廣發證券戴康:21年順周期板塊盈利將延續改善 A股估值大概率收縮

2020-12-17 新浪財經

來源:新浪財經

為什麼指數頻創新高,帳戶卻在不斷虧損?美國換帥,將如何影響A股?全球經濟復甦勢頭不減,企業盈利復甦疊加不再寬鬆的貨幣將引導市場走向何方?

2021年,如何擺脫韭菜命運,守衛財富?

新浪財經年度巨獻,推出年度策略會,邀請200+金麒麟分析師、50+優秀基金經理專場直播,為投資者打造「全明星陣容」,全面透析2021年A股機會和風險。

廣發證券首席策略分析師戴康參加新浪財經年度策略會,展望2021年A股,要點如下:

21年全球金融市場與實體經濟是進一步割裂還是彌合?如何把握趨勢性的增強?

我們認為將會邊際收斂。新冠疫情增強了兩點長期的趨勢:其一,龍頭公司市佔率提升、上市公司在全社會的份額擴張有α效應。

其二,頭部科技類公司相較於過去的傳統大型公司,展現了更快的增長能力,在疫情的衝擊下呈現出放大效應。

21年疫苗鋪開接種對中國的出口是總需求擴張的正面影響還是份額回吐的負面影響佔主導?

我們認為正面。若中國明年出口份額能夠實現15.5%或16.0%,則全球出口增速分別在8.7%和12.3%以上,即可實現出口對中國。

經濟的正向推動。疫苗鋪開之後,出口會逐漸從高景氣轉向結構性景氣,如海外地產復甦&海外製造業補庫存及資本開支擴張。

A股下半年「估值降維」後21年順周期板塊是否會持續佔優?估值降維如何深化至全球修複線索?

結構上的估值降維已經過半,估值降維由「國內結構修復」至「疫苗全球修復」。海外需求拉動大於份額回吐是確定性的;疫苗交易的尾端—「出行鏈」服務業修復是確定性的;製造業結構性擴產是確定性的。

當前順周期相對非周期性板塊的估值折價收斂到接近正常水平,因此21年行業配置我們建議「長短兼顧,內外兼修」 。

在全球經濟修復中尋找結構亮點

海外總需求擴張VS.中國部分出口份額回吐,多重測算預計明年外需對中國出口仍是正向推動。中國經濟延續修復,驅動力來自於出口、製造業投資和消費的改善。結構上,「出口鏈」順周期有望開啟新一輪結構性「擴產」。

流動性:穩貨幣、緊信用

21年「緊信用」是基本確定的,在「降低實體融資成本」政策導向下,21年信用主線將是「縮量穩價」,監管環境將更重視「穩槓桿」以及風險的防範和化解。預計21年貨幣政策將「穩健」為主。股市供求緊平衡。

風險偏好存在上限約束

海外延續risk-on,中國監管趨嚴約束風險偏好上限,改革推進提升長期風險偏好中樞。

A股估值收縮,驅動力來自盈利牽引,降低預期收益率

盈利修復 VS 信用緊縮 ,金融條件收斂使A股連續兩年擴張的估值大概率轉向收縮,降低預期收益率。

行業配置:「長短兼顧」、「內外兼修」

1. 短期視野聚焦疫苗交易最末端的「出行鏈」(休閒服務、航空機場、影視院線);2. 長期視野關注中國供需鏈在全球的再定位(電氣設備、機械設備),3. 長期優質賽道下高景氣支撐高估值的產業趨勢(新能源、工業機器人)。

4. 外部兩條線索:其一是全球定價資源品(工業金屬),其二是外需穩定與國內擴產的共振 的出口鏈(家具、家電);

