來源：21世紀經濟報導
原標題：造紙行業價值分析，看這篇就夠了
第一章行業概況
造紙術是中國四大發明之一，中國造紙行業常年產銷量均位居全球首位，約佔全球總量的四分之一。從西漢時期到如今依然為全球的文明傳遞和生活工作便來極大的便利。造紙是古代漢族勞動人民的重要發明。分有機制和手工兩種形式。機制是在造紙機上連續進行，將適合於紙張質量的紙漿，用水稀釋至一定濃度，在造紙機的網部初步脫水，形成溼的紙頁，再經壓榨脫水，然後烘乾成紙。
圖1為造紙行業產業鏈：
圖2為造紙行業企業數和GDP佔比：
資料來源：資產信息網千際投行
從以上圖表看出，造紙業收入佔GDP比重不斷下滑，屬於衰退行業，企業數量在不斷減少，併購加大和部門企業退出造紙行業。
表1為主要上市公司及產品：
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紙行業大體上可細分紙漿、機製紙及紙板、加工紙和紙製品。由於分類不同，細分行業中偶有交叉。區別於手工紙而言；指在各種類型的造紙機上抄造而成的紙和紙板。可細分為印刷用紙及紙板類，書寫、製圖及複製用紙及紙板類，包裝用紙及紙板類，生活、衛生及裝飾用紙及紙板類，技術用紙及紙板類，加工紙原紙類。
表2為紙製品分類及其用途：
圖3為紙製品產量佔比及主要紙製品產量走勢圖：
第二章商業模式和收入模式
造紙的原材料主要是紙漿，按照原材料的不同，中遊造紙可分為以木漿為原材料的「木漿系」紙種和以廢紙漿為原材料的「廢紙系」紙種。「廢紙系」紙種主要包括箱板紙、瓦楞紙，產業鏈下遊主要是紙包裝產品；「木漿系」紙種包括文化紙、生活用紙和白卡紙。
圖4為造紙行業產業鏈：
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造紙行業是重要的中遊行業，上遊承載農業、林業及漿紙，下遊銜接包裝與印刷及相關消費等行業。上遊原料以紙漿、廢紙為主，而下遊行業中消費行業需求較大。
行業驅動力：作為下遊需求廣泛的傳統製造業，造紙行業主要圍繞基於供需關係的價格、產量、消費量、產能、庫存等來分析行業動態： 需求：造紙行業涉及的下遊行業廣泛，包括包裝、印刷、消費行業等。下遊行業的景氣程度直接影響造紙行業需求，進而影響行業供需關係，導致價格和產量的變化。供給：決定行業新增產能是否實質在減少，核心來自於國家環保政策及去產能的行政調控，及來自於行業盈利回落而自動收縮。庫存：在當前經濟預期平穩的格局下，紙業的波動幅度在逐步收斂，同時疊加了越來越重的資金成本壓力之後，庫存的波動也開始被逐步壓縮收窄。周期性：造紙行業是非典型的周期性行業，行業景氣度與國家政策、上年銷量需求密切相關，周期性不是非常明顯。
圖5為造紙價值鏈：
第三章行業估值和全球龍頭企業
3.1行業綜合財務分析
圖6為造紙行業綜合財務分析：
3.2 發展和價格驅動機制
造紙行業特徵是上遊紙漿高度依賴國際市場：因國內林木資源相對匱乏，超過50%的紙漿源自進口。原料木漿受全球經濟景氣及供求關係影響，價格是全球定價，國內企業對價格不具有強影響力，屬於價格接受者。原料成本佔產品總成本的比例高，約為70%左右。佔據上遊能增加對成本控制和原料控制，這說明造紙行業也是周期性行業。
圖7為上期所紙漿期貨價格走勢圖：
圖8為造紙行業長中短期影響因素：
造紙行業是高度汙染行業對環保要求很高，政策上有進入壁壘，且產能擴張對資金和技術要求高→規模是最重要競爭優勢一般一、二季度屬淡季，三、四季度較好，業績前低後高。
