滕泰 張海冰/文 2020年，全球經濟遭遇新冠肺炎疫情衝擊而陷入「短蕭條」，中國經濟率先恢復為正增長，在全球經濟中一枝獨秀。2021年，中國經濟名義高增長背後，要重點關注經濟增長的不平衡、可持續性及潛在衍生風險。
一、2021年：透視同比增速背後的數據「假象」
2019年底時，面對不斷下行的經濟增速，對於是否有必要出臺強有力逆周期調節措施，將經濟增速維繫在6%以上，曾出現了一場爭論：該不該保6%？能不能保6%？其中主張保6%的專家學者認為如果2020年經濟增速低於6%就會出現失業和一系列相關的社會問題。
2020年疫情衝擊下中國經濟預計同比增長2%左右，成為全球唯一實現正增長的主要經濟體。既然2%的經濟增長也沒有出現大規模失業或社會不穩定問題，是不是證明當初保持6%的主張是錯誤的呢？甚至經濟增速根本沒有那麼重要，只要每年增長2%就可以了呢？2020年的經濟運行情況雖然可以證明6%沒有那麼重要，但是也不能說明經濟增長保持一定速度沒有必要。設想，如果2020年的經濟增長是一季度2%、二季度2%、三季度2%、四季度2%，那一定會出現比較嚴重的失業和社會不穩定問題；事實上，2020年的2%經濟增速並非這樣形成，而是2月份幾乎全國經濟停擺造成一季度增速-6.8%，然後二季度迅速恢復到3.2%的正增長，下半年基本恢復正常——這樣平均而形成的2%，與全年經濟勻速2%的含義是有本質不同的。
表1 國際貨幣基金組織對2021經濟增速預測
數據來源：IMF，萬博新經濟研究院
根據國際貨幣基金組織的預測是，中國經濟2021年的增速將達到8.2%，而從國內金融部門增速預測來看，整體高於國際貨幣基金組織的預測結果，普遍預測全年增長9%左右，一季度增長預測均值19%左右。
但2021年可能實現的高增長，存在一定的「數據假象」——這種數據假象不是人為製造的虛假數據，而是由於2020年特殊情況下較低基數形成的同比數據假象。如果我們假設2020年經濟增長沒有受到疫情的影響，實現了6%的增長，則2021年增長9%的GDP規模所對應的實際增速只有4.89%。
圖1 無疫情vs.疫情影響下GDP增速測算
數據來源：Wind，萬博新經濟研究院
因此，我們對2021年的高增長數據應當有清醒的認識，中國經濟仍然處在恢復性增長過程中，實際恢復水平不足5%，尤其是其結構性不平衡和增長動力可持續性及潛在風險仍須高度重視。
二、需求側的增長動力不平衡
疫情的影響使得中國經濟增長中的原有的不平衡性更加突出，同時也製造了新的不平衡因素，可能影響經濟發展的可持續性，這些不平衡性主要包括：消費需求疲軟成為突出短板，階段性扭曲中國經濟增長動力結構；服務業恢復速度慢於製造業和整體經濟，仍有待進一步提升；區域和產業發展的不平衡加劇。
圖2 2019年中國經濟增長動力結構
數據來源：Wind，萬博新經濟研究院
2020年疫情之前，中國經濟增長動力結構是投資貢獻31%,淨出口貢獻11%，消費貢獻58%。整體來看，這是一個比較合理的增長結構：投資方面，隨著中國快速工業化和城鎮化的高峰階段結束，大規模的基礎設施投資和房地產投資不可能再持續;淨出口方面，從2008年開始，中國的出口順差就逐年減少，淨出口對經濟增長的貢獻也在下降，而消費對經濟增長的貢獻則呈現出穩步上升的態勢。
圖3 2020年前3季度最終消費、資本形成和淨出口對中國GDP增長貢獻率
數據來源：Wind，萬博新經濟研究院
2020年的疫情衝擊，使得中國經濟的增長結構出現扭曲：從前三季度的需求貢獻來看，1-3季度的GDP增長中，消費貢獻至-337.1%，投資貢獻422.5%，而出口貢獻14.6%。