5. 內部關注「內循環」政策與「十四五」規劃的交集,尤其是高品質內需(醫美、創新藥、國潮、軟飲、白酒)。

主題投資:「十四五」產業線索與國企改革。

2020年大類資產表現脈絡:流動性危機寬鬆驅動波折中的復甦交易

階段一:2020年Q1,原本處於擴張晚周期的歐美經濟在新冠疫情的觸發之下,出現流動性危機,各類資產齊跌。

階段二:2020年Q2,全球央行財政通力合作,無限流動性寬鬆支持全球走出流動性危機,進入寬鬆交易,各類資產齊漲

階段三:2020年Q3以來,海外央行保持寬鬆但缺乏增量信息。全球經濟波折中復甦,風險資產震蕩上漲、避險資產回落

2021年,大類資產表現如何展望?從金融條件、盈利周期位置錨定大類資產的參考時段

尋找中外經濟均上行,但海外經濟增速的上行彈性高於中國的階段:(1)03Q2-03Q4;(2)09Q4-10Q3;(3)13Q3-13Q4;(4)17Q2-17Q4。中國貨幣和信用條件進一步收斂+盈利修復先上後下但仍處於較高區間的可參考歷史時段有(1)03年6月-04年10月、(2)10年1月-12月、(3)13年6月-14年3月、(4)17年7月-12月。

兩者具備極大的相似性,通常金融條件收緊略有滯後。在全球經濟共振、外需有支撐的階段,中國往往處於盈利修復+金融條件收緊的組合當中,金融條件收緊制約盈利修復強度,因此盈利呈現先上後下的形態。

2021年中外共振復甦,海外彈性高於中國+中國金融條件收緊全球定價的大宗品表現更佳。

A股普遍偏震蕩,債券收益率通常上行,商品收益優於股債。

從資產表現來看,該階段全球定價的大宗商品(石油、工業金屬)均錄得正收益。

19到20年股市回顧:金融條件寬鬆下的「金融供給側慢牛」

19年初我們率先提出「金融供給側慢牛」已開啟,2020年A股延續。

回顧2020年,策略最重要的判斷有兩點:上半年判斷「流動性寬鬆比疫情進展更為重要」,下半年判斷「經濟修復是主旋律」。

中國央行降低實體經濟融資成本、驅動貼現率下行負責「牛」,防風險和控制宏觀槓桿率負責「慢」。

無論是2月的「底部已現」、6月的「漸入佳境」、7月的「毋需悲觀」,我們持續提示以年為計的金融供給側慢牛尚未結束。

只要釐清本輪牛市的驅動力是貼現率下行,就能在20年疫情發酵背景下辨識市場的核心矛盾。

20年全球股市的運行邏輯相似,「流動性寬鬆」戰勝「業績減記」,策略研究員最重要的判斷是「不要對抗美聯儲」。

一旦全球央行攜手,流動性寬鬆對資產價格的影響仍然是主導性的,19-20年A股的「金融供給側慢牛」 得以延續。

21年A股核心矛盾:盈利修復 VS 信用緊縮

從疫情前、疫情中、疫情後的經濟指標修復位置來看,達到疫情前水平的指標寥寥,出口和地產是結構亮點。

但既然牛市由貼現率驅動,金融條件的轉變成為敏感信號,21年A股估值大概率轉向收縮。

2000年以來A股從未出現過連續3年拔估值,連續2年拔估值僅出現在:06-07、14-15、19-20。

A股剔除金融地產的估值處於歷史+1X標準差上方,而A股多數行業的動態估值已修復至歷史高分位數。

我們在中期策略《漸入佳境》中提示金融條件由寬轉緊的信號即將逐一出現(A股單季盈利增速轉正、政策吹風轉向、經濟恢復動力持續等),較高估值對利率變化敏感,金融條件即將收斂、 21年A股估值大概率轉向收縮。

因此21年是兩股力量的抗衡,市場核心矛盾將取決於盈利上升能否蓋過信用緊縮帶來的估值收斂。

20Q2至21年Q2將是A股盈利回升周期。基數效應、出口拉動、產能周期、主動補庫周期等因素共振。21Q1為數據高點。

A股盈利上行期,大跌風險不大。盈利自底部抬升至高點的過程中,除16年初熔斷急跌,其餘均未大跌。

但2021年也是信用緊縮周期。除了13-15年的緊信用周期A股成長股引領牛市外,其餘信用緊縮時期A股往往表現不佳。

2021年的難題:盈利牽牛? VS 緊信用擠壓估值?

