來源：周天財經
文 | 周天財經
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才華與野心匹配，萬事皆可。實現無人駕駛大夢亦如是，既要「技術實力」這個「才華」，也得讓資本市場有「野心」。百度在無人駕駛技術這一領域，才華已獲認證，該是資本市場展示「野心」的時候了。
百度在美資本市場近日的表現讓人振奮。
北京時間 12 月 16 日，周三美股開盤，百度股價再度走強，盤中漲幅一度超7%，股價突破200美元，實現連續6個交易日大漲。
消息面上，有傳聞稱百度正在與吉利、廣汽和一汽等主要車企談判組建合資企業。有媒體援引相關消息人士的話稱，百度目前提出了兩種不同的方案，一種是自己造車，讓車企為其代工，另一種方案則是組建一家百度持有多數股權的合資企業。
針對這一傳聞和具體方案，百度方面回應稱不予置評。不過在周天財經看來，無論從各方掌握的消息還是業內人士的分析來看，這一輪百度股價的上漲，可能並非新聞話題造成的短期上漲，而是資本市場正在重新對百度的無人駕駛技術，及整個百度進行估值。
01 百度真的去「造車」可能性很低
昨日新聞爆料前，百度曾與消息中提及的幾家汽車製造商確實有過多次緊密接觸，比如 2019 年 7 月 AI 開發者大會上，百度和吉利宣布了相關合作協議，更早之前和一汽與廣汽也有戰略合作夥伴的動作，但是周天財經認為，百度真的去製造一輛車的可能性仍然較低，更大可能是「技術入股」。
眾所周知，無人駕駛汽車行業的市場估值與前景都非常樂觀。前瞻產業研究院上半年發布的《無人駕駛汽車行業發展前景預測與投資戰略規劃分析報告》顯示，到 2021 年，預計全球無人駕駛汽車市場規模將達 70.3 億美元；到 2035 年，預計全球無人駕駛汽車銷量將達 2100 萬輛。與此同時，工信部今年早些時間發布的《汽車駕駛自動化分級》推薦性國家標準報批公示，大大將中國將正式擁有自己的自動駕駛汽車標準速度提升。據悉，這一標準很快將在半個月後，也就是 2021 年 1 月 1 日正式實施。
上述種種跡象都表明了一個充滿了希望的大市場正在到來。但是，不同於傳統汽車製造業，無人駕駛汽車最終能走到哪一步，最關鍵的部分依然在於技術與算法。也就是說對於市場參與者而言，要在這個新市場中斬獲一塊「蛋糕」，可能最終要看的是自身在無人駕駛領域的技術創新實力，否則一切白搭。
對於網際網路企業而言，想要玩轉無人駕駛汽車市場更是得技術實力過關。因為與老牌車企相比，網際網路企業在汽車動力系統、工業設計及流體力學方面還是個小學生。老牌車企在這些領域是經過百年時間的學習與積累，無論是從設計流程還是生產流程來說，他們的工藝早已堪稱爐火純青，且這些工藝並非網際網路企業可以在一年，或者幾年內就能完成「補課」。
因此對百度而言，往造車方向去運作非百度長處，且百度也曾表示過，不會造車。「我們不會自己去開生產線、設計發動機、研究流體力學或者是工業設計，我們只做自己擅長的自動駕駛技術研發，並開放給合作夥伴」。
相關公開資料顯示，無論是和吉利，一汽還是廣汽，百度所籤署的合作協議或者戰略夥伴協議，內容大部分為無人駕駛領域的技術分享。比如與吉利側重在智能駕駛等 AI 技術共享；一汽則是百度 Apollo 的戰略合作夥伴；與廣汽的合作更是直接在協議中表明將共同進行智能駕駛、智能車聯、數位化營銷方面相關技術及產業的開拓。
綜上所述，百度這番股價上漲雖然由無人車業務帶動，但這並非意味著百度要去造車，而是百度的無人車技術與傳統車企技術結合這事，在資本市場看來，它是可行的，且值得期待的。
02 無人駕駛技術的資本價值
百度自從「決勝 AI 時代」之後，估值發生了一個有趣的變化。這一戰略宣布伊始，資本市場確實為百度這一戰略願意買單，股價在美股也有一段時間的蜜月期，這一時期可以說是 AI 戰略給百度市值帶來的一個小頂峰。
只是這個頂峰沒有延續太久。當移動網際網路的打法改變以及新的玩家出現後，「慢工出細活」的百度的 AI 戰略多少不受資本市場待見。畢竟資本願意為情懷買單，但不代表資本就有「情懷」。沒有「情懷」的資本市場很快就去為其他新的「情懷」買單去了。這一時期，資本市場對於百度的 AI 技術發展顯得並不怎麼關心。
是百度的無人駕駛技術不夠優秀嗎？
事實上，2020 年，國際知名研究機構 NavIGant Research 發布的最新自動駕駛競爭力榜單上，百度是唯一上榜的中國公司代表，且排名相較前幾年持續上升，並且首次挺進了 NR 報告國際自動駕駛「領導者」行業。
這意味著什麼呢？如果按照陣營劃分，這意味著百度無人駕駛技術競爭力處於全球最具競爭力的第一陣營，是和谷歌Waymo，通用汽車 Cruise 及福特為同一陣營，全球競爭力排名為第四。這還意味著百度的駕駛技術領域的競爭力不僅遠超特斯拉（特斯拉位於第三陣營），還超越了眾多老牌選手，比如豐田，Volvo 等。