首先來看消費方面。2020年前11個月，社會消費品零售總額同比下降4.8%；11月份社會消費品零售總額同比名義增長5.0%，尚未恢復到去年同期8.0%的增速水平，預計2020年全年社會消費品零售總額同比負增長4%，2020年是中國改革開放以來第一次消費負增長。
疫情過後，那麼2021年消費情況會不會好轉呢？消費是收入、收入預期和利率的函數。目前來看，這幾個變量均不支持消費的快速復甦。首先，收入增長乏力，1-9月名義居民人均可支配收入同比增長3.9%，扣除價格影響因素增長0.6%。實際上，在疫情爆發之前可支配收入增速也已經步入持續放緩的下行通道。
圖4 居民可支配收入增長放緩
數據來源：Wind，萬博新經濟研究院
從居民存款的增長來看，2019年底居民存款81.3萬億；2020年9月底居民儲蓄91.25萬億，同比增長13.9%，實際上也顯示出收入預期變差，以及目前利率偏高，不利於將居民收入轉化為消費。
從消費結構分析，新能源汽車增長穩步增長，預計2020年中國新能源車銷量將超過130萬輛，增幅將近8%；化妝品、金銀珠寶等可選消費品增長勢頭恢復良好，化妝品類11月零售額增長32.3%，增速較10月上升14個百分點；黃金珠寶類11月零售額增長24.8%，增速較10月上升8.1個百分點，其可持續性仍有待觀察；房地產相關消費仍然低迷，顯示人們對大額消費的支出仍然缺乏信心；而石油製品、餐飲、餐飲、演出、旅遊等服務性行業的恢復可能仍然較為緩慢。
因此，從居民收入、消費傾向、消費結構等角度分析，2021年消費實際快速恢復增長的可能性不大。但是相對於2020年的低基數而言，2021年的消費同比增速有可能會掩蓋真實狀況。比如，當前很多研究機構都預測2021年中國的社會商品零售總額同比增長15%——這是由於2020年特殊情況下較低基數形成的同比數據假象：假設2020年經濟增長沒有受到疫情的影響，實現了8%的增長，則2021年增長15%的GDP規模所對應的實際增速只有2.22%。
圖5 無疫情vs.疫情影響下社會消費品零售總額測算
數據來源：Wind，萬博新經濟研究院
從投資來看，固定資產投資增速未走出2010年以來的下行趨勢，房地產投資增速逐漸走平，1-11月全國房地產開發投資同比增長6.8%，增速比1—10月份提高0.5個百分點，但距離去年同期10.2的增速還有相當差距；基礎設施建設投資同比增幅只有1.0%，其中鐵路運輸業投資增長2.0%，增速回落1.2個百分點；道路運輸業投資增長2.2%，增速回落0.5個百分點。民間投資和製造業投資逐步恢復，1—11月份，民間投資同比增長0.2%，1—10月份為下降0.7%；製造業投資下降3.5%，降幅收窄1.8個百分點。
展望2021年，由於固定資產投資增速受到投資預期收益率、融資成本的影響，目前來看，如果2021年融資成本沒有明顯降低，固定資產投資增速可能延續2010年以來的下行趨勢；在收入難以迅速好轉的情況下，居民的剛需購房和改善性購房需求均難以出現明顯復甦，2021年房地產投資的難以快速恢復到疫情前的水平；由於財政赤字不可能繼續擴大，專項債發行在2021年退坡也是大概率事件，基礎設施建設投資增速有可能小幅回落；在出口和新供給部門需求增長的拉動下，民間投資和製造業投資有望繼續復甦，但總體而言投資在經濟增長中的貢獻難以繼續增長。
有機構預測，2021年固定資產投資增速將達到9.1%：假設2020年固定資產投資增速沒有受到疫情的影響，實現了6%的增長，則2021年增長9.1%的規模所對應的實際增速只有6%，僅僅是恢復常態增長。