21年為分子(盈利)和分母(金融條件)的角力階段,降低預期收益率。

20年核心驅動在分母端:H1貼現率下行戰勝業績減記帶來的負面影響;H2業績修復+緊貨幣寬信用。

21年A股收益率取決於盈利上行的斜率:上半年盈利回升+流動性收斂+通脹溫和。下半年觀察利率中樞能否下降。

20年穿越疫情,從配置「免疫」到「國內結構修復」,21年進一步延續至「疫苗全球修復」。

「估值降維」從「國內修復」 線索進一步擴散至「全球修復」視野——中遊製造→可選消費→服務業&資源品→大金融。

疫苗漸行漸近,21年把握結構確定性——1.製造業結構性擴產是確定性( ROE高於融資成本且繼續上行、產能增速低位、槓桿合意);2. 疫苗交易的尾端,「出行鏈」服務業修復是確定性;3. 需求拉動大於供給份額回吐的「出口鏈」機會是確定性。

經濟增長&盈利:在全球經濟修復中尋找結構亮點

2021年海外經濟將繼續復甦進程,外部環境改善;

美國與歐洲大幅的財政與貨幣刺激,很可能會覆蓋未來的幾年,支撐消費不會失速下行;

疫情帶來的臨時性失業自5月以來快速改善,失業率繼續下降帶來經濟的進一步復甦;

3月的美元流動性危機有效緩解,有利於各國央行此後的政策實施和傳導,顯著區別於08年金融危機。

海外經濟修復動力一:地產投資對經濟拉動仍將持續至少1-2個季度

超低利率帶來購房成本下行+疫情帶來的居住改善需求,美、歐、英均出現地產銷售向上共振;

美國地產景氣指數為投資的領先指標,未來1-2個季度美國地產投資仍處於回升階段;

中國出口優勢的地產後周期產品(裝修建材、家用輕工、家電等)更為受益。

海外經濟修復動力二:主動補庫與資本開支周期

當前美國庫存處於歷史低位,製造業景氣上行需求回升背景下,有望開啟主動補庫周期和資本開支周期;

結構上,汽車是主要的下拉產品,預計也是未來補庫的主要拉動分項;

美國本輪補庫結構並非完全對應中國的優勢出口產品項:家具、家電類產品相對受益,而計算機、工業機械等庫存處於高位。

海外經濟修復動力三:疫苗逐步普及,消費交互需求進一步釋放

受財政轉移支付的支撐,前期海外消費相對偏弱但並未失速,後期財政刺激計劃續做和就業逐步回升,對消費形成提振;

交互型消費和服務業仍處於低活躍度區間,後續疫苗逐步普及,將有望推動該類消費需求進一步釋放。

總量擴張VS.份額回吐,2021年預計外需對出口鏈大概率仍是正向推動

本輪海外經濟對中國出口拉動具有特殊性。受疫情影響,海外供應前期受到壓制,中國填補全球供應不足,形成市場份額擴張,全球供應佔比2020年平均達到17.4%(1-8月),明顯高於歷史均值14.1%;

不考慮通脹的情況下進行假設計算,若中國明年出口份額能夠實現正常狀態下的較好水位(15.5%-16.0%),則全球出口在8.7%和12.3%以上,即可實現出口對中國經濟正向推動。考慮到海外供應鏈恢復需要時間,實際份額佔比或高於該閾值。

2021年中國經濟復甦動力之一:出口

出口:從高景氣轉向結構景氣。明年上半年出口會維持高景氣:疫苗鋪開前海外供需缺口(需求-供給)難以有效彌合,而海外供需缺口對中國出口增速有領先性。下半年動能減弱:需求端,以汽車為主的海外補庫需求對中國出口拉動力不大;疫苗鋪開後,消費需求中「宅經濟」權重下降,對應中國優勢出口項目機電類的需求弱化。供給端,海外供給修復會導致國內的出口份額會有一定程度回吐。結構上,地產後周期的家電、家具最為受益:海外地產高景氣帶來的消費需求與補庫需求形成合力。

2021年中國經濟復甦動力之二:製造業投資

製造業擴產在即。產能利用率、利潤增速和庫存增速對製造業投資都有領先性,2017年三者形成向上的合力,對應2018年製造業投資擴張。今年這三個指標均觸底回升,外需擴張的環境下,中國製造業擴產在即。

出口鏈條的製造業投資有望積極擴張。今年國內出口的主導行業基本都實現了盈利增速的回升,行業庫存水平下降或已經開始回補。前述判斷明年國內出口依然維持中性偏高的景氣度,對應出口鏈條的製造業投資也有望積極擴張。