基於此，資本市場意識到對百度無人駕駛領域的估值可能存在「誤解」。2018 年 8 月最早對百度無人駕駛估值做出重新測算的是 86Research。該研報首次對百度 Apollo 自動駕駛平臺進行單獨估值，並且給出了 105 億美元的估值。不久前，瑞銀分析師給百度喊出了 190 美元的目標價，並指出百度戰略創新可能將會迎來價值實現時期。
即便是按照 190 美元的目標價來計算，百度的估值依然處於窪地，要知道摩根史丹利曾經給競爭實力處於同一陣營的谷歌Waymo 一個 1700 億美元的估值，就連通用的 Cruise 和 Uber 的 ATG 都分別被炒到了 190 億元和 60 億美元。此外，才剛完成第一輪融資的小馬智行的估值也都被資本市場喊出了 53 億美元。
反觀百度，被譽為是全球最大的自動駕駛開放平臺，測試裡程 700 萬公裡，拿到了 190 多張自動駕駛測試牌照，卻並沒有得到市場同等的估值待遇。現在百度的整個市值才 630 億美元。
因此，此次百度估值的上漲可能是資本市場對於百度估值邏輯改寫的開始，是對百度無人車駕駛技術實力的重新測算。
總而言之，即便是漲到了 190 美元，對於百度而言也不算高。大家不是常說才華與野心要匹配。無人駕駛技術這件事上，百度的「才華」已經獲得認證，資本的「野心」也該行動了。
03 重估背後的百度核心新框架浮現
事實上，百度股價在周二的美股盤後交易時段（北京時間 12 月 16 日）確實漲到了 190 美元上方，但這明顯不是終點。
資本市場重估百度的時機已經成熟。估值，通俗易懂的說就是預判一下這家公司未來能值多少錢。事實上，這個過程非常複雜，且估值分為相對估值和絕對估值（當然還有別的說法）。
其中，相對估值的算法又有兩種，一種是可比公司分析，還有一種是先例交易分析法。前者是拿二級市場的同類型上市公司做參照，後者以過往的併購案例為坐標。前者具體操作方法是，一家公司上市後，將每天的買賣價格除以某個公司盈利指標，比如銷售額，運營收入或者淨利潤等（經常看到的 P/E,P/B,P/S 差不多就是個邏輯），得出一個「倍數」，然後用這個倍數跟其他行業公司對比看哪個便宜，哪個貴。後者則因為沒有上市，操作方法因此也大為不同。因為百度屬於上市，這部分不屬於今天的探討範疇，暫不細說。
事實上，市場如果一味只是按照可比公司分析的方法，對百度這種不同發展階段，業務結構就會出現變化的公司而言，是不太公平的。因為一家公司可以分為初創期、成長期、規模期和成熟期，相對的，不同業務也存在各自的周期規律，所以這裡的斜率，也就是可參考的「倍數」其實是需要動態調整的。
目前百度公司的核心業務主要分為成熟業務，成長業務，以及前沿業務。成熟業務主要來自於搜索與信息流業務，以移動生態業務為主，這部分適用於 PE 估值；成長業務主要來自快速發展的智能雲新業務，這部分適用於 PS 估值；前沿業務則是自動駕駛和小度智能助手等為代表的前沿業務，這部分適用於對標估值。
成熟業務繼續按照 P/E 的估值方法，2021 年業務的淨利在 34-45 億美元左右，按照 10 倍 12 倍的 P/E 估值，成熟業務毛估估值為 340 億 -450 億美元之間。
成長業務以目前行業共識，今年百度披露的雲收入約達120億，採用 P/S 估值方法，根據投行給出的收入預測，2021 年大約為 168億 -180 億，2022 年有望升至200億。就以最低 168億算，按照 5.1x-6x 的估值，這部分估值大約可為 135-140 億美元。為什麼百度是 5 倍 -6 倍的估值？因為目前雲業務行業普遍的 P/S 估值處在 10 倍 -12 倍範圍，但這明顯存在行業普遍過高的現象，因此出于謹慎，在這裡直接做了個對摺。
包括了 Apollo 和小度的前沿業務估值呢？以小馬智行的估值為例，目前市場給的 54-300 億不等的估值，而 Waymo 的估值在今年三月最後一輪融資中顯示為 300 億美元，通用的 Cruise 最近一次估值為 190 億。我們以 190 億的 Cruise 作為百度Apollo 的估值參照體系，因此給百度 Apollo 估值為 100 億美元左右不算過分。
小度智能助手最新一輪外部投資者融資中，估值為 30 億美元。佔股 75% 的百度為 22.5 億美元。所以前沿業務整個加起來至少在 100-130 億美元附近。
最後還有百度投資的愛奇藝、攜程、滴滴等股份，以及現有的現金流，加一下大約也有個 320 億美元。
將上述各業務估值加起來，零零總總已經達到 1000 億美元。而昨晚股價創下新高的百度，市值才重返 600 億美元，你說是不是該重估了？
當然，任何估值模型，哪怕方法再複雜，倍數調整再嚴謹，於市場大眾而言，依然存在一千個觀眾會有一千個阿姆雷特的現象。但是至少透過這些說明一件事，那就是繼續按照之前的估值方法對待百度所有的業務，已經不夠公允了。