從出口來看，出口增長超預期的動力來源主要是兩個方面，一是疫情期間「宅經濟」和疫情防控對相關產品的需求大幅增長，海關數據顯示，前三季度疫情對生活方式的改變帶動筆記本電腦、家電出口分別增長17.6%、17.3%；包括口罩在內的紡織品出口8287.8億元，增長37.5%；醫藥材及藥品、醫療儀器及器械出口分別增長21.8%、48.2%。二是填補由於疫情影響導致停工而出現的海外供給缺口，如大量的紡織品訂單由印度等國轉往中國。
由於疫情期間全球供應鏈對中國工業品的依賴程度上升，出口與歐洲及美國經濟高度正相關，展望2021年，預計中國出口仍將保持較好的增速。一方面，目前歐美各國的主要應對疫情方式是為家庭和企業提供現金補助、貸款補助、工資補助等，這些方式都將直接轉換為對相關產品的需求，繼續支撐中國出口，同時數據顯示美國家庭儲蓄率近年來有上升趨勢，也在一定程度上可以支撐疫情期間的需求；另一方面，如果隨著疫苗的逐步使用，疫情得到控制，歐美經濟逐步復甦，供應鏈和供應網絡的建立有一定的剛性，較難在短時間內快速改變，復甦後的歐洲和美國對中國製造的需求也將保持較為暢旺的態勢。根據有關機構對2021年中國出口將實現6-7%的增長的預測，如果剔除疫情影響，2021年出口6%的增幅相當於3.7%的實際增速。
綜上所述，在2021年的需求側增長動力結構中，投資實際增長6%，出口實際增長3.7%左右都比較正常，而消費名義增速15%、實際增速2.22%實際上2021年經濟增長的真正短板。從2019年情況看，消費增速8%，在GDP增長中57.8%；從長期看，中國若形成內循環為主體的發展新格局，消費佔比要達到70%左右才算比較合理和可持續的增長結構。從需求端看，消費疲軟是影響中國經濟增長可持續性的主要因素。
三、供給側的產業和區域發展不平衡
從供給和產業角度來看，信息產業、金融產業基本沒有受到疫情影響，保持了高速增長；製造業、房地產業在一、二季度受疫情影響後，三季度之後恢復較快；而餐飲住宿、租賃和商務服務等服務業的復甦則明顯滯後。目前來看，這種扭曲在2021年難以很快扭轉，對經濟增長的可持續性帶來嚴重製約。
同時，產業發展的不平衡也加劇了地區發展的不平衡，中國的南北經濟差距在進一步加大，南方省份在中國整體GDP中的比重已經達到60%以上，固定資產投資、存貸款餘額的佔比均達到60%以上，更加值得憂慮的是，在企業研發項目數、人力投入和資金投入上，南方省份已經佔到全國的70%以上，預示著未來的新供給、新動力將更加呈現北輕南重的格局。經濟規模排列前十位的大城市中，南方城市佔據了9個，作為北方經濟強省的山東省，2019年人口淨流出近20萬人，列全國第一；同時，新經濟、新產業和人才、資金、技術要素向一二線城市集中的趨勢不斷加劇，三四線城市的產業、人口流出現象越來越嚴重，在美國出現並加劇的「鐵鏽地帶」現象可能在中國重演，一些潛在風險正在醞釀。
圖6 南方省份與北方省份部分經濟指標佔比
數據來源：Wind，萬博新經濟研究院
四、2021的中國經濟的潛在衍生風險
2021年中國經濟又很多潛在風險，其中最值得重視的政府和企業的資產負債表風險。
為了應對疫情，2020年中國政府提高中央財政赤字率到3.6%以上，安排一般預算赤字3.76萬億元，發行抗疫特別國債1萬億元，安排地方政府專項債券3.75萬億元，由此導致槓桿率明顯提升。根據社科院國家資產負債表數據顯示，中央政府槓桿率在2020年出現明顯上升，三季度達到19.1%，接近2007年全球金融危機時的19.6%的水平。從國際比較來看，中國中央政府槓桿率處於較低水平，基本不存在違約風險，當前處在歷史高位帶來的主要問題是壓縮了今後財政政策的操作空間。