2021年中國經濟復甦動力之三:消費

國內居民的消費意願和消費能力會逐漸好轉。居民工資和經營性收入在明年會逐漸恢復到正常水平,就業環境的趨勢性改善會提高居民的支出意願,助力國內消費復甦。

結構上看,可選消費復甦空間更大。從限上消費的結構來看,服裝、金銀珠寶、家電、家具、建材、石油製品等與疫情前還有明顯的差距。隨著居民收入增速的回暖,這些可選消費品的需求會逐漸回升。

地產基建強度不高 可能對經濟整體復甦強度有所制約

地產:資金制約周期強度。與前兩輪相比,本輪房貸利率下行幅度有限,導致居民中長貸擴張速度遠不及前兩輪,明年地產投資的整體強度可能會受到資金面的制約。

基建:穩增長訴求下降。基建在經濟中的託底作用體現在「穩就業」上,明年隨著就業環境的改善,對基建投資的訴求也會下降。

經濟復甦帶來價格上行壓力,但海內外多因素對衝下,明年全年的通脹壓力相對溫和;

2021年通脹的上拉項主要來自於海外需求和價格衝擊,下拉項則主要來自於豬周期回落;

2021年美國通脹壓力相對較大,但當前中美利差創新高,人民幣升值趨勢可對衝緩解輸入性通脹壓力;

節奏上,低基數效應+全球經濟復甦,21年通脹逐步回升。預計2021年CPI口徑通脹前低後高,全年約為2.2%。

中性假設下A股非金融21年增速為21%

我們基於三季報和20Q4盈利預測,環比外推21年A股整體盈利增速10%左右,非金融盈利增速20%左右。

21年順周期板塊盈利持續改善,可選消費的相對業績優勢將超越中遊製造;

結構上來看,三季報順周期板塊的「相對業績增速差」優勢擴大。加速幅度分別為:順周期的中遊製造(26.0pct)>可選消費(12.9pct)>逆周期的TMT(7.6pct)>必需消費(1.7pct)

從分析師重點跟蹤公司的盈利預期來看,21年順周期板塊的「相對業績增速差」仍將優於逆周期板塊。加速幅度(相對20年報)分別為:順周期的可選消費(11.3pct)>中遊製造(7.7pct)>逆周期的必需消費(-3.4pct)>TMT(-24.1pct)。

預計A股剔除金融的ROE(TTM)將持續改善到21Q2/Q3

「國內大循環」政策高端製造技術升級將驅動企業利潤率持續改善。21年加槓桿空間非常有限,受「混合型」財政約束,周轉率也僅觸底「弱回升」,ROE改善將主要寄望於利潤率;

預計企業利潤率驅動ROE持續改善到21年中報/三季報。出口鏈&國內經濟修復將至少持續到21年中。

產能擴張:A股整體 「萬事俱備,只欠東風」,但「出口鏈」順周期有望迎來一輪結構性「擴產」周期

必要條件:「三表修復」+產能出清,新一輪「擴產」周期的4個必要條件已經具備;

充分條件:全球/中國經濟中長期增長預期較弱。但結構性來看,「出口鏈」順周期景氣預期將持續改善。

貼現率:穩貨幣、緊信用

全球流動性:進入「寬鬆穩態」

全球央行擴表階段仍未結束,海外流動性維持寬鬆,但缺乏進一步寬鬆信息;

全球央行持有證券規模仍在擴張,高槓桿、經濟復甦不確定性仍強的背景下,海外流動性將維持寬鬆;

但是,各央行鴿聲普遍不夠嘹亮,海外流動性進一步寬鬆缺乏信息。海外流動性環境進入「寬鬆穩態」;

拜登當選美國總統,2021年底到2022年初美聯儲或將修改前瞻指引,寬鬆貨幣政策逐步退出。

21年「緊信用」是基本確定的——監管更重「穩槓桿」和風險防範化解

社融規模12月移動平均同比持續改善22個月,超過歷史均值19.5個月。中性預計明年社融增速回落至12%以下;

