、貿易和運輸增長。
2021年海外補庫存趨緩，進口增長動力減弱。2020年下半年美國補庫存推高商品進口增速。預計到2020年底補庫存過半，2021年補庫存的空間縮小、速度放緩，對集運需求增長的貢獻減弱。
4.港口擁堵緩解，有效運力回升
2020年四季度以來的海外港口擁堵、貨櫃短缺，將在2021年逐漸緩解，船舶周轉率將回歸正常水平，有效運力將回升。集運系統順暢有助於提高進出口物流體系的效率，同時降低班輪公司的成本。
2-4月運輸需求淡季是調整窗口。春節期間中國停產停工，2-4月份集運需求季節性下降，將給海外港口帶來喘息之機，港口積壓的貨物有望完成清運，港口擁堵將緩解，空箱有望大量調回。
2021年二季度海外港口集疏運能力有望提高。根據美國疫苗接種計劃，第一批約3560萬人，第二批接近1億人。交通運輸從業人員在第二批，一季度有望完成接種。之後碼頭工人、集卡司機短缺問題將有所緩解，港口作業和集疏運效率有望提高，港口擁堵問題將緩解。
2021年一季度空箱有望得到合理調配。班輪公司在2020年下半年已經加大空箱調配的力度，彌補上半年的失衡。2021年一季度中國貨櫃出運量季節性減少，而春節前旺季出發的船舶返航調回大量空箱。此外，大量的新造貨櫃投入使用也將緩解缺箱問題。
5.風險分析
疫情加重影響全球經濟復甦
英國新冠病毒發生變異，如果導致全球疫情加重，那麼全球經濟復甦可能推遲、甚至逆轉，集運需求將受影響。另一方面，如果海外疫情再超預期，中國出口的替代效應也可能出現反彈。
疫情加重導致集運系統低效運營
如果疫情加重，碼頭工人、集卡司機等將繼續實行社交隔離，集運系統將繼續處於低效運營狀態，港口擁堵仍將持續。
新冠疫苗的有效性不及預期
如果疫苗有效性較低，那麼居民還需要社交隔離，運輸各環節的效率仍將受到制約，港口擁堵持續的時間將延長。
反壟斷監管
集運行業長期以來受到世界各國監管機構的關注。作為全球均衡的行業，運價一直由供求決定，從累計財務回報來看，長期回報率低於必要水平。儘管我們認為反壟斷監管不太會對行業運價產生重大影響，但是不排除特定時間特定地域出現意料之外的監管措施。