根據中信證券測算，在疫情的衝擊之下，地方政府的債務餘額在年末預計將達26 萬億。根據今年的財政預算報告，今年地方綜合財力大致估計為26.7 萬億，包括地方本級一般公共預算收入（9.75 萬億）+轉移支付收入（8.4 萬億）+政府性基金收入（8.6 萬億）。以此推算，今年年底地方政府整體的債務率可能會上升到97%以上，已經接近警戒範圍。
根據社科院國家資產負債表數據顯示,地方政府槓桿率在2020年已經達到25.6%的歷史新高，地方政府的財政擴張能力也已經接近極限。
圖7 地方政府槓桿率創歷史新高
數據來源：Wind，萬博新經濟研究院
財政部數據顯示，1-11月累計，全國一般公共預算收入169489億元，同比下降5.3%。其中，中央一般公共預算收入78173億元，同比下降9.2%；地方一般公共預算本級收入91316億元，同比下降1.7%。全國稅收收入144227億元，同比下降3.7%；非稅收入25262億元，同比下降13.7%。
在收入縮水的壓力下，如果主動縮表，可能導致社融增速明顯下降，引發信用收縮和經濟增速下降；如果不加處理，在經濟復甦進程較慢，財政收入、企業收入和居民收入均不及往年的情況下，過高的槓桿率可能以違約的方式爆發，引發局部甚至系統性風險，2020年永城煤業信用債違約就是一個信號性事件。
其次是銀行壞帳風險。截止到2020年Q3，銀行不良貸款餘額2.84萬億元；商業銀行不良貸款率1.96%，創近十年新高。普華永道的數據顯示，上市銀行的不良額和不良率也都出現上升，截至2020年9月末，上市銀行的不良貸款餘額達1.70萬億元，較2020年6月末和2019年年末分別增加約500億元和2,200億元。不良貸款率二、三季度均有所回升，截至9月末已達到1.50%，較6月末和2019年末分別上升了0.03和0.07個百分點。
根據人民銀行聯合銀保監會、財政部、發展改革委、工業和信息化部印發的《關於進一步對中小微企業貸款實施階段性延期還本付息的通知》，對於2020年年底前到期的普惠小微貸款本金、2020年年底前存續的普惠小微貸款應付利息，銀行業金融機構應根據企業申請，給予一定期限的延期還本付息安排，最長可延至2021年3月31日，並免收罰息。預計明年延長還本付息政策到期以後，銀行的不良貸款還將出現明顯上升。
第三是房地產行業的「灰犀牛」風險。目前來看，房地產行業房價在高位運行已久，行業呈現出槓桿高企、需求下降、房價分化的格局和趨勢，未來有可能出現局部行業風險。相關研究機構的數據顯示，2019年，房地產開發企業負債率為80.4%，明顯高於58.6%的工業資產負債率。需求方面，「房住不炒」的政策已經大幅壓縮了投資需求，疫情對房地產需企業也帶來新的打擊，無論是住宅、辦公樓還是商業用房，銷售面積均出現不同程度下降，其中辦公後和商業用房降幅均超過15%。前三季度，時間已經過去四分之三，但大部分頭部房企的銷售目標完成率只達到三分之二。價格方面，與此同時，房價呈現出一線城市上漲，二三線城市緩慢下跌的格局，三線以下城市由於人口流出，房價下跌的趨勢更加明顯。
在高槓桿、低需求的壓力下，房企存在強烈資金需求，在融資政策和融資渠道不斷收緊的情況下，房企，尤其是在三四線城市的中小房地產商壓縮庫存、回籠現金的衝動越來越強烈，有可能引發低線城市房價率先出現雪崩。