宏觀槓桿率大幅抬升後,21年信用債到期規模進一步增加、資管新規過渡期結束,「緊信用」是基本確定的。

但當前的「穩槓桿」與18年「嵌套空轉」下的「去槓桿」具有本質不同,在「降低實體融資成本」政策導向下,21年信用主線將是「縮量穩價」,監管環境將更重視「穩槓桿」以及風險的防範和化解。

壓力之一、二:中期來看21年銀行長久期債券配置力量減弱;回購市場和同業負債的依賴加強;

20年長期貸款大幅增長、長久期地方債大量發行,當前銀行資產負債期限出現錯配。資產端降久期需求疊加信用違約債基贖回下,即便利率大幅上行具備強吸引力,配置長久期的利率債的力量仍受限,長端無風險利率承壓;

利率中樞下行Carry減少下,金融機構愈發依賴回購市場槓桿;結構性存款壓降,負債向同業轉移,銀行同業負債需求顯著回升。依賴性的提升使得金融機構在回購和同業利率價格大幅上行時也不得不接受「量價齊升」,市場槓桿變得脆弱。

壓力之三、四:中美利差達歷史極值;21年是企業償債周期高峰

當前中美利差達到2002年以來的歷史極值,人民幣存在進一步升值壓力,貨幣政策不宜過緊;

21年信用債到期規模相較20年進一步攀升,企業進入新償債周期高峰。貨幣持續收緊則會提升「系統性風險」的風險。

海外不確定性壓制20年北上資金流入,預計21年顯著改善

海外不確定性導致20Q1和Q3北上資金大幅流出。在美國大選落地、全球疫苗研發超預期、疊加人民幣升值趨勢下,預計21年北上資金流入規模或將大幅高於20年。預計21年北上資金淨流入規模約2500-3000億元人民幣;

結構上來看,我們判斷外資在「估值降維」過後將重新增配消費和優質科技股,北上資金持股集中度或在明年重新提升。

股市資金面:緊平衡狀態持續

需求端:抬升主力在IPO常態化;供給端:估值約束中長線資金大幅進入。

風險偏好:監管趨嚴約束上限,改革推進提升長期中樞。

疫苗批量上市+刺激計劃出臺+經濟復甦,海外有望延續risk-on。

輝瑞、Moderna、阿斯利康等疫苗取得確定性進展,且有望實現明年估計上限的100億劑需求產能,疫情擾動加速退散;

拜登勝選+分裂國會,有助於全球經濟增長預期的進一步增強(財政刺激、外貿溫和、但加稅及強監管較難落地)。拜登執政綱領有望重回傳統貿易框架,或部分緩和前期中美在傳統領域的貿易摩擦,但科技封鎖仍將嚴格;

海外經濟復甦,疫苗批量上市和刺激計劃出臺有助於海外延續risk-on。

監管多領域進一步規範市場/產業,約束風險偏好上限

地產去金融化、網際網路等新興領域監管覆蓋增強、資管新規推進,監管多領域進一步完善市場與產業制度,約束風險偏好上限。

金融供給側改革「拾階而上」,讓市場起資源配置決定作用,降低長期風險溢價中樞

本輪資本市場改革深化「四大脈絡」:①多層次資本市場體系;②深化開放;③驅動上市公司提質;④產品多元化。

21年預期重點改革舉措:①註冊制完善及全面註冊制;②退市制度改革;③CDR重啟; ④資管新規推進。

Q1兩會期間「十四五」規划行情大概率存在,但發布後大概率不再成為風偏影響因子

「十四五」規劃(一般在3月中旬出臺綱要)站在兩個百年歷史交匯點,將明確中長期發展路線和主導產業,可能帶來市場增量熱點和結構性機會,有望階段性提振市場風險偏好,但歷史經驗表明發布後不再成為核心影響因子。

行業配置:長短兼顧 內外兼修

2020年的確定性決定了全年行業線索;2021年同樣有三個確定性;

2020年的確定性:①穿越疫情(上半年買「免疫」,下半年買「修復」)、② 貼現率驅動(估值擴張的品種彈性更大)。

我們自6.7日中期策略《漸入佳境》推薦「估值降維」,過去5個月已經深入人心,市場沿我們推薦的三階段脈絡展開。

2021年的確定性:①海外修復(出口鏈+出行鏈;再通脹)、②金融條件收斂(規避估值擠壓而缺乏業績支撐)。

視野「由短及長」,格局「由內而外」

短視野:21年的「疫苗交易」 ; 長視野: 疫情後時代的產業紅利,以及優質賽道高景氣支撐高估值;