行業上遊周期較長，產能供給量容易預判：林木的成熟需要5年以上；生產紙漿的大型設備及配套產能的投放需1-2年時間。除個別細分領域外，下遊需求增速總體放緩：我國經濟進入「新常態」，下遊需求總體增速放緩。但也要分類看，生活用紙和瓦楞紙板的需求持續穩定增長，而新聞紙和印刷書寫紙連續大幅下跌。
造紙行業是典型的周期性行業，供需決定紙價和利潤。其下遊主要是消費品行業，需求的周期性較弱，但由於產能供給滯後1-1.5年，產能投放與需求的錯配導致紙價與紙企盈利的周期性波動。同時，庫存周期也對紙價以及紙企的短中期盈利構成影響，庫存周期中樞在半年左右。此外，由於紙漿的進口依賴度較高，紙價存在原材料進口成本推動的上漲或下跌。
基本面：1）廢紙系：受全球需求下滑影響下遊部分行業出口承壓，但外廢進口配額收縮，原材料供應趨緊，國廢外廢價差擴大，龍頭具有收益的增厚墊。2）木漿系：漿價低位震蕩，需求預期穩定，利於紙企盈利修復。預計未來木漿系各細分紙種景氣度整體好於廢紙系，木漿系中的景氣度排序為：銅版紙＞生活用紙＞白卡紙＞雙膠紙。3）生活用紙的產成品不再作為其他環節的中間原料，直接面向消費者。生活用品是指照顧個人居家、出行所使用的各類衛生用品，包括衛生用紙（衛生紙、餐巾紙、面巾紙、廚房用紙等）、紙尿褲和衛生巾。衛生紙具有吸水性強、含菌少，紙面柔軟，厚薄均勻的特徵，在工藝上更為複雜，在技術上具備一定進入壁壘。且主要面向C端客戶，行業附加值和利潤率相對較高。
3.3 競爭分析
廢紙系：下遊部分行業需求承壓，龍頭享盈利優勢。包裝紙受疫情衝擊最大，疫情加速行業洗牌。近年來箱板瓦楞紙價格上漲主要由供給收縮及原材料提價驅動。從噸紙盈利來看，箱板瓦楞紙毛利率均回落至較低水平。箱板瓦楞紙需求增速不及產能增速，供給仍偏過剩。原材料端嚴控外廢進口趨勢不改，進口配額向龍頭集中。國廢供需不平衡加劇，國廢外廢價差擴大，龍頭具有收益的增厚墊。
木漿系：漿價低位震蕩，利於紙企盈利修復。木漿：漿價低位震蕩，有利於紙企毛利率提升。銅版紙：需求維持穩定，毛利率高位運行。雙膠紙：價格維持高位，盈利持續修復。白卡紙：行業盈利能力修復，景氣度回升。
生活用紙成本轉嫁能力較強，盈利能力較好且較為穩定。造紙行業各細分子行業的景氣度橫向比較來看，我們認為木漿系整體好於廢紙系，木漿系中的排序為：銅版紙＞生活用紙＞白卡紙＞雙膠紙；但是廢紙系龍頭公司由於享受廢紙配額紅利，仍將具有較高的盈利能力。
造紙行業總體產能過剩，分紙種看則體現結構性過剩特徵。從供給端看，行業供給增長有限，集中度逐步上升。近年來，受制於廢紙進口額度、國內廢紙回收網絡和「林漿紙一體化」等原料把控能力等方面的不足，小規模產能主動退出。而環保政策逐步加碼下，行業中落後產能被迫退出。此外，環保、技術及資金等方面的要求導致行業進入門檻總體較高。多方面因素作用下，行業供給增長有限，行業集中度持續上升。從需求端看，各紙種下遊需求增長存在顯著差異，造紙行業產能過剩體現為結構性過剩特徵。以箱板紙、瓦楞紙為代表的包裝用紙產能過剩壓力相對並不顯著；生活用紙由於下遊需求存在剛性，整體供需格局較為穩定；而文化用紙需求存在下滑壓力，產能過剩較為顯著。
基於對行業特性及行業發展趨勢的分析，造紙行業主體經營基本面評價或應從業務結構及生產能力、原料把控能力及盈利能力三個維度進行。行業風險主要有：超預期的產能投放及行業政策變動。
表3為非中國國際紙業上市公司：
3.4 中國企業排名
表4為A股H股造紙上市公司綜合價值分析表：
資料來源：資產信息網千際投行
3.5 全球重要競爭者
表5為紙業國際龍頭公司排名：