五、創造新需求，才能增強經濟增長的可持續性
從宏觀上分析結構，目前中國經濟恢復和後續可持續增長的關鍵矛盾在於國內的消費需求潛力能否被充分激發出來，而激發消費需求的關鍵在於創造新需求。因此下一步中國經濟無論是應對疫情後經濟復甦的挑戰，還是構建雙循環的新發展格局，都需要從擴大傳統消費需求和創造新需求兩個方面入手，切實破解需求不足的核心難題。
首先，從中國經濟的增長結構來看，在投資需求和淨出口需求無法長期支撐中國經濟發展的情況下，如何激發消費需求潛力，是中國經濟增長動力結構合理化，保持中國經濟持續增長的必然要求。一方面要通過擴大就業、深化收入分配體制改革，不斷提高居民可支配收入，另一方面，要通過降息適當降低儲蓄率，提高消費率。除了用以上方法提高傳統消費需求之外，更重要的是抓住消費升級的方向「創造新需求」。在賈伯斯創造蘋果手機之前，世界對它的需求是零——新供給創造新需求，才能帶來新的經濟增長。
其次，從產業發展的不平衡來看，在疫情影響下，服務業部門的恢復進度滯後於製造業部門，這與疫情防控需求和疫情對人們的社交心理、生活方式的影響高度相關。考慮到2019年服務業在GDP的佔比中已經超過53%，為了加快服務業部門的恢復進度，一方面要繼續加大科學防疫的力度，加快重點人群接種疫苗的進度，管理好入境、冷鏈等高風險關口，儘量降低輸入病例和本土偶發病例對消費行業的影響，儘快恢復傳統服務行業的消費增長；另一方面要從新供給創造新需求的理念出發，加快5G、人工智慧、VR、機器人等新技術在服務行業的應用，在防止網際網路企業濫用壟斷地位和數據技術的同時，還是應當鼓勵高科技企業用「硬技術」解決醫療、養老、健康、教育等消費痛點環節的「真問題」，激發服務業消費潛能，創造新需求。
第三，從區域發展不平衡的角度來看，欠發達地區實現追趕和跨越的出路，一方面在於從先進國家和地區承接轉移的產業、產能，另一方面，更重要的是要找到發揮本地優勢，創造新需求的新產業、新模式。在新技術的推動下，欠發達地區的自然景色、人文傳統、當地特產等，都可以通過各種各樣的形式，以知識產業、信息產業、文化娛樂產業、高端服務業等形式呈現和輸出。最近四川甘孜地區理塘縣通過藏族小夥丁真的形象宣傳，打開了外界對理塘、甘孜和四川藏區的中心認知，前往當地旅遊的機票、車票一時售罄，當地的青稞餅乾等特產也成為網紅產品，就是「創造新需求」的絕佳範例。考慮到大城市的「虹吸效應」，有可能造成周邊地區「失血」，欠發達地區更應該發揮本地優勢，著力打造創新需求的特色產業。
第四，無論是資產負債表風險，還是銀行壞帳風險和房地產灰犀牛風險，都必須在持續發展中予以化解——而造成2010以來中國經濟增速只持續下滑的主要原因是供給結構老化：老化供給創造需求的能力遞減，而新供給能創造越來越多的新需求。因此，如何以供給側結構性改革為主線，提高供給創造需求的能力，關鍵就在於從新供給創造新需求的角度出發，激發中國消費潛力，引領中國經濟儘快走上新供給擴張周期，才能在發展中化解上述風險。
2021年是中國十四五規劃的開局之年，是構建雙循環發展格局的破題之年，也是中國經濟從疫情考驗中全面恢復的關鍵一年。增強經濟可持續性，化解潛在風險的關鍵是激發消費潛力。一方面要為傳統產品和服務增加更多軟價值「讓老樹發新芽」；另一方面通過大力發展各種新技術、新產業、新業態、新模式「讓新樹開新花」，只有不斷提高新供給創造新需求的能力，中國經濟才能形成需求引領供給、供給創造需求的良好局面，在雙循環格局下實現可持續發展。
（滕泰系萬博新經濟研究院院長，張海冰系萬博研究院副院長）