外循環:資源品,出口鏈 ; 內循環: 培育高品質內需;

短期視野聚焦「疫苗交易」,業績修復最末端的「出行鏈」(休閒服務、航空機場、影視院線);

A股三季報順周期行業景氣多有修復,但「出行鏈」相關的服務業仍在底部,現金流和利潤率是掣肘。

「疫苗落地」漸行漸近,重資產及成本固化的服務業在收入改善後盈利具備更大修復彈性——服務業中的重資產行業如航空、酒店、影視院線等成本和費用相對固化,疫情期間銷售利潤率大幅回落,經營現金流緊繃帶來現金周轉風險,但隨著疫苗落地、交互限制開放,收入改善也將帶來巨大的盈利修復彈性。

Q4以來交互限制放開,休閒服務、航空、院線等「出行鏈」的景氣修復已有提速,2021年將進一步改善。

10月服務業PMI環比上行0.3個百分點,其中航空運輸業、住宿業、文化體育娛樂業等行業商務活動指數位於60.0%以上。

自7月20日電影市場復工首日起,截至11月22日,全國累計票房達到136.93億元,遠超北美同期成為全球第一大票倉,10月觀影人次環比增速達151%。10月民航旅客運輸總量達5032萬人,已恢復接近去年同期水平。

長期視野:疫情下中國產業凸顯供應鏈穩定性,從「供給優勢」和「國產替代」線索挖掘中長期受益方向;

供給端——21年海外需求穩定的中國供給優勢(光伏風電、通用機械);中外供應鏈重構的「國產替代良機」(面板/IDC);

需求端——「場景革命」帶來的顛覆性趨勢(線上+;現代服務業);

新能源「十四五」由補貼時代轉向平價時代,內外需求共振打開高增長空間;

光伏:隨平價上網推進,前期受補貼缺拖欠影響的國內光伏行業規模有望提升,據廣發電新組測算,十四五期間國內光伏年均新增裝機將超73GW,預計2021 年在遞延競價和平價項目帶動下,國內光伏新增裝機50-60GW。

新能源汽車:碳排放法規硬性要求疊加強補貼力度,預計明年海外新能源汽車滲透率快速提升;20年11月國家出臺新能源汽車產業頂層規劃,明確到2025年新能源汽車新車銷量佔比達到20%目標,進一步釋放需求成長空間。

工業機器人進入確定性復甦通道,長期滲透空間廣闊

20Q2開始工業機器人累計產量同比回正,10月全國規上工業企業工業機器人累計產量已達18.34萬臺,同比增加21.00%。行業景氣度迅速回升,疫情後復甦上行趨勢確定性大。

未來滲透率提升空間廣闊。一是場景革命:中國工業機器人未來滲透率提升空間大,有望從汽車、3C向一般工業領域擴展;二是國產替代:18年我國工業機器人國產化率僅為28%,隨著我國技術不斷加強,國產化率有望逐步提升。

全球視野:海外需求復甦疊加新一輪資本開支擴張,需求彈性大於供給彈性使上遊資源品受益

價格持續上漲,上遊資源品Q3毛利率實現向上拐點。18-19年,由於中遊製造行業的競爭格局和議價能力更優,毛利率持續改善而對上遊的毛利空間有所擠壓;經過20年大宗品價格的持續上漲,20Q3A股財報顯示上遊資源品毛利出現向上拐點。

工業金屬已呈現出「率先主動補庫存」的先驅特徵,基本面價格接近上一輪周期高點,有望進一步兌現至股價彈性。歷史上基本金屬上漲將兌現至股價彈性,而本輪尚有差距。

20年到21年,海外供需將同步修復,因此「出口鏈」的結構及內在驅動力將有轉變

20年的出口特徵:從單一防疫品支撐到外需全面改善的結構性切換。20年中國出口全球份額顯著高於2013年以來的均值水平,防疫品率先驅動。而在下半年,防疫品出口減速伴隨中遊製造及可選消費行業出口加速,出口結構發生切換。