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國際紙業：國際紙業（紐交所代碼：IP）是一家業務遍布全球的造紙和包裝行業公司。公司業務包括非塗布紙、工業和消費品包裝和林產品。公司全球總部位於美國田納西州孟菲斯市，在全球24個國家擁有約59,500名員工，客戶遍布世界各地。2010年公司淨銷售額為250億美元。際紙業業務營運遍及北美、拉丁美洲、歐洲包括俄羅斯，亞洲和北非。國際紙業成立於1898年，是目前全球最大的紙業和森林製品公司，也是全美僅有的四家擁有百年歷史的上市公司之一，全球總部位於美國田納西洲的孟菲斯市。連續9年，被《財富》雜誌評為北美洲最受尊敬的林產品和造紙行業的公司。連續5年被《道德村》雜誌評為全球最具道德感的公司之一。 2012年財富世界500強排行榜排名第424位。
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金佰利是全球健康衛生護理領域的領導者。公司成立於1872年，在全球35個國家設有生產設施，僱員近42000名。個人健康護理用品、家庭生活用紙和商用消費產品是金佰利公司三大核心業務，年銷售額逾180億美元，產品銷往超過175個國家和地區。成立於1872年的金佰利公司是全球健康衛生護理領域的行業領導者。個人健康護理用品、家庭生活用紙和商用消費產品是金佰利公司三大核心業務。金佰利在全球35個國家設有生產設施，產品銷往超過175個國家和地區，僱員近42000人。在140多年的創業歷史中，金佰利公司擁有眾多發明成果和世界首創，高潔絲Kotex作為第一個向公眾進行經期教育的品牌使一次性經期護理用品被廣泛接納。金佰利公司一直以完美質量、優質服務、公平相待而聞名，其生產的著名國際品牌產品已經成為消費者日常生活中不可分割的一部分。每天全球約有四分之一的人在使用金佰利公司的產品，並且相信這些產品將為他們的健康與生活帶來更多的便利。Kleenex舒潔、Huggies好奇、Kotex高潔絲、Scott斯考特、Pull-Ups兒童成長褲、Depend得伴*、Andrex和 Poise等金佰利旗下知名品牌在80多個國家都佔據著排名第一或第二的市場份額，
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第四章 未來行業展望
根據造紙行業的定價和監管機制,在努力提升生產過程中的節能減排技術的同時，與上遊林業有效互動，林紙一體化，造紙業也能真正實現低碳化生產。所謂林紙一體化，其核心在於打破過去林業與造紙業互不協調的傳統模式，充分利用市場把土地、營林、製漿、造紙的四大生產要素有機地結合起來，加快造紙企業木漿原料林基地建設，形成「以紙養林、以林促紙、林紙結合、協同發展」良性循環的大產業。業內人士認為，「林紙一體化」將成為國內造紙業未來的發展方向。一方面，林紙一體化有利於造紙原料結構的調整。傳統的草漿造紙耗能大、排汙重，以木漿代替草漿造紙，改變傳統的原料結構，已經到了刻不容緩的地步。而目前我國造紙業所需木漿大部分都依賴進口，常常受制於人，十分被動。最有效的解決方法就是生產自製木漿，所以，向上遊林業發展，建設原料林是造紙業的必然選擇。另一方面，林紙一體化可以幫助造紙業有效提高碳生產率。眾所周知，提高碳生產率是發展低碳經濟的核心，而提高碳生產率可通過提高行業效益產出、提高碳匯與降低碳源等多種方法實現。在「林紙一體化」的生產方式中，上遊的原料林除了為下遊造紙提供木漿原料，同時還可吸收二氧化碳，大大增加碳匯，並可提供生物燃料，降低碳源。有專家甚至表示，造紙業「林紙一體化」幾乎可以實現二氧化碳的零排放。
（作者：千際投行 ）
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