21年疫苗在刺激海外需求側的同時也將帶來了供給側的擴張,中國出口尋找需求改善強於份額回吐的方向。歐美進口較正常水平仍存缺口,而海外產能利用率低於歷史均值也預示供給能力將釋放,中國前期填補全球供應不足的份額面臨回吐風險。

21年外需拉動有三個較為確定的方向,沿途尋找產能擴張與外需改善共振的行業將迎來業績確定性

21年外需拉動的確定性方向:①海外地產仍在復甦進程中;②海外財政刺激及產業政策拉動領域(如拜登清潔能源等);③海外製造業補庫存及新一輪資本開支擴張。

外需改善已經驅動了中國部分企業開啟新一輪資本開支擴張,如果外需改善持續+全球市佔率穩定+資本開支擴張,則意味著相關「出口鏈」能夠迎來供需共振:1. 地產後周期及消費需求釋放(汽車零部件,家電家具);2.中國製造優勢(通用機械)

內需消費既是「內循環」政策的著眼點,也是「十四五」規劃的重心

消費作為國內大循環閉環末端,能帶動前端生產、流通及分配的有效進行,成為「十四五」期間經濟主要拉動力;

近三年最終消費支出對GDP增長貢獻率平均達60.38%,遠高於資本形成額及貨物和服務淨出口對GDP增長的貢獻率。

內需消費既是「內循環」政策的著眼點,也是「十四五」規劃的重心

差異化醫療(醫美/創新藥):「大健康醫療」是「十四五」擴內需政策的重要方向,包括醫藥產業、醫療服務產業、保健品產業、健康護理產業(醫美)等多重領域。差異化醫療(醫美/創新藥)不受醫保控費的影響,行業景氣持續抬升,不斷改善利潤率和周轉率水平。(1)醫美行業擁有廣闊市場空間,具備品牌優勢的醫美公司估值有望繼續抬升;(2)醫保控費使得仿製藥市場陷入紅海廝殺,而創新藥市場依然是一片藍海。

國潮(小家電/汽車/小食品/美妝):國產品牌培育抬升競爭力,新興媒體拓展營銷和購買渠道,國人對自主消費品牌質量提升、口碑改善的印象正在形成,新興國潮品牌的認可度不斷提升;

食品飲料(軟飲料/白酒):軟飲料/白酒的ROIC-WACC以及ROE持續改善,且有息負債率處於歷史底部。同時,軟飲料行業的相對估值較低;而白酒相對估值較高,待高估值消化後,也能成為21年震蕩市中的配置方向。

主題投資:「十四五」產業線索與國企改革

從「十三五」收官到「十四五」布局,對比區別尋新機遇

主線維度:「十三五」著重供給側改革主線,「十四五」圍繞國內國際雙循環高質量發展布局;

目標維度: 「十四五」創新轉安全導向、區域發展轉極化導向、環保轉能源替代導向、鄉村振興轉擴內需導向。

產業維度:「十三五」時期重點關注網際網路、城市化基建、生態保護和環境治理;「十四五」時期更加關注戰略性新興產業、新基建、新能源綠色產業及數位化發展等。

根據五中全會中報+十四五意見稿,十四五產業「成長故事」藏在三大主線

安全與創新主線:重點是能源替代、軟硬科技國產替代,受益領域包括光伏、三代半導體、信創、軍工信息化等領域。

雙循環擴內需主線:促新型消費與拓新基建投資是背後增量發力點,受益領域包括免稅、醫療服務、5G等領域。

強國主線:傾向於鍛長板,重點是製造強國,受益領域包括新能源汽車產業鏈等。

「推力」與「壓力」共存,21年是國企三年行動方案攻堅與償債破局年

20年6月30日通過《國企改革三年行動方案(2020-2022 年)》,提出了鼓勵國有企業上市、重點領域混改擴圍升級、加碼科技創新與激勵等多個亮點,明年將是方案落地後的改革高峰階段。重點關註上海、深圳區域試驗(國資股權受讓)。

為應對疫情衝擊,地方債作為重要的財政工具供給明顯增加,未來地方政府可能以出售國資方式緩解資金流動壓力。重點關注云南、天津等償債壓力較大地方(競爭性領域混改&信用違約領域債轉股